柳黎，北京大学理学硕士，7年证券从业，2016年7月加盟鹏华基金，历任研究部机械、军工研究员，中游制造组组长，现任鹏华基金研究部基金经理，2020年8月起开始管理基金，是鹏华基金主动权益团队自主培养的优秀代表。柳黎在装备制造业领域研究功底深厚，深耕产业链，不断挖掘“制造业升级”链条下的投资机会，业内口碑良好。今天，柳黎邀请他的老朋友——广发证券发展研究中心总监/机械行业首席分析师代川，和大家一同探讨“转型升级视角下的装备制造业投资机会”。

1、装备制造业其实是一个很宽广的范畴，聚焦到这个行业本身，如果我们把全社会理解成一家大公司，这个行业对应的就是这家大公司资本开支中扣除掉土建和信息化之外的部分。

2、去年年底时，更多是预期和现实共同推动，现在可能预期走得稍微靠前一点，再后面可能预期走得稍微靠后一点，这个过程反映了我们如何定价股票。

3、在一些关键时点，我们必须给予宏观一定权重，特别是当宏观变化特别大的时候。但这些权重不应该成为股票交易的全部，我们更多还是需要进行行业研究，寻找个股，而不是进行宏观对冲，特别是一些高频宏观对冲，我们希望找到有基本面保护，同时又拥有一些宏观期权的品种。

4、没有牛股的时代，只有时代的牛股。从机械本身对下游投资高度依赖的属性来看，机械行业投资脱离不了下游的时代背景，有些公司可能能够穿越整个投资周期，但股价不会。

5、优秀的企业家、优秀的机械公司永远是居安思危的。

代川：我也想请教柳黎，现在出口了很多内容，在你平常的研究过程中，有哪些是您印象特别深刻的公司或板块，他们在走出去时是怎么样表现的？能否给我们举些例子。

柳黎：从我俩的研究经历来看，我们聊的企业家很多时候都会反映国内市场太卷了。在国内高速发展过程中，这个卷还不是那么明显，但是当增速逐渐降档，这个卷就会体现得比较淋漓尽致。在卷的过程中，很多公司把自己的产品力打磨到了极致，相当于你走出新手村时已经带着一个练过地狱副本的产品，对其他国别的竞品就会形成降维打击。这和工程机械、高空作业平台的案例一模一样，这是我的第一个分析。

第二，实际上这些企业家也一直在探讨他的第二成长曲线究竟在哪里。以高空作业平台为例，早年间国内市场高速成长，但国外市场始终处于低速成长状态，一个非常大的市场放在那里，很多企业家都会想我怎么进去，进去的过程中又慢慢地突破一些贸易壁垒和关税壁垒等等。

第三，我想和大家分享的是，早年间国内机械设备品种很多的时候大家并不是特别自信，认为自己的品牌力不够强，很难把自己的工程机械、挖掘机卖到欧美。但实际上，现在真正城镇化需求比较大的国家，像东南亚、中东等国家，对我们的品牌力非常认可，这也给我们创造了一些机遇。

以上是我个人对于刚才代川抛过来问题的理解。关于制造业到底是外迁还是回流、我们到底是要做出口还是内需这个大问题本身，我也有一些朴素的思考。经济学告诉我们，资本是逐利的，必然会寻找全要素生产成本最低的地方。当前我们确实面临像老龄化和人力成本上升等困难，所以人力密集型行业，像纺织服装、低端电子组装等，外迁基本上是确定性现象，而且其中很多公司也是中国公司的对外投资，这也符合产业规律，我们没有必要太过紧张。

现在欧美特别是美国重建制造业体系，虽然经济学上难以站住脚，但却有他自己的特殊考虑，势必会产生很多摩擦成本，导致整体价格优势不复存在。之前曹德旺有一部纪录片叫“美国工厂”，把这个过程讲得非常清楚。

即便如此，低端外迁、中端回流已成为现实，我们的制造业从供需两端都遇到了不小挑战。在此背景下，我认为提高供给质量和扩大需求范围就成为转型升级的必然之路，我们也看到很多国家政策和企业家做出的努力已经有所成效。

从供给来看，目前技术和资本密集型产业并没有外迁，这其中很多供应链比较长的产业，像电化学的锂电行业、面板行业，其实也很难外迁。举个大家可能不太注意的例子，今年二季度我们的柔性OLED份额已经超越韩国，成为世界第一。

从需求来看，今年1-6月的出口数据也非常有意思，虽然这个数据最终在5月掉了下来，但从结构上看，对于亚非拉国家的出口一直很强；从品类上来看，新能源汽车等优势产业的占比稳步提升。这里面很清晰地反映出我们产业结构的调整以及出口目的地的变化，这也是多年以来我们产业政策一直追求的目标。

代川：刚才您提到了目前整个出口结构的变化。实际上，如果大家最近去看每个月出口增速的结构，会发现总有几个子行业格外亮眼，比如刚才提到的新能源汽车、船舶、通用制造业。但这里有一个很大的问题，就是很多出口行业现在的竞争力并不是依靠过去的低劳动力成本或者低加工费模式，反而是在产品力上做了很大革新。所以，我们机械行业目前出口产品的类型从过去一些简单的低端产品开始向一些高端产品在进步。

举个很简单的例子，过去国内像工控、机床这些行业实际上出口比例非常低，因为我们的机床没有完成进口替代，国内一家龙头公司的机床出口比例过去只占2%-3%，而从去年或今年来看，整个出口比例快速提升至10%-20%，未来甚至会更高，这说明我们本身的产品力在提升。这是第一个，从产品角度来看，出口结构会有一些提升。

第二个就是出口的区域。实际上，以前大家经常讲出口到东南亚不叫出口，一定要进军欧美市场，我们现在确实看到了这样一个趋势。举个例子，从总量角度来看，目前东南亚仍然占据很大比重，但如果从边际角度来看，很多产品已经开始逐步往欧美原产地进行渗透，有些行业的这个比例已经达到了30%甚至更高。所以，从这个角度来看，我认为整个出口质量在大幅提升。

柳黎：我也补充一些我自己观察到的现象，和您看到的公司不同，但视角类似。

第一，我们去看印度市场，令我惊讶的是印度甚至没有一家本土工控企业能够排进他们供应商的前20%，基本上全是欧美玩家，现在国内有几家大公司在进入。这几家公司经历了印度商业环境的挑战，现在逐渐扎下根来，从我们的交流来看，今年情况非常好。

第二，您讲到之前出口很难触及的一些市场也出现了一些变化，这反映了出口质量的提高，像某高空作业平台的龙头公司从今年开始甚至能够以自己的品牌切入一家全球最大租赁商的供应链，这中间经历了一轮比较严酷的“双反”。所以，从质量角度来看，我们扎扎实实看到了装备制造业在出口上的一些变化。

刚才我们在讨论历史上这些机械牛股都有什么样的相似性，您提到了产品力、研发、管理等等，我和您的观点比较类似：

第一，没有牛股的时代，只有时代的牛股。从机械本身对下游投资高度依赖的属性来看，机械行业投资脱离不了下游的时代背景，有些公司可能能够穿越整个投资周期，但股价不会。历史上看，股价可能都会经历一轮新的调整，到下一轮周期起来时，再迎来一轮新的机会，这是机械设备行业投资相对于其他行业比较大的区别。

第二，优秀的企业家、优秀的机械公司永远是居安思危的。从过往来看，每一个行业可能一开始每年增长30%、40%，此时企业的竞争优势显示不出来，因为大家都在时代的洪流中滚滚向前，没有太多差异。但有些公司会想到，假设我将来增速下来了怎么办？假设我将来遇到困难了怎么办？所以，这些公司会做两件事，第一是从我的成长曲线来看，我原来可能只有一个产品，后面再做一个新的产品。第二就是研发，我怎么样从原来模仿欧美龙头公司到自己能够有一些原发性的创新，这些创新能够支撑我活过一到两轮关税贸易壁垒。

第三，关注企业的产品力。怎么去看企业的产品力？因为机械行业是To B的投资品，很多人平时接触不到，我们最多在路边看到施工的工程机械。刚才代川提到要看毛利率，我认为应该看客户，比如买你设备的客户是否是龙头公司。仍然以锂电设备为例，这家公司的产品力大概率没有问题，但如果只拥有一些二线甚至三线的客户，即便你讲了太多客户有多少预期、多少增速，当风险来临时，你的客户抗风险能力最差。

第四，关注企业的市场份额。我们有时会对市场份额问题进行非常形而上的思考——什么样的份额就到天花板了？什么样的份额仍有提升空间？我认为小b和C端客户没有太多差别，他们都不会算很细的帐，但有时候投资会带有一些盲目性，此时我们对它的研究和消费品非常像，会重点关注产品力、品牌力和渠道力。工程机械就是一个典型的To b行业，龙头公司市场份额提升到30%时就感觉到有点吃力了，因为To b的属性导致有一批小b客户会去相信其他品牌。

相对应的，如果是To B行业，比如做工程机械的液压件，我们会发现大客户会算账，会知道怎么样和你合作时间更长、性价比更高、配合度更高、你的产品对于他的价值加成更大，这些To B份额往往会达到50%-60%这样非常高的水平，而且在这个过程中你可以维持盈利能力，这也是由产业链地位所决定的差异。

总而言之，我们需要从行业本身角度去看待历史上的牛股，我认为机械和化工非常像，需要从周期和成长两个角度去看其中每个细分的子行业。

关于周期性行业，我们主要看供给是否充分出清，需求是否有显著变化以及作为同质化工业品，它的成本控制能力是不是足够优秀，船舶、叉车、工程机械等领域有非常多成熟案例。

而成长性行业，我们主要看行业是不是低渗透率高增速，是否有国产替代的外力催化，以及优势企业的壁垒是不是足够高，会不会有巨头会进入这个领域导致竞争格局恶化。实际上，除机械行业外，我也看了很多细分领域的成长公司，我发现对于这些成长公司而言，很多时候畅想终局很难。特别是当一个行业持续高增长、高回报，则一定会有资本和巨头参与，前面这些点可以决定他们成长的甜蜜期究竟可以有多长，我们可以享受多长的股价顺风期。

站在现在这个时点，您怎么看待机械行业的投资机会？

代川：关于今年机械行业的投资机会，我们现在基本上遵循周期加成长的选股思路。

要回答这个问题，核心要落实到今年的需求层面，这个需求怎么去表达？结合目前宏观形势，在机械行业中要回答需求问题，通常需要解决四方面的问题——基建投资、地产投资、制造业投资以及能源投资，过去其中任何一个子板块加速投资都会带来相当大的投资机会。

从今年上半年数据来看，基建投资一直处于10%左右的增速水平，但地产投资今年一直是负增长。从这两个角度来看，基建加上地产的投资增速相对过去几年而言有些疲弱，这是需求层面的第一个特点。

第二，因为目前正处在去库存尾声阶段，很多公司资本开支意愿还不是很强烈，需求也没有继续恶化，所以对装备公司而言，此时仍然处在弱复苏通道中。我们基本上可以得出一个结论，现在制造业的投资景气度状况相对比基建和地产要稍微更好一些。再落实到选股上，目前机械行业主要有两条选股思路。

第一条主线是继续去寻找一些和需求复苏相关、未来可能存在需求改善的领域，比如刚才提到的通用自动化以及大家一直在等待的大周期品种像工程机械等等。这些品种需要结合目前需求的下跌面去表达，像通用自动现在的需求处于弱复苏状态，我们能不能找到除了复苏之外的其他因素？刚才柳黎也提到有出口因素驱动的叉车以及国产替代正在加速的机床等领域，我认为这里面可能有机会，因为从目前位置来看，通用自动化已经处在两年下行周期偏底部位置。

第二条主线，从主动出击角度来看，我们还是希望找到一些和当前国内需求不那么敏感的一些领域，概括下来大体有以下三种：

第一种是自主可控型资产。从今年市场来看，自主可控型资产表现非常突出。举个例子，半导体周期现在处于去库存过程中，但是因为产业发展过程中技术的迭代，很多国产装备公司份额快速提升，所以今年年初以来有非常多半导体公司的订单仍然保持良好增速。

第二种是长周期资产，比如船舶、轨交。相对而言，船舶的特征性更明显，船舶整个产能周期是20年左右，我们研究发现2002年到2008年是上一轮船舶资产的上行周期，从时间角度来看，船舶行业现在确实已经进入到了老船更新淘汰阶段，同时运力紧张和我们需求的不匹配也体现在了目前整个船舶的订单上，今年从订单维度来看，船舶行业依然向上。从船协的数据来看，1-5月份船舶的订单增速大概保持在50%左右，而且很多经营指标显示，它的完工量以及手持订单量都在加速增长，所以从长周期角度来看，这也是一个比较重要的投资机会。

第三种是未来型资产。由于下跌面不好，所以我们希望去寻找一些短期不确定、但长期具备确定性的资产，我们称之为未来型资产。这种未来型资产包括大家最近关注度非常高的人形机器人、氢能源等资产，从研究角度来看，这些资产非常有意义。

以上是我基于目前国内需求情况，为大家大致展望了一下今年机械行业的投资机会。

柳黎：谢谢代川，我有很多对于机械行业的思考也体现在了自己的组合持仓中，关于今年的投资机会，我有以下观点。

第一，我们需要始终去寻找需求有变化，但供给最好是刚性的行业。其中，供给最刚性的行业就是刚才代川讲到的船舶，今年订单量增长幅度为50%，从底部算起，船价也涨了50%以上。但是在这个过程中，相关公司的盈利没有出来，因为他们承担了之前行业在逆风期时接的一些低价订单，同时造船板的价格在高位，所以后面剪刀差会慢慢走开，这也就是有一定需求的逆周期属性。同时，船舶的供给是刚性的，现在去新投资扩产一个船厂成本非常高昂，而且这个行业已经高度集中到了中韩两国，中国内部也非常集中，所以这个行业的供给非常刚性，这就是需求有变化，同时供给非常刚性的行业。在需求变化过程中，龙头企业，特别是行业竞争力比较强的这些企业，最终会得到盈利的眷顾。

第二，我希望在顺周期投资品中，寻找有基本面保护、有盈利底保护的一些资产。正如代川所言，有时我们的预期走到了现实前面，有时我们的预期走到了现实后面，其中不太可测的库存因素发挥着重要作用。但是到现在这样一个位置，我们可以看得更乐观一些，因为预期远远走到了事实后面。此时假设我们所持有的公司、所看的行业盈利有底，那么当需求起来时弹性同样非常大。

第三，关注国产替代的一些变化。国产替代最早始于我国进入WTO，开启一些新的产业转移，我们最早做的是厂务设备，例如厂房集成、水电气等等，到后面做到了核心设备。但是到现阶段，我们需要对核心零部件、核心材料和一些隐藏在这些零部件背后最基础的元器件进行国产替代，比如丝杠、导轨，早年间我们可能只知道THK和上银，但是现在有越来越多机械公司开始看到了这方面的机会，也开始进行投资。

以上就是我对这个行业的一些思考，我也把这些思考体现在了我自己的持仓中。

机械是一个非常大的行业，目前有400多家公司，随着资产证券化率的提升，想总结规律其实很不容易。我们聊了这么多，也是尝试帮大家找一些规律。刚才代川提到有一些未来型资产，比如现在非常火的人形机器人产业链，想请问您对此是怎么看的？ 

代川：这个产业链最近大家很关注，我主要和大家分享两个研究内容以及我对这个行业的一些看法。

第一，这个产业现在的发展到底有哪些进步？我在2016年时就把国内目前做人形机器人的产业链跑了一圈，如果一定要讲变化，实际上从去年开始到今年，从产品角度来看，我认为这一轮人形机器人有一个巨大的提升。大家知道人形机器人不仅要去执行很多基础动作，还要和人进行交互，它的核心模块中除了环境感知，还有AI交互以及比较良好的运动控制能力，所以这个产品的复杂度比我们过去很多产品要高非常多。从这个角度来看，我们一定会特别关注产品本身的迭代，比如从去年大家第一次看到特斯拉原型机开始，到今年在AI加持下，机器人产品性能进一步提升。从需求场景出发，目前无论是从劳动力成本还是回报率角度来看，机器人肯定有很大的市场空间的。从产品角度， AI加速了整个产品的迭代速度，并且会加速产品商业化落地的可能性。

第二，在这个过程中我们怎么去选择投资机会？目前我们可以把整个人形机器人产业链分成两部分：一是软件，二是硬件。软件包括我刚才所提到的像FSD以及 AI的各种系统软件。硬件部分主要集中在运动控制模块，过去我们认为运动控制模块可能不重要，现在看来很重要，因为当AI发展到一定程度时一定要和它进行配合，所以这里面的硬件是中国公司的核心投资机会。

人形机器人作为一个新生事物，现在还处在从0到1的过程中，很多投资者问我这个量到底是多少，我们认为这个量本身并不是特别重要，对于0、1型资产，我们更多应该关注这个产品本身有没有进步以及从这个产业路线的角度来看可不可以进行商业化。

无论是海外企业还是中国企业，大家扮演的角色地位其实不一样，所以，对于硬件型资产而言，我认为中国很多硬件公司完全有机会参与到这一轮产品迭代过程中。就像我刚才和大家讲的这几个类型，包括减速机、电机，传感器以及丝杠这些核心零部件等等，都是这个产业链里面比较有机会的点。

这是我的一些浅见，不知道柳黎在投资过程中怎么看这个产业以及未来型资产？

柳黎：人形机器人本身不是新东西，但为什么大家现在热情这么高，本质上是因为有一家历史上证明过自己的优秀公司要做这件事。从最开始推出Roadster开始，特斯拉在过往十几年中证明了自己对于产业趋势的把握以及全栈自研和异构研发的能力非常强，这也就是为什么产业对送样特斯拉这件事情非常重视，股票市场同样对于有可能进入这条供应链的公司的变化格外关注。今年AI的火爆以及黄教主对于具身智能的描述也让大家很自然地想到机器人作为AI载体的作用。我在调研过程中也有一些思考和发现，在这里进行一点补充。

 第一，现在特斯拉机器人的BOM成本就要60万左右，这显然需要降本，很多零部件环节的降幅达50%甚至更高，这里面很多核心供应商其实是小公司，他们究竟相不相信特斯拉的愿景以及以什么样的节奏去扩产和降本，产业内也在权衡，这就导致大家为什么会关注很多汽车零部件公司。过往很多汽车零部件公司在跟随特斯拉成长的过程中享受到了收益，同时它们的降本和cost down的能力也非常强，很多公司也确实把人形机器人作为自己的第二成长曲线。

第二，人形机器人的方案还有很多变化空间，所以市场对于一些新技术、新方向，比如空心杯电机、球形杯电机、行星丝杠、3D-TOF等格外关注。但现实很残酷，有的技术路线被选择了，它受益；有的技术路线被淘汰了，这家公司可能就永远没有了这张门票。

第三，目前人形机器人的商业模式还没有完全成熟。这是一个先有鸡还是先有蛋的问题，假设把人形机器人的BOM降到10万以内，很多问题都会迎刃而解，但是当前这个问题可能并不是主要矛盾，这也带来了想象空间。

如果回到7-8年前，一级市场最火爆的投资方向是服务机器人，当时很多公司在按人形方向去做服务机器人，但最后实际落地的商业场景像送餐、导航、消毒等，形态都不是人形而是类AGV的形态。因为完全没有必要按照人形这样复杂的形态去设计，这对运动控制要求非常高，可能需要40-50个关节的形态来实现这样的商业场景。最终来看，竞争非常激烈，没有出现赢家通吃的局面，一家做送餐机器人的公司自己的净利润可能只有10个点左右，甚至更低。

话说回来，今年最大的变化就是特斯拉开始真正做这件事，跟随它的供应链小伙伴也愿意去配合他进行很多跟进的变化。但仅就目前的投资阶段而言，我更愿意相信它相当于特斯拉刚刚推出Roadster的阶段，我们可以看到在刚开始阶段会出现很多挑战性的观点，比如这家企业居然愿意用之前消费电芯的18650来做汽车，这家企业居然不用激光雷达而全部用视觉来做导航，这家企业甚至要自研汽车芯片等等，会有一些颠覆你认知的技术路线出现。这也导致我们现在没有办法准确预估它到底有多少量，仅从目前的投资阶段来看，可能属于它的model 3时代还未到来，但是对于我们这些产业研究者而言，此时去跟踪这个产业的变化非常值得且非常有意思。

今天非常感谢代川的分享，我在与你对话的过程中收获良多，相信投资者们也获得了认知上的刷新。作为机械行业研究出身的基金经理，装备制造业的投资机会一直在我的研究视野中，也是我所认知的一片肥沃的投资土壤。我将继续在这个领域深耕，用产业思维去挖掘长期的重大投资机会。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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