研究员：高云天

投资要点

移动游戏成为产业龙头，移动电竞强势崛起。2011年到2017，中国移动游戏市场见证了近70倍的恐怖增长，年复合增长率达到102.18%。2017年移动游戏占整个游戏市场份额65.7%，规模达到462亿元。移动游戏用户达到5.5亿人左右。移动电竞只占总体移动游戏市场的21%，拥有巨大的增长潜力。移动电竞赛事从2014年的5个暴涨到2016年的29个。游戏付费率也在近年得到快速提高。

坐拥一流研发管理团队，海外市场表现亮眼。公司高管团队中多人是移动游戏研发、运营领域的领军人物，同时团队还拥有多款大型客户端游戏的市场和运营经验，创始人团队拥有深厚的移动游戏发行和投资经验。公司通过投资游戏研发商提升自身的游戏研发能力并提前锁定优秀游戏资源。公司在海外游戏发行成绩亮眼，在港澳台和东南亚地区拥有先发优势，以全品类游戏牢牢把控着游戏市场。

打造一流电竞赛事，完善配套综合服务。由英雄互娱发起成立的移动电竞赛事HPL已成为大东亚地区最大的移动电竞赛事。合作运营的VSPN获得TGA腾讯移动游戏大奖赛、HPL英雄联赛的独家运营权，承办了首届KPL王者荣耀职业联赛，在电视端拥有王者荣耀赛事、英雄联盟系列赛事、穿越火线系列赛事等顶级电竞赛事版权。

风险提示：移动游戏市场竞争加剧，移动游戏监管政策趋紧

一、移动游戏成为产业龙头，移动电竞强势崛起

1、移动游戏市场份额持续增长，产业规模迅猛扩张

PC客户端游戏常年占据着游戏产业的半壁江山。2011年时，PC客户端游戏还占领了76%的游戏市场，是名副其实的产业老大。然而近年移动互联网的兴起使得移动游戏开始发力。移动游戏从2011年的11.6%的市场份额，到2017年暴涨到65.7%，年均复合增长率高达33.5%。移动游戏自2016年超越PC端游戏成为游戏行业最大细分市场后，继续挤压PC客户端和PC浏览器游戏的份额。而且移动游戏的市场份额也还未到天花板，随着移动设备的更新换代和移动互联网的不断优化，移动游戏最终会占据市场绝对主导地位。

中国移动游戏市场在2011年仅有17亿元的规模。2011年到2017，中国移动游戏市场见证了近70倍的恐怖增长，年复合增长率达到102.18%。2013年，游戏市场规模同比增速达到247%。近年中国移动游戏市场规模增速回落，但是2017年仍旧保有42%的高速增长。预计之后市场规模增速将持续回落但是仍旧能够保持每年20%以上的较高增速直到市场饱和。

移动互联网和移动智能终端的普及使得移动游戏用户呈现指数级的增长，带动移动游戏行业飞速地发展。2013年，中国移动游戏用户规模只有3.5亿左右。2017年，中国移动游戏用户规模达到5.5亿人左右，占比全中国人口的近三分之一。移动游戏的渗透率接近天花板，2017年用户人数增长率降至个位数6.3%，用户增长带来的产业红利越来越少，用户质量对于游戏产业成为愈发重要的课题。

2、移动电竞成为新宠，娱乐及赛事体系逐步完善

移动电竞近年来逐渐崛起，成为行业新的增长点。2017年，移动电竞市场规模增速达到惊人的256.7%，规模达到462亿元。移动电竞用户也经历了58.5%的增长，规模达2.9亿人。移动电子竞技拥有的竞技性与碎片化特点符合当下游戏用户的需求——便携、快捷还保有相当的竞技性。移动电子竞技游戏摆脱了PC端偏高的操作要求以及较长的游戏时间约束，成为用户处理碎片化时间的主要娱乐方式。而且移动互联网、移动设备的性能提升加上网络设施条件的不断升级，移动电子竞技游戏拥有了高速发展的必要支持。腾讯游戏开发的王者荣耀是移动电竞典型代表，两年前病毒式地扩张完全改变了人们移动设备的娱乐方式，而至今其热度也未消退，进入稳步发展的阶段。

从客户端游戏市场来看，电竞游戏的占比达到57%，而从移动游戏市场份额来看，移动电竞只占总体移动游戏市场的21%，市场占有率远低于客户端游戏，未来拥有巨大的增长潜力。而且移动电竞游戏的火爆表现，带动了移动电竞赛事的高速发展，从2014年的5个暴涨到2016年29个移动电竞比赛。移动电竞赛事的观赏性现已不亚于传统的体育赛事，观众有较强的代入感和归属感，而这也对移动电竞游戏的发展起到了积极的作用，提高了移动电竞游戏的用户留存率。

随着市场发展，电竞作为独立的产业，形成自己的商业模式，电竞赛事已经脱离游戏成为新的独立IP。因此腾讯公司的腾讯电竞，与旗下腾讯游戏、腾讯文学、腾讯影业、腾讯动漫一齐组成泛娱乐五大业务矩阵。标志着游戏电竞作为独立的产业，已经被给予相当重要的战略地位。

以王者荣耀联赛KPL为例，KPL采用NBA的模式：“主客场制度”，未来将采用“多城主客场模式”，不仅拉动了地域经济的发展，提升城市竞争力，也使得用户城市归属感、荣誉感大大提升。KPL联盟是由腾讯牵头联合的12家俱乐部组成的，制定收入分享、工资帽、转会制度、三方经纪模式等制度，使赛事运营规范化，更加高效。为成熟的商业化开发奠定了基础。KPL在2017年春季赛上无论是赛事内容观看量，赛季单日最高观赛用户还是总决赛现场观赛人数都取得了爆发式的增长。

移动电竞赛事的IP将发展为体育＋泛娱乐的生态型超级IP，特征包括：拥有广泛的用户基础、持续的内容产生力、出色的引流能力、跨界融合能力。对于移动电竞来说，目前已经初步具备超级IP的特征。移动电竞赛事用户类型是多样化的；在持续内容生产力方面，移动电竞赛事内容丰富度较深；在引流能力方面，移动电竞赛事渠道是多样化的；在跨界融合能力方面，移动电竞赛事目前融合快消品、汽车、饮料、美食等多个领域进行跨界合作。未来移动电竞营销生态，是依托赛事，全面整合联盟、版权、商业伙伴、明星等资源，形成优 势互补，达到1+1>2的IP价值合力。在内容方面，移动电竞赛事衍生出以版权+明星的核心内容构成流量的吸收体，聚集粉丝效应。

3、游戏商双雄争霸，细分游戏争龙头

中国移动游戏发行商市场份额占比中，腾讯占比最大，达到41.2%，其次网易达到28.5%，腾讯和网易两者总的发行商市场份额接近70%，而其他所有的游戏公司总合才达30.3%。腾讯借助渠道优势，不仅发行自研产品，还与众多研发商合作，代理发行；网易凭借研发与流量优势也占领了相当部分的市场规模。

细分游戏龙头也在游戏行业的细分领域获得快速地增长。智明星通凭借全球爆款策略类手游 COK《列王的纷争》在海外的优异成绩始终保持在国内策略游戏市场上的领先地位，公司营业收入从2013年至2017年年复合增长率达到59.3%。三七互娱作为国内页游龙头将多年页游经验积累的买量和研运优势迁移到手游市场，取得了页转手策略的成功，营业收入从2013年至2017年年复合增长率达到121.5%。吉比特专注MMORPG游戏，打造了经典的《问道》系统，在端游和手游同时获得市场的认可，公司营业收入4年间也获得了六倍左右的增长。

4、移动游戏用户付费率提高，移动电竞游戏优势显现

随着移动付费便捷性的提升，游戏付费率也在近年得到快速提高。2016年我国游戏整体付费率是75%，已经超过了美国（60%）、日本（61%）等西方主要发达国家。支付宝钱包、微信等移动支付工具付费的便捷性加上手游重度化和高粘性带来了用户支付意愿的提升、用户整体年龄的年轻化，使得我国移动游戏付费率处在较高的水平。

移动电竞游戏相比于RPG手游来说，拥有三大优势：上手难度低，用户留存率高以及运营成本低。移动竞技游戏上手简单、进入门槛低，更容易吸引更加广阔的游戏玩家群体参与，对于许多本来并不擅长游戏的玩家，门槛的降低使得他们也能体会到竞技性的乐趣。游戏耗时短，一般每局游戏半小时以内结束，符合用户碎片化时间休闲的需求。

RPG手游通常需要玩家通过花费时间或者金钱来进行战斗力的提升或者是游戏关卡的突破，因此游戏玩家容易被激励消费充值。因此，这种模式下单个玩家的充值水平较高，但是也在游戏中造成了严重的不公平，导致低消费水平的玩家留存率低，对于新玩家也有偏高的门槛。相比之下，移动电竞的消费不影响游戏竞技性公平的装饰和人物解锁等，单个游戏玩家的消费值相对较低，但是付费用户基数远高于RPG游戏，游戏竞技的公平性也使得游戏玩家的留存率高，延长了游戏的生命周期，为游戏厂商带来长期、稳定的收入。

对于RPG手游而言，游戏厂商需要不断提供新的游戏内容来保持游戏的盈利，导致运营过程中开发成本较高。移动电竞游戏需要提供的新游戏内容较少，运营成本较低。

王者荣耀和阴阳师同是2016 年现象级的游戏，而王者荣耀凭借较高的竞技性后来居上超越阴阳师成为 2017 年最具话题性的游戏。阴阳师 2016 年 9 月上线通过社交网络病毒式传播，迅速爬升到 IOS 畅销榜第一的位置，但后续明显后劲不足，跌落到 10 名左右。而王者荣耀从 2015 年十月上线以来就一直保持上升态势，显示出绵长的后劲，今年开始长时间占据 IOS 畅销榜第一的位置，显现出移动电竞游戏更长的生命周期与更广阔的受众。

二、坐拥一流研发管理团队，海外市场表现亮眼

1、研发人员队伍庞大，管理高层经验丰富

英雄互娱目前拥有北京的霸王龙和擎天以及上海的大魔王三个游戏工作室，研发人员和技术人员近 300 人。

公司高管团队中多人是移动游戏研发、运营领域的领军人物，包括包括前金山云 COO 刘志刚、前完美世界研发团队核心人员郭瑞以及多名研发、发行精英。公司子公司畅游云端核心团队成员拥有五年及以上行业履历，拥有大量开发自主引擎、移动端多人在线游戏、大型多人动作类游戏的开发经验，同时团队还拥有多款大型客户端游戏的市场和运营经验。子公司奇乐无限（现已被母公司吸收合并）专注于移动游戏的开发及发行，在游戏软件、游戏引擎技术及优化等方面积累了丰富的经验。公司创始人团队拥有深厚的移动游戏发行和投资经验。董事长应书岭是国内手游发行业先导者，曾负责发行全球首款 FPS 竞技手游《全民枪战》；公司总裁吴旦曾任真格基金副总裁，代表真格基金成功投资过《影之刃》、《全民枪战》、《虚荣》等众多现象级手游。此外，作为 80 后的董事长应书岭以及总裁吴旦除了是游戏行业资深专家外还是资深的游戏玩家，应书岭曾拿下《皇室战争》单赛季全球第一的成绩。

英雄互娱通过投资游戏研发商，不仅提升自身的游戏研发能力，而且提前锁定优秀游戏资源。公司工作室开发产品包括《一起来跳舞》以及《巅峰战舰》等，全资公司畅游云端是《全民枪战》系列的开发商，旗下公司珠海网易达、海川互动，天津大魔王分别是《一起、来飞车》、《无尽争霸》和《装甲联盟》的研发商。公司拥有多种不同类优秀游戏资源，囊括了竞速、MOBA、FPS、音乐舞蹈和次元军武等。

2、海外发行成绩亮眼，先发配全品类优势

公司在海外游戏发行成绩亮眼，特别是在港澳台和东南亚地区拥有先发优势，并且以全品类游戏牢牢地把控着游戏市场。2016年，英雄互娱在港澳台及东南亚地区已收获7200万注册用户，日活达420万。根据公司年报，负责海外发行业务的子公司香港英雄互娱2016年营业收入达2.62亿元。公司自研全品类移动电竞产品《全民枪战》系列于2015年5月开始在港澳台地区、东南亚、北美等10多个国家和地区上线发行，获台湾地区App Store和Google Play 下载榜第一名、GooglePlay畅销榜前五名、App Store畅销榜第四，印尼Google Play收畅销榜第一，马来西亚Google Play畅销榜榜首，泰国Google Play畅销榜第三等成绩。《一起来飞车》获得台湾地区App Store和Google Play双榜赛车品类第一名、App Store和Google Play双榜下载榜第一名的成绩。《街头篮球》于今年1月在港澳台地区上线，位列App Stote畅销榜第4，拿下200万注册用户，月流水逾千万。

三、打造一流电竞赛事，完善配套综合服务

HPL(Hero Pro League)英雄联赛，是由英雄互娱发起成立的移动电竞赛事，已成为大东亚地区最大的移动电竞赛事。比赛项目有《全民枪战》、《炫舞天团》、《巅峰战舰》、《弹弹岛2》、《影之刃2》、《无尽争霸》和《像三国》等。HPL由线上赛、渠道联赛、巡回赛、职业联赛、校园赛、海外赛、总决赛组成。

VSPN成立于2015年，以电竞赛事和泛娱乐内容运营为核心业务，提供品牌营销、艺人经纪、电竞电视、电竞运动场馆运营等综合服务。通过与腾讯、英雄互娱等领先游戏厂商的深度合作，VSPN直接拥有赛事的运营权，有别与以往的被动服务于游戏厂商的承办方。VSPN除了获得TGA腾讯移动游戏大奖赛、HPL英雄联赛的独家运营权，还承办了首届KPL王者荣耀职业联赛。VSPN在电视端拥有王者荣耀赛事、英雄联盟系列赛事、穿越火线系列赛事等顶级电竞赛事版权。

重要声明

本报告信息均来源于公开资料，但新三板智库不对其准确性和完整性做任何保证。本报告所载的观点、意见及推测仅反映新三板智库于发布报告当日的判断。该等观点、意见和推测不需通知即可作出更改。在不同时期，或因使用不同的假设和标准、采用不同分析方法,本公司可发出与本报告所载观点意见及推测不一致的报告。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成新三板智库对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成个人投资建议，且并未考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需求。不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。

本报告版权归新三板智库所有，新三板智库对本报告保留一切权利，未经新三板智库事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得新三板智库同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“新三板智库”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。