在国泰基金“山止川行，风禾尽起”2024年度策略会上，国泰基金基金经理胡智磊分享了他对于2024年利率债市场的展望。

一、2024年债市展望

01 经济基本面

内需有待进一步提振

第一个角度看PMI，我们主要看制造业PMI，最近几个月都是在50以下，而且制造业PMI生产减去新订单这两个分项的差值，从历史上面看，如果生产减新订单的差值处于比较高的水平，后面大概率是生产向新订单靠拢，所以目前看生产减新订单的差值，也算是处于相对比较高的水平，后续大概率是生产向新订单靠拢，生产PMI继续往下，这对后续PMI的走势也是不利的。这表明内需还是比较疲弱的，后续内需可能还需要进一步的提振。

通胀较为温和

第二是通胀的角度，目前CPI、PPI已经连续几个月都在0值以下，2024年国内的CPI有望触底回升，一方面和基数也有很大的关系，但是上行的空间不大，预计中枢大概在1%左右，对货币政策不会带来明显的制约。我们看年初以来猪肉价格的走势，可以算是超预期的持续往下走，而猪肉价格对目前CPI的影响或者权重还是比较大，2024年如果猪肉价格包括食品这一块没有出现大幅的超预期上涨，CPI超预期可能性就不是很大，所以整个2024年通胀还是比较吻合的水平。

企业融资需求有待进一步提振

第三看企业的融资需求。关于社融和贷款的数据，我们看两个比较重要的数据，一个是M1，一个是M2-M1，最新的数据12月已经公布，M1的增速仍然是比较低的水平，和11月是持平的，1.3%，虽然没有继续往下走，但还是处于比较低的水平。M2-M1的剪刀差是小幅的压缩了，但是仍然处在8以上，还是比较高的位置，表明企业的真实融资需求还是没有明显的复苏。对比2023年一季度的时候，社融算是一个天量社融，当时每个月不管社融总量和结构，都还是不错的，每次都是超预期的。但是从二季度开始债市反而开始走强了，其中很重要的原因就是因为当时一季度的M1反而是持续往下走的，M2-M1的剪刀差也是在持续扩大的，这背后是企业真实的融资需求可能没有表面的数据看起来那么好，所以市场看到这个数据之后，一方面觉得后面社融的量可能没那么多，另外一方面企业真实融资需求还是比较弱的，所以对债券市场可能很难带来一个明显的利空，这个和目前的情况是比较相似的，所以后面如果M1增速仍然在比较低的位置，或者是没有出现明显的上涨，对债券市场总体可能是一个比较有利的环境。

房地产投资及销售仍在筑底阶段

1) 房地产的投资和销售

截止到2023年11月末，全国的房地产开发投资是同比下跌9.4%，商品房的销售同比增速是-7.3%，目前还没有一个明显的企稳过程，投资和销售仍然在筑底过程。2024年1月1号截至昨天，半个月的时间，商品房也就是新房的销售，不管是跟2019年还是2023年同期相比，都是仍然偏弱，都有比较大的同比跌幅。所以前段时间北京、上海等相继出台房地产的新政之后，目前没有看到明显的效果，所以后续房地产投资和销售可能还是在触底，目前没有看到企稳的迹象。

2) 新开工和购置土地

因为房地产企业如果对未来的生产经营预期比较好，对市场比较看好的话，在购置土地方面肯定会加大力度，购置土地之后的几个月房地产投资肯定会有所增长，因为购完土地需要开工。目前的购置土地还有待开发，土地面积的增速整体也是比较弱的态势。对应后面的房地产新开工这一块，可能也不会有太明显的增长，所以在2024年房地产对于整个经济仍然是拖累项，房地产投资在2024年预计是在-5%，可能会更弱一点的投资增速。

住户部门加杠杆空间不大

为什么房地产出台这么多政策，销售没有明显的改善，其中很重要一点是居民的杠杆率，目前我国居民杠杆率处于比较高的水平。根据国家资产负债表研究中心的数据，截止到2023年9月份，我们国家的居民杠杆率为63.8%。上一轮房地产周期，也就是上一轮房价上涨的时候，是2015年到2016年，当时我们国家的居民杠杆率大概只有30%多，目前和当时比已经接近翻倍了。所以同样政策的放松，取得的效果和当时比可能会有明显的差距，这也是最近房地产政策放松以后，销售没有明显改善的很重要的原因。

还有很重要一点，2015年到2016年那一轮房地产周期里面，是通过棚改货币化，当时是对居民直接提供了大量的现金，这一轮房地产的放松一方面是对房地产企业的支持，就是供给端。另外一方面需求端主要是在首付的比例，包括购房的利率、贷款利率这些方面的调整，而对于居民端没有像2015、2016年直接发放现金的操作，所以政策的效果可能和当时比也不太一样。所以在目前居民杠杆率的情况下，后续短期内看不到房地产销售数据大幅向上反弹的可能，可能2024年整体房地产销售还是处于比较弱的态势。

02 实际利率偏高

第二块是实际利率偏高。2023年6月8号，央行的行长在14届陆家嘴论坛上提到以两年期的国债收益率减去核心CPI衡量，中国的真实利率处于1.7%左右，与大幅加息之后的美国的真实利率相当，而显著高于德国、日本等发达经济体。主要原因是因为我们名义利率还是偏高，因为我们国家核心CPI是处于比较低的位置，而真实利率偏高，主要是因为名义利率偏高，而名义利率像存款利率、贷款利率这些，基本上都已经是历史的最低水平了，所以在广谱利率里面目前只有债券利率和历史的低位相比还有一定的下行空间。因此如果要提振企业的融资需求、居民的消费需求，后续降低真实利率，应该是政策很重要的选项。我们也看到一些报告对于实际的利率偏高有不同的观点，即使实际利率很低，可能企业或个人的融资需求包括消费需求不一定能够起得来，但是实际利率偏高确实会对企业的融资需求，包括个人的消费也会起到一些制约作用，所以后面降低实际利率仍然是政策很重要的选项。

03 商业银行净息差偏低

第三块是商业银行的净息差偏低，2023年以来新发放的贷款利率是不断下降的态势，创造了有记录以来的最低的水平。这是银行的资产端，贷款利率是历史最低水平。再看一下负债端，2023年的存款利率经历了两轮下调，但是由于定期存款的占比不断提升，包括企业和居民为了获得更高的存款利息，因此把原来的活期存款转为定期存款，或者把存款的期限拉长，导致虽然存款利率下调了，但是商业银行的计息负债成本反而是有所上行的。

目前商业银行的净息差已经是在1.8%以下了，按照市场利率定价，“四率”机制公布的《合格审慎评估实施办法》，商业银行净息差扣分线是1.8%，所以从这个角度看，目前商业银行的净息差已经逼近或者跌破扣分线，所以后面为了银行的净息差，提高银行的抗风险能力，同时降低社会的综合融资成本，存款利率仍然有下调的空间，而且期限越长的存款利率应该下调的幅度更大一些。存款的期限利差需要进一步压平，这也能在很大程度上防止存款利率越降，而定期存款占比上升，从而导致银行负债成本上行的情况。如果说存款的期限利差进一步压紧，相当于把原来的活期存款或者短期的存款，长期的定期存款套利的空间就比较小，对银行来说相对是比较有利的，所以预计2024年存款利率起码有1-2轮的下调。

04 资金面整体均衡——分层现象严重

目前资金面整体是比较宽松或者均衡，DR007持续位于政策利率下方，这几天可能受到缴税的影响，在1.8%以上，但是年初以来大部分时间是在政策利率1.8%以下。但是资金分层的现象比较明显，代表非银融资成本的FR007与代表银行融资成本的DR007差距是比较大的，目前大概是在40BP左右。后续如果央行的货币政策进一步发力，包括降准降息以及降低存款利率等，如果非银的FR007与DR007的差距能够缩小，同时资金利率中枢往下走的话，短端利率的下行空间有望打开。

因为最近几个月短端利率持续表现偏弱，收益率曲线也是处于极度平坦的状态，后续如果资金分层的现象能够缓解，短端利率的下行空间就能够打开，整个收益率曲线的中枢往下的空间也能够打开。

05 货币政策仍有发力空间

关于2024年的货币政策,从近期几次重要的会议内容来看，2024年的货币政策仍然是在宽松的周期，总量及价格的政策都有望进一步发力。首先是12月份的中央政治局会议提到稳健的货币政策要“灵活适度、精准有效”，12月份的中央经济工作会议提到要促进社会综合融资成本稳中有降，还有中国人民银行2023年四季度的货币政策执行报告提到，要保持流动性合理充裕，降低企业融资和个人消费信贷成本。

从这些重要的会议和报告的表述来看，后面的货币政策首先肯定是宽松的周期，目前收紧的迹象暂时没有看到，同时还有望进一步发力。同时我们要关注新资本管理办法落地的影响，这是近期市场关注比较多的内容。因为《新资本管理办法》收紧了回购交易的风险权重的计算，预计银行和非银的资金分层会加剧，所以要在一个关键的时点，比如2024年一季度末，算是资本新规实施之后的第一个季末，要关注一些流动性的风险，以及流动性风险对债券市场带来的一些冲击，包括二级资本债等一些品种，这可能后面是债券市场面临的风险。

二、2024年利率债投资策略

通过以上的分析，具体到2024年利率债投资策略：

首先，十年国债的利率中枢，我们预计会继续往下走，超长债也有希望会继续走强，国债30年减10年的利差预计会压缩到20BP以内，目前是26、27BP左右，后续大概率会继续压缩。

其次，高票息、低风险的品种，因为2024年高息资产缺乏的逻辑仍然存在，所以高票息、低风险的品种包括商业银行金融债、保险公司的资本补充债券，以及证券公司的次级债，还有城中商行的二级资本债等这些品种都会有比较明显的相对收益。

策略方面，继续保持积极的久期策略，但同时在趋势行情中增加组合久期的弹性，同时根据央行近期的表述，包括防空转、防止资金淤积这样的政策态度，曲线走陡可能没有市场预期得那么快，因此组合的持仓结构可能是以哑铃为主，短端加超长端的组合结构

三、利率债投资心得

这几年利率债虽然是持续的牛市，但是整个收益率的中枢包括收益率的高点是在持续往下走，每年的收益率波动区间也是在逐步的收窄，简单来说就是每轮牛市能够赚钱的区间或者波段的行情是越来越少了，这对利率债投资交易提出了比较高的挑战。

同时还有随着这几年宏观的形势或者周期的变化，如果还是按照以前的一些分析框架来分析，也很可能会错失一些行情。举个例子，按照以前的年份，如果社融增速非常高的时候，利率债市场大概率是要调整的，但是2023年一季度天量社融之后，二季度利率债反而是个牛市。这背后就是刚才讲的M1、M2-M1的数据变化，所以我们后面为了在越来越窄的波动中获取绝对收益，一方面及时地更新或者完善我们的宏观分析的框架，及时地跟上市场的变化。另一方面，加强我们对于左侧和右侧交易的结合，因为以前趋势交易比较明显的时候，我们可以是以右侧交易为主，保持住比较高的仓位，把握住一个趋势的行情，就能获得比较好的收益。但是在后面波动区间越来越小的行情中，我们需要把左侧和右侧结合起来，除了宏观分析，还要把衍生品包括国债期货、利率互换这些分析结合起来，把左侧和右侧的交易结合起来，才能获得一个更好的收益。

四、2024年宏观环境下的投资策略

我们觉得2024年的宏观尤其是基本面可能还是一个温和复苏的态势，首先通胀可能还是比较低的一个水平，房地产的投资和销售可能不会有明显的起色，预计都是负增长，所以整个经济的增速还是比较温和，看不到复苏的斜率，快速向上反弹的可能性。在这样的情况下，债券市场总体是风险不大，收益率中枢大概率是往下走，所以我们的久期策略是比较积极的，久期会大概高于一个中性的水平。

当然刚才提到央行为了防空转、防止资金淤积，所以短端可能表现会相对偏弱一点，所以我们会在增加超长债持仓的占比，就是刚才提到“哑铃型”的结构，在2024年预计能够获得一个比较好的收益。

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