柳黎，北京大学理学硕士，7年证券从业，2016年7月加盟鹏华基金，历任研究部机械、军工研究员，中游制造组组长，现任鹏华基金研究部基金经理，2020年8月起开始管理基金，是鹏华基金主动权益团队自主培养的优秀代表。柳黎在装备制造业领域研究功底深厚，深耕产业链，不断挖掘“制造业升级”链条下的投资机会，业内口碑良好。今天，柳黎邀请他的老朋友——广发证券发展研究中心总监/机械行业首席分析师代川，和大家一同探讨“转型升级视角下的装备制造业投资机会”。

1、装备制造业其实是一个很宽广的范畴，聚焦到这个行业本身，如果我们把全社会理解成一家大公司，这个行业对应的就是这家大公司资本开支中扣除掉土建和信息化之外的部分。2、去年年底时，更多是预期和现实共同推动，现在可能预期走得稍微靠前一点，再后面可能预期走得稍微靠后一点，这个过程反映了我们如何定价股票。

3、在一些关键时点，我们必须给予宏观一定权重，特别是当宏观变化特别大的时候。但这些权重不应该成为股票交易的全部，我们更多还是需要进行行业研究，寻找个股，而不是进行宏观对冲，特别是一些高频宏观对冲，我们希望找到有基本面保护，同时又拥有一些宏观期权的品种。

4、没有牛股的时代，只有时代的牛股。从机械本身对下游投资高度依赖的属性来看，机械行业投资脱离不了下游的时代背景，有些公司可能能够穿越整个投资周期，但股价不会。

5、优秀的企业家、优秀的机械公司永远是居安思危的。

柳黎：装备制造业其实是一个很宽广的范畴，聚焦到这个行业本身，如果我们把全社会理解成一家大公司，这个行业对应的就是这家大公司资本开支中扣除掉土建和信息化之外的部分。从这家大公司自身发展阶段来看，在城镇化、工业化以及现在追求高质量发展、实现中国式现代化的不同阶段，资本开支的重点领域也不同，这里面有非常清晰的时代脉络。

代川：我想从以下几个维度去和大家复盘过去机械装备行业的整个产业发展历史，同时展望行业未来。实际上，机械行业过去涌现出了一些非常有时代特色的牛股，我给大家简单梳理一下这些牛股的特点。

第一，最核心的是能够和当前的时代背景以及产业背景相融合。我们曾经做过一个长周期复盘，从过去20年维度来看，过去装备行业涌现出来的股票大都具备浓烈的时代背景。举个例子，从2000年到2008年，受益于外向型经济的发展，海工装备、船舶等大型装备公司得以快速发展。再比如，从2006年到2011年，城镇化快速发展，铁路装备、工程机械等装备公司在这个时代背景下表现出了非常大的涨幅。所以，如果要简单概括过去机械行业的大行情，我们认为一定是和这个时代背景去进行融合。

其次，我们要关注产业背景，实际上最近7、8年产业背景结合得更紧密了。举个例子，2015年以后，我们的制造业开始进行全面转型升级，涌现出了类似于锂电产业、光伏产业、半导体产业等新兴产业，这些产业发展的背后离不开机械装备的身影。所以，2015年以后涌现出了很多锂电装备龙头、光伏设备龙头以及半导体设备龙头等等，这是一个大的产业背景。

第二，在机械行情演绎过程中，一般都伴随着周期性和成长性相互交织。这也很好理解，因为我们的装备是一个二阶导产品，理论上来讲，去年买的设备今年还可以继续使用，二阶导的属性会导致整个波动率加快。所以，我们过去看很多机械装备公司时，大多数都会从产品线延展角度，即所谓的成长曲线。

第三，关注宏观背景，即所谓当前的经济环境发展对装备制造业的影响。比如，在城镇化快速发展过程中，地产行业或整个地产产业链相关的装备公司相对而言能够大幅跑赢其他板块。

最后，我们在日常研究或投资过程中经常会进行总结，我们认为选择和优秀公司同行很重要。正常来讲，这种先进制造业的发展最终会带来了一些新的需求，比如光伏产业的工艺快速迭代，最后带来了整个产业的进步。

总而言之，机械装备行业有两个特点，第一有很强的时代背景，第二涌现出了一批很优质的公司。

柳黎：机械行业历史上确实牛股频出。先不论像工程机械这些大家已经完整经历且耳熟能详的案例，单看能源装备，从早年间的光伏、多晶硅铸锭炉、页岩气、压裂车，到近年间的光伏电池片设备、组件设备以及锂电设备，都离不开下游行业本身内部的深刻变化。从以上提及的案例中，我们可以看到10年前是“双反”前的光伏高歌猛进、北美页岩气革命、高油价下LNG重卡渗透率提升，最近则是在“双碳”背景下光伏平价带来的投资机遇以及电动车渗透率从10%以内快速提高至30%的过程。

机械行业为什么牛股频出？核心在于下游有ROIC合理甚至偏高的投资扩产机遇，而作为卖铲人的装备行业是绕不开的一环，但这也导致它对下游的依赖度较高，所以很多机械出身的研究员及基金经理涉猎都非常广泛。

代川：实际上，机械行业中的卖铲人过去诞生过非常多牛股，核心环节主要在一些专用设备领域。过去7、8年，在制造业转型升级过程中涌现出了非常多的新产业，包括锂电、光伏、半导体，甚至像未来的氢能产业等等。这些产业在发展过程中，因为下游产能快速迭代，使得资本开支活动比较频繁，所以对于装备公司而言，此时一定处于高速增长的快车道。

我们经常会见证很多行业从0到1以及从1到N，对于这样的行业我们在研究过程中主要需要解决3个问题：第一是如何识别它，第二是如何跟踪它，第三是怎么对它进行估值，我们过去的研究活动基本上都围绕着这3个核心内容展开。

其实，专用设备的卖铲人里面有非常多案例。这里我也想向柳黎领教，在您过去的投资研究生涯中有没有一些印象特别深刻的卖铲行业，能和我们分享一下？

柳黎：我2016年入行，刚入行时就看到了一个细分行业有两家上市公司，这个行业叫做锂电设备。彼时因为有产业政策扶持，这个行业非常景气，而这两家公司当时处于产业链中价值量比较高的环节，而且基本上又都是龙头公司，特别是其中的龙一公司。但2018年查骗补等波折起来后，随着下游行业的调整和转型，锂电设备行业内部遇到了一些挑战，这家龙一公司的订单可能两三年都没有增长。

但是当新一轮周期起来时，从下游来看，很多类似于model 3这样走进大众生活中的车型开始进入历史拐点期，对应的锂电设备在2020年又迎来了新一轮订单上行周期。

因为我们做产业研究，离产业比较近，在这个过程中，我们去验证这家龙一公司基本面变化时，发现了一家新三板上市的小公司，这家公司虽然业务价值量不大，但是它在龙头公司的密封钉焊接份额是100%。所以，历史上我在跟踪龙一公司时，都会通过这家公司去了解行业基本面的一些变化。

2020年，这家公司科创板上市一两年后，我去找它聊产业变化，发现它的订单在上半年增速非常高，所以这家公司就成为了我去研究这个行业一个比较好的切入点。因为当时这个行业在经历了一轮新的调整后关注度特别低，我在这一轮调整过程中发现，从盈利能力修复角度来看，这家公司比我们跟踪很久的龙一公司可能要更大一些，所以这家公司也进入到了我的前十大持仓中，成为了一个比较典型的投资案例。

历史是照进现实的一面镜子，但历史又不会非常简单地重复。复盘完历史，我们再看看当下。从短期来看，从去年年底开始，市场对于复苏、顺周期、通用设备等主题讨论非常多，但是股价走势很波折。代川，对于这个问题您有什么看法？

代川：实际上，最近大家对于制造业复苏以及整个经济的讨论有非常多声音。我们在研究过程中希望进行立体化研究，会进行前瞻指标跟踪，这个前瞻指标就是所谓的信贷指标。从去年来看，信贷指标表现非常好，直到今天为止依然很好，在前瞻指标变好的过程中，为什么没有传达到我们这边来？因为还有库存水位这个指标，我们发现装备公司下游客户的库存水位从去年5月份到今天一直在持续去库存，在这个去库存过程中，如果需求不是爆发式增长，就会对装备采购产生影响。实际上，几个核心指标，包括PPI、工业企业的利润指标等，在今年二季度有一些微观变化。

目前来看，这个位置应该是处在我们整个制造业去库存比较关键的时间节点。比如，大家熟悉的汽车行业从2月以后通过一轮比较激烈的降价方式去库存，该库存水位在5月底已经达到了3.2%的增速，从历史上看，库存水位如果到达0附近就意味着制造业投资可能会开启新一轮补库存的可能性。从这个角度来看，目前我们中期仍然持续看好整个通用自动化以及和制造业投资相关的投资标的。从短期角度来看，我们应该密切注意的是，此时在去库存过程中可能会出现订单来回反复振荡的情况。

总体而言，我认为顺周期领域仍然可以涌现出一些不错的投资标的。

柳黎：从去年开始，我们一直在预期和现实之间反复纠正。去年年底时，更多是预期和现实共同推动，现在可能预期走得稍微靠前一点，再后面可能预期走得稍微靠后一点，这个过程反映了我们如何定价股票。

虽然我是机械出身的研究员，但也做了一段时间投资，我更希望从市场全局角度来看待这个行业。这个行业中的顺周期通用设备是经济的一面镜子，它的短期催化剂和所有顺周期投资品种没什么不同，但在这个行业内部分化显著，比如刀具、机床、叉车，这三个细分子行业今年表现就很不相同。想请教一下代川，您对此有什么看法？

代川：刚才您提到了今年很重要的一个特征，就是复苏内部是分化的，这里我简单和大家分享一下我对于这个分化的看法。

实际上，在这个分化过程中，我们观察提炼了两个最核心的内容：

第一，各个子板块产品国产化率的水位不同。举个例子，现在我们的通用自动化大概有7-8个子行业，但是每个子行业因为产业发展阶段不同，导致目前国产化率不同，比如现在工控的平均国产化率为30%左右，刀具可能已经超过了40%。所以，在复苏强度不强的过程中，理论上来讲国产化率越低的子行业释放出来的增速弹性可能会比已经完成了国产化率的一些品种更高，比如注塑机就是很成熟的行业，我们在研究过程中也会把这些成熟的子板块纳入考虑中。

第二，从不同维度来看，这些子行业下游的库存水位也不一样。比如，今年我们研究的一个细分板块是家具设备，实际上家具设备的下游是定制家居行业，家具行业过去经历了两三年去库存后已经率先开始补库，所以这个行业今年的增速就带来了一些超额回报。

所以，我认为回答的核心还是看以上这两个因素，其他内容并不是特别重要，因为从历史上来看，这些公司或子板块股价的涨幅以及周期的位置基本上属于同涨同跌。

柳黎：关于家具行业我也一直在思考，因为如果自上而下去看，不管是定制家居的下游行业还是地产本身，似乎都没有这么大的投资亮点。但落实到细分子行业本身，不管是这个行业今年呈现出来的特点还是这家龙头公司报表所呈现出来的爆发力，都证明我们的投资如果要落脚到行业本身，仍然有很多工作要做。

刚才聊到了整个顺周期投资品行业的分化，在一些关键时点，我们必须给予宏观一定权重，特别是当宏观变化特别大的时候。但这些权重不应该成为股票交易的全部，我们更多还是需要进行行业研究，寻找个股，而不是进行宏观对冲，特别是一些高频宏观对冲，我们希望找到有基本面保护，同时又拥有一些宏观期权的品种。如果一个行业供给格局非常稳定、没有产业资本想进入，同时最好有一些可控的竞争要素的变化，那么它的盈利是有底的；如果一个行业自主可控，且国产化率水平很低，那么在特定背景下，它可能会有超预期的渗透率提升，在顺周期之外又额外叠加了增速保证。我理解这也就是同为顺周期品种，为什么今年叉车和机床表现会相对好一些。

回到中长期，现在对制造业有一股比较悲观的情绪，因为大家看到很多制造业在外迁，欧美也都号称在重建自己的制造业体系。代川，您看了这么多机械行业，从您的角度，怎么看这个现象？

代川：我最近也比较关心这个问题，从现在对于制造业出口这件事情来看，我主要从以下几个维度来谈谈我的观点。

我最近统计了一个数据，从2018年至今，制造业出口比例在逐步提升，如果看下游行业，实际上一些占比比较高的行业可能已经达到了35%甚至以上，像机械行业内部的一些子行业，比如工程机械，最近这一两年在国内需求不好的情况下，甚至达到了50%以上。所以，我认为国内制造业出海这个大趋势应该是不可逆的。现在大家可能会比较担忧在出海过程中我们会面临一些挑战，比如关税、成本以及其他经营方面的因素。

但实际上，这个过程发生的原因到底是什么？

我简单给大家总结一下其中的几个要素，第一是产品力；第二是渠道；第三是从需求结构角度来看，目前国内制造业出海趋势不可逆。我认为关于出口不可逆转的趋势应该在逐步强化，而且我相信未来会有越来越多子板块的公司逐步走向海外。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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