刘太阳，17年金融证券从业经验，超10年基金产品管理年限，自2011年加盟鹏华基金以来，从事债券研究投资工作，目前担任鹏华丰腾债券、鹏华丰饶债券、鹏华丰玉债券及鹏华永益3个月定开债等产品的基金经理。此外，刘太阳还同时担任固收社保组合投资经理，并在“社保2021年度考评结果”中荣获“5年贡献社保表彰奖”及“年度优秀投资经理奖”。本期，刘太阳将为我们带来“下半年债市展望与利率债投资策略”的专业分享。

1、在银保类机构负债成本降低背景下，其配债偏好或向利率债等低风险品种靠拢，届时整个利率债长端和短端都会具有较好的配置价值。

2、在利率定价问题上，国内更多反映的是货币政策“以我为主”的逻辑，在美联储加息的同时，我国货币政策仍然宽松度相对较高，导致中美两国利率相关性相对较低，这种相关性较低的局面可能仍然会保持一定较长时间。

3、综合供需两方面来看，我们预计信用市场中期供需格局应该会偏紧，资产荒大概率还将持续演绎。

4、下半年债市整体风险可控，信用债票息策略相对比较占优，但经历上半年的修复后信用利差要继续维持系统性压缩，空间比较有限，潜在获利空间较年初也明显收窄，行情可能进入下半场。因此，在积极获取收益的同时需要保留一份清醒，逐步增加高流动性资产占比，提升整个组合的反脆弱性，重点提防超预期的政策和城投舆情可能对市场带来的阶段性扰动。

5、从收益获取上来讲，整个利率债基金要通过更高的久期和杠杆水平来提高收益，而更高的久期或杠杆则意味着其对于久期的风险暴露更大，因此对于市场趋势的判断、波段操作的灵活性要求更高。

6、对于组合回撤控制，更重要的是对市场趋势的判断，包括结构、趋势等。所以，为了更好地提高组合回撤管理能力，需要提升对于市场的判断能力以及应对能力。

Q1:整个债市经历过年中的短期振荡后，很多投资者处在止盈和稳增长政策的博弈空间下，对于下半年信用债的投资环境以及整个信用债市场会如何演绎，您如何看待？

刘太阳：在经历了5月收益率下行以后，6月中旬以来整个债市出现了短期调整，主要是几方面因素影响：（1）超预期降息后市场收益率快速下行突破关键点位，因此有一些机构有所止盈；（2）近期层出不穷的政策小作文引发市场对于稳增长“强刺激”政策的担忧；（3）在6月底叠加税期，而且临近跨季的时间点，资金面季节性收敛引发部分机构主动降低仓位，以预防赎回行为的发生。

    从短期维度来看，目前针对这几点因素的最新情况有所变化：

    （1）止盈压力方面，目前历经了6月的局部调整，一些品种包括利率债、二永已经回到了降息前的水平。央行在公开市场降息当天追涨的资金仍然有亏损状态，如果对后市观点没有出现明显转空的格局，此时卖出意义不大。而且经过一周的震荡盘整，较早买入的浮盈盘也释放了部分止盈压力，从筹码结构来看目前有所趋稳；

    （2）稳增长政策博弈方面，目前从官媒最新定调来看，高层战略定力仍然比较强，之前债市所担忧的“一万亿特别国债”和“地产完全放开”等强刺激政策落地概率将越来越小，但市场仍时不时受到小作文扰动。从市场反应来看，债券市场保持将信将疑的格局，调整更多来自于股票、商品等资产走势的影响；

    （3）资金面及机构赎回压力方面，跨季前央行连续加量投放公开市场操作，一方面反映了央行对于资金面的明确呵护态度，另一方面可能也反映了当前监管对债市波动的关切，叠加当前大行信贷投放仍相对不佳，预计跨季后大行对外资金融出仍然比较充裕，资金面整体重回均衡偏松的概率较大；机构赎回压力方面，从最新跟踪到的理财净值数据来看，6月仍保持正收益，预计当前理财自身负债端压力较小，随近期债市企稳，跨机构存款季节性回流理财，预计 “预防性赎回”压力将显著下降，相关资金大概率会回流债市；

    因此，预计信用债短期将重新回到均衡，跨季后资金面大概率转松，理财规模季节性回流叠加保险端6月积累的保费配置需求释放，信用市场供需格局应该会转向，回暖概率较大。

    从中期维度来看，展望下半年，稳货币+稳信用的宏观环境对信用债仍有利。信用债供给方面，债券和贷款的比价收敛可能会减少贷款对信用债供给的替代，但城投、地产债券融资受限背景下信用资产供给缩量预计仍是相对比较长的趋势。而需求端方面，理财、基金今年以来收益表现较优，随着新一轮存款降息周期开启，存款搬家理财的趋势将延续，这将给信用市场带来更多配置力量。综合供需两方面来看，我们预计信用市场中期供需格局应该会偏紧，资产荒大概率还将持续演绎。

    综合以上分析，我们判断下半年债市整体风险可控，信用债票息策略相对比较占优，但经历上半年的修复后信用利差要继续维持系统性压缩，空间应该比较有限，潜在获利空间较年初也明显收窄，行情可能进入下半场，因此在积极获取收益的同时需要保留一份清醒，逐步增加高流动性资产占比，提升整个组合的反脆弱性，重点提防超预期的政策和城投舆情可能对市场带来的阶段性扰动。

Q2:目前大家也非常关注城投债，在城投公司转型、融资环境边际收紧的趋势下，您如何看待现阶段整个城投债的投资机会和风险？

刘太阳：现在城投债已经成为市场焦点，一直以来城投债都是债券投资的主要品种，在今年比较特殊的环境下，大家对这个品种的关注度越来越高。具体展望来看，我们认为下半年整个城投债投资的利多因素与潜在压力并存。

    利多方面：城投债（尤其是公开债）短期内出现实质性违约的可能性不大；中央和地方现在都在推进地方债务风险化解；未来“信用债资产荒”可能将长期存在。

    潜在风险方面：去年以来政策文件中多次强调坚持中央不救助原则，城投政策“分类监管”下，债务压力相对较大地区、资质偏弱的尾部平台再融资可能会持续受到严监管和强约束；近期监管加强规范债券市场发行业务，非市场化发行受冲击，这类区域平台的融资环境可能会加速恶化。

    基于以上两方面分析，预计下半年各区域间的城投债资质和表现可能会加速分化，短久期下沉策略的性价比在持续下降，对城投债投资仍须聚焦好地区+好平台。同时，考虑到城投尾部风险积聚上行是不争的事实，因此对弱地区、弱资质城投债的估值回调风险需要高度重视，在投资中要坚决规避负面舆情频发、基本面持续恶化的区域平台。

Q3:您管理的利率债基金包括鹏华永益3个月定开、鹏华丰宁、鹏华丰玉等，在利率债管理方面投资经验丰富，能否请您和大家分享一下这方面的经验？

刘太阳：从主要特征上来讲，利率债基金属于纯债基金的一类，其投资范围基本限定在政策性金融债、国债等利率债品种。也正因为其底层资产的限制，和其他纯债基金相比，利率债基金存在一定的优势和劣势。

    主要优势包括：一是信用风险相对小，利率债基投资范围限制在利率债，因而其基本不涉及信用风险，在市场上信用风险发生时，其受到的负面影响较小；二是利率债流动性较好，利率债基金在组合管理操作上较为灵活，久期和杠杆的增减相对于其他纯债基金更为便利。

    主要劣势：因为利率债投资范围的限制，其仅投资于国债或政策性金融债等利率债品种，而这类品种的收益率相较于其他偏信用品种相对比较低，缺乏一定的信用风险补偿，对于同等期限的品种而言，利率债收益率相对更低。因此，对于利率债基的“票息保护”特征要明显弱于其他纯债基金。

    所以，从收益获取上来讲，整个利率债基金要通过更高的久期和杠杆水平来提高收益，而更高的久期或杠杆则意味着其对于久期的风险暴露更大，因此对于市场趋势的判断、波段操作的灵活性要求更高。

Q4:稳健投资，严控回撤”一直是鹏华固收非常重要的目标和宗旨，想请教一下您在回撤控制方面有没有什么心得？鹏华固收团队在回撤控制方面有什么优势？

刘太阳：这几年，随着收益率震荡下行，整个中国利率中枢不断降低，但是波动也在明显快速加大。因此，对于基金经理而言，需要更精准捕捉利率波段，争取获取相对更高的收益。对于所有基金经理而言，其经常思考的问题就是如何在尽可能小的回撤下获取相对高的收益。

    对于利率债基而言，其相对缺乏信用债基的高票息“保护”，因此其组合收益率对于利率波动的敏感性也更高，而利率波动对于多种因素都相对比较敏感，因此如何控制回撤或者降低组合净值的波动性确实比较困难。

    从整个操作上来看，对于组合回撤或者波动率的控制，主要是从几个方面考虑，因为对于组合管理，尤其是对于利率债基管理而言，无非就是久期、杠杆和结构，因此在回撤或波动控制上也是从这几方面来进行安排。

    从风险控制角度，我们对组合久期和回撤都有相应的严格要求。比如，我们会控制债券组合整体的久期风险暴露，在必要时刻会整体降低久期；其次，在回撤要求上，严格控制整个组合的回撤风险，在具体回撤到一定程度上进行强制减仓。除风险管理制度的硬性约束外，组合回撤控制更多依赖于基金经理对于市场的判断，进而对于组合久期、杠杆和仓位配置进行管理。因此，对于组合回撤控制，更重要的是对市场趋势的判断，包括结构、趋势等内容。所以，为了更好地提高组合回撤管理能力，需要提升对于市场的判断能力以及应对能力。

    我们的优势在于有一支优秀的团队支持以及机制设置。

    从时间维度来看，年末、季末等我们都会对下一阶段的宏观环境，包括基本面、政策面以及利率趋势进行初步判断，在相关策略中也会对资金面、曲线结构进行更为细致的研究，而这基本能保证我们对于年度或者季度层面的判断，我们会按照这个观点初步构建组合，包括久期、曲线配置以及杠杆水平等。

    除了年度或季度策略会外，我们内部还有更高频的月度、周度和日度讨论会议，在相关经济、政策等新增影响市场的因素出来之前或者之后，大家会反复讨论反馈，有助于基金经理对于市场判断进行及时修正，进而根据最新信息调整组合配置。

Q5:在低利率大时代背景下，债券投资的赚钱模式会发生什么变化？债市的收益率分布会呈现出怎样的新趋势？基金经理进行管理的时候投资策略会做什么调整？

刘太阳：在低利率大时代背景下，债券投资的赚钱模式确实会发生一些变化，因为从债券投资的收益来源来看，无非是债券持有期的利息收入以及持有期利率下行所形成的资本利得收益率。

    在高利率环境下，债券投资一方面可以获得比较高的利息收入，同时利率波动空间也更大，也相应有更多机会获取利率下行所带来的资本利得收益。但是随着收益率中枢下移，投资持有债券潜在资本利得获取机会也在下降，同时利息收入也在进一步压缩。

    在低利率大时代背景下，债市收益率分布可能会呈现以下特征：

    一是收益率水平整体下移：低利率环境的形成往往伴随着经济增长中枢回落，央行货币政策大概率会持续维持宽松，收益率水平维持低位。

    二是品种利差压缩至低位：在低利率环境下，投资者通常会寻求较高的收益率，因此可能会转向高收益债券或其他风险较高的债券品种。这种需求增加会导致高收益债券的价格上涨，从而导致高收益债券与低风险债券之间的利差压缩。

    相对应，整个债券市场投资策略可能会发生如下调整：

    一是高收益债投资受到追捧：在低利率环境下，投资者寻求较高收益率，任何存在一定利差的品种都会受到关注，因此高收益债券可能会受到更多关注。

    二是投资类型的多元化增加：在债券投资价值降低的背景下，含权债基等“固收+”策略可能会显现出更多投资机会。

    三是海外投资机会可能也会受到关注：目前在国内利率持续走低的情况下，境外债市场却因为政策调整收益率走高，部分新兴市场国家利率水平也处于高位，因此债市可能会选择一种“资金出海”的投资模式。

Q6:今年正值公募基金行业发展25周年，行业管理规模已经实现从0到27万亿的跨越式发展，且长期以来为投资者贡献了良好回报。近几年市场行情波动比较大，“基金赚钱，基民不赚钱”的问题也越来越受到大家关注，您作为行业非常资深的优秀投资人员，从专业角度，您认为普通投资者在投资基金方面最大的难点和瓶颈是什么？有没有什么好的建议可以给到投资者？

刘太阳：普通投资者投资基金确实有比较大的难点和瓶颈，主要体现在以下几方面：

    第一，选基金难。随着资本市场发展和居民理财意识觉醒，基金数量日益增多，类型也逐步丰富，如何在众多数量、诸多类型的基金中选择一款合适自己的产品是摆在投资者面前最大的问题。

    第二，选时难。资本市场变化莫测，投资者买入基金不一定意味着马上就能获得好的获利体验，甚至在较长一段时间内还可能面临亏损的风险，这需要投资者有一个良好的长期投资心态。

    第三，信息获取难。由于大部分普通投资者未接受过系统全面的金融投资领域学习，因此其投资的专业知识仍需提升，而且获取信息较为有限，也影响基金投资。

    因此，针对普通投资者投资基金，我个人有以下建议：

    首先，投资者要了解自己的风险偏好和最终诉求。个人在投资基金前要考虑清楚自己能承担多大风险和自己对收益的最终诉求，选择适合自己的基金类型。一般而言，收益越高，风险和波动也越大，投资者需要客观看待。

    其次，投资者要树立长期投资理念。投资者可以通过定投计划来逐步建立起自己的投资组合，以降低短期市场波动对投资的影响。

    最后，建议投资者平时可以多加强金融知识的学习，提升专业能力，也可以通过多种途径了解基金产品的相关信息，包括基金公司的官方网站、基金评级机构等，尤其需要关注基金经理的投资经历、过往业绩、操作特点和投资逻辑，这些都有助于选择出较好的产品。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

$鹏华安泽混合C(OTCFUND|009097)$$鹏华丰饶定开债(OTCFUND|000329)$$鹏华丰玉债券C(OTCFUND|019539)$