什么是逆向投资？

中欧基金许文星的答案是，规避拥挤交易，寻找错误定价。

毕业于上海交大计算机硕士的许文星，2014年入行，2018年4月加入中欧基金担任基金经理。他的管理时间最长的代表作中欧养老产业A从2018年4月16日至2023年9月29日间的任职回报为145.06%，超越业绩比较基准收益率144%。

该产品在2022年获得了证券时报颁发的五年持续回报积极混合型明星基金奖。在今年大幅波动的市场中，中欧养老产业（A类份额）上半年收益率达到10.02%，同期业绩比较基准-0.18%。

在近日的一场投资沙龙中，许文星分享了对投资的长期思考。

从资产定价、商业模式两方面，追根溯源的拆解了逆向投资策略的底层逻辑，详解了如何寻找错误定价的机会。

对于市场的看法，许文星比较乐观，他认为基本面与风险偏好均出现了改善趋势。

后续重点关注两个链条，一个是房产新开工产业链，这是一个周期性的景气度回升的行业，第二个是医药行业。

以下是本次沙龙的主要内容，分享给大家：

01 以较低的PB买较高的ROE

从长期角度，我们需要思考一个问题，在股票上到底怎么赚取绝对回报？我们觉得有两个基本的视角。

第一，要符合资产定价的基本逻辑。更多的是从DCF的视角出发，评估底层策略是否稳定、长期有效。

长期有效（美国/中国市场40/20年以上数据验证）的投资逻辑（基础投资逻辑清晰可靠）和回报来源我们总结下来，重点的是以下四类。

第一类是股息回报类资产，回报来自于股息率。

第二类是价值类，但要注意衡量企业盈利和资产定价之间的关系，基础投资逻辑是DCF模型简化出来的PB-ROE模型。

第三类是高盈利回报类。当一个企业的盈利很高，通过长周期持有，可以获得复利回报。

第四类是高景气回报类。就是去找今天可能一般，但未来可能会变得更好的资产。长期来看，这四类相对全市场的Alpha都比较稳定，斜率基本是向上的。

第二，核心的视角落在企业的价值创造上。从商业模式的角度来看，会发现这四类企业对应的是四种不同的商业模式和经营状态。我们把他们分布在一个象限里，X轴为PB，Y轴为ROE。

企业的价值等于现在的净资产加上未来剩余价值的折现值，假设剩余价值有一个比较稳定的增长，PB和ROE之间会有一个稳定的线性关系。在象限里表示为一条斜率向上的直线，在斜线左上边定价相对低一些，右下边定价高一些。

从ROE角度来看，企业创造的ROE如果不是那么高，通常会有两种情况，第一种，竞争力不强，这种公司基本上会被淘汰。

第二种，当前ROE不高，可能低于长期的ROE增速，导致当期的ROE不够高的原因可能有两个。一是研发投入，这种投入更多的是成长型或者景气型的投资，随着研发投入，公司PB和ROE越来越大；一是有形资产投入，往往是制造业产能需要扩张。我们需要评估的是对股东来说，是不是以较低的PB买较高的ROE。

02 从供需和市场周期寻找错误定价的机会

我们所坚持的逆向策略本身就是逆周期投资，我们喜欢在资本周期中的萧条期去买股票，在周期的底部去找一些机会。

这就需要关注两个重要因素，

一个是供需。我们希望在供需关系比较低迷、景气度比较低的时候，去找价值类的制造业，它的ROE和PB偏离比较大。也就是说这类股票由于周期性因素ROE下降了，PB也显著下降，但未来会回升，这可能是个错误定价的机会。还会找成长类企业，在成长过程中，研发投入或者阶段性供需关系的低迷，使得公司出现ROE下降，但PB下降更多，长期来看会回升，这时也存在一些错误定价带来的机会。

一个是市场周期。这涉及分红回报型和质量型资产，这两类公司更靠长期稳定的ROE增长，所以大部分时候，在稳住风险的同时，盈利周期也比较稳定。但它也有市场的周期，比如成长股表现特别好的时候，这类资产往往会向左偏移，也就是ROE有下降一些，但是PB下降的更多，这时候也会出现一些错误定价，这是做逆周期投资的比较好的时间点。

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$中欧养老产业混合A(OTCFUND|001955)$$中欧养老产业混合C(OTCFUND|012778)$  $中欧睿泽混合A(OTCFUND|011710)$ 

风险提示：

基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

本基金为混合型基金，其预期收益及预期风险水平高于债券型基金和货币市场基金，但低于股票型基金。本基金为主题型基金，业绩波动可能较大。行业分类为：申万一级行业分类。注：数据来源基金定期报告（截至2023/06/30），任职回报经托管行复核。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。 中欧睿泽混合A的成立以来涨跌幅-4.94%, 同期业绩比较基准-15.67%。2022年基金涨跌幅和同期基准表现为-18.18%/-15.91%。历任基金经理:许文星20210923-管理至今。

 中欧创业板两年混合A的成立以来涨跌幅-2.58%, 同期业绩比较基准-14.19%。2021-2022年基金涨跌幅和同期基准表现为14.8%/7.98%,-18.17%/-21.42%。历任基金经理:许文星20200716-管理至今。本产品于2020/10 修改投资范围，增加存托凭证为投资标的。详阅法律文件。

 中欧养老混合A的成立以来涨跌幅223.47%, 同期业绩比较基准21.95%。2018-2022年基金涨跌幅和同期基准表现为-17.86%/-18.36%,70.01%/26.86%,43.46%/20.36%,33.79%/-3.12%,-10.53%/-16.28%。历任基金经理:许文星20180416-管理至今,孔晓语20170621-20180709,王健20161103-20230217,袁争光20160513-20170616。本产品于2020/10 修改投资范围，增加存托凭证为投资标的。详阅法律文件。

 中欧睿见混合A的成立以来涨跌幅9.96%, 同期业绩比较基准-14.04%。2021-2022年基金涨跌幅和同期基准表现为19.11%/-1.73%,-17.57%/-15.91%。历任基金经理:许文星20201106-管理至今。许文星自2023/4/27开始管理中欧优势成长三个月定期开放混合型，管理未满6个月，不列示业绩。