简单说一下最近研究周黑鸭的阶段性结论：暂时还没有看到拐点，但是长期有成为顶级消费品品牌的潜质。

1.品类

先说一下卤制品这个品类。很多人混淆品类这个重要的概念，甚至周富裕自己也曾说：周黑鸭的定位是“让人娱乐和开心的食物”，这个定位显然是一厢情愿的，因为几乎没有消费者会这么去思考并做出购买动作。

品类是什么？品类是消费者产生购买决策的最后分类。所以休闲食品不太是一个品类，而卤味才是。因为很少有人会说，我去买点“休闲食品”。因此，周黑鸭的品类是卤制品。其中主要的子品类是禽类卤制品（鸭脖、锁骨等）。

周黑鸭所处的这条赛道怎么样？综合了绝味和周黑鸭的数据，中国休闲卤制品行业的零售总额由 2010 年的人民币 232 亿元增至 2015 年的人民币 521 亿元，五年间复合年增长率为 17.6%是休闲食品增长之王。

在卤制品细分品类中，占据市场份额最大的是家禽类卤制品，2015 年全 年销售额 226 亿元，且 2010 年-2015 年间取得 20.7%全行业最高的复合年增长率。其中，增长最快的是包装类休闲卤制品复合年增长率 28.8%，显著高于无包装产品的 15.6%的复合年增长率，以及品牌休闲卤制品市场规模的复合年增长率达到 32.6%，增速显著快于作坊式的无品牌店。

因此，包装的、品牌的、禽类卤制品，是整个休闲食品行业增长最快的部分。周黑鸭是不是刚好满足了所有条件？所以我可以比较放心说：周黑鸭在一条很好的赛道上。

下一个问题，行业增长很快，但是属于周黑鸭的有多少呢？这就需要讨论消费品行业最重要的护城河之一：品牌。

2.品牌

评价你是不是一个好的消费品品牌，最关键的是两点：承载品牌的产品的差异化；以及支撑这个差异化的信任状。大白话就是：你有什么不同？何以见得？

周黑鸭的产品最大差异化在于口味和包装，只要体验过不同卤味的消费者都能清晰认识到：周黑鸭的产品的甜辣口味具有很好的记忆点；同时MAP包装的卤味味道更加稳定、更加卫生和新鲜。我曾买过好几次某品牌的散装鸭脖，发现多少都有些馊味。

在品牌的营销上，周富裕曾说：我们的目标客户是年轻的、有品味的人。所以周黑鸭的门店颜色设计、logo设计、新媒体营销风格等，确实是较为年轻化的。相比而言，尽管绝味的新媒体营销也不错，但是其门店设计、logo过于老式，天猫旗舰店的粉丝大约只有周黑鸭的1/5。销售额同样只有周黑鸭的零头。

其次，周黑鸭作为湖北特产，为其口味差异化也加上了一个良好的信任状。

考虑产品差异化、品牌营销策略等因素，我认为周黑鸭是一个年轻化的、时尚的、代表着卤制品行业消费升级趋势的品牌。在未来有很大几率（或许现在已经可以）占领卤制品品类中第一品牌的地位。

3.周富裕

周富裕是很牛的企业家，网上关于他的资料不少。我概括起来就是：极度热爱学习和变化；对产品品质和食品安全要求极致。

根据消费者需求增加的小龙虾品类、米饭套餐品类能看出周黑鸭对扩张品类的热情和对消费者需求的敏感。同时，周调研完美国工厂后对武汉工厂的全面更新，行业内最早全面推行MAP包装，以及那个为了不留一只问题鸭而“杀鸭的故事”，都能看出周老板对食品安全的偏执。

这两个品质：追求变化和对品质与安全的最高要求，都是帮助周黑鸭进一步成长的重要要素。

当然，周富裕也有一些问题，比如对门店扩张相对比较消极，节奏明显落后绝味；一些关于企业治理的网络和民间评价比较差。但是最近我看到周黑鸭上线了SAP（很高规格的数字化管理系统），以及周本人比较早就开始的“去家族化管理”决心。我认为再企业扩张期出现的一些问题实属正常，至少周老板的目标是非常明确的现代化管理。

多给周老板一些时间和耐心，毕竟周有定期调研百年企业的习惯，也花费了大几百万在各类企业管理的进修上。我对他后期的管理改善有信心。

综上，可以大概得出一个结论：周黑鸭在一个好品类，有一个好品牌，还有一个不错的掌舵人。

4.周黑鸭的隐忧

周黑鸭的好很清晰，但是周黑鸭的问题也很清晰，最大的问题就是门店扩张的不确定性。

第一个不确定性在于单店销售下滑和门店扩张的平衡性。2017年周黑鸭的单店销售额从2016年的362万元，下降到316万元。其中，下降最为明显的是基地市场的华中区域，从435万下降至380万。华东华北区的单店销售保持平稳。未来的门店扩张与营收增长的比例关系现在看来并没有很高的确定性。从公司6月给出的业绩指引上看，预计全年营收增长只有个位数。而上半年，我大概数了数门店扩张（未扣除关店）已经达到了yoy20%左右。这显然意味着单店销售还在继续下滑，抵消了较快的门店扩张。这也证伪了一些投资者对周黑鸭过于乐观的“以产定销”的假设，采用固定资产增加比例反推销售增长。

对于扩张，重要的问题是拐点什么时候到？从公司的表态，而数据统计上，我认为或许要到2018年后。

第二个不确定性在于产能。2017年物业厂房相比于2016年有着大幅提升，武汉二期2017年投产，同时2018年河北工业园、东莞工厂预计投产。从华北店的观察看，已经是H打头的河北供货，这是好事。我总体估计2018年全年的设计产能大概能做到25000万盒，同比有望提升yoy40%。考虑到周黑鸭有2016年底前上市的对赌协议，我认为周很可能是有点赶鸭子上架在进行扩张（他本人并没有这么急切的上市和扩张），因此产能扩张规划的实施落后计划进度，产能扩张速度也不太理想。中短期供应链滞后于门店和区域扩张，也会导致更高的运输费用和丧失先发优势（好的门店位置和空白市场消费者心智）的问题。

6月有上海球友问询到华东区上海工厂迁址停产（3000万盒）。同时，华北有新工厂（5000万盒）的规划。但是并没有太大规模的2019年产能提升的规划。这意味2018门店高速扩张后。2019年的门店可能无法保持20-30%的高增长。

公司的扩张无疑是不太顺利的。再强势的品牌也需要不断巩固消费者心智的地位。周黑鸭在产能扩张方面必须要加紧多区域布局，砸钱营销巩固卤制品第一品牌的定位，同时线上线下产生协同把网购渠道的强势地位继续延续。

5.总结

如前所述，周黑鸭在一条好的赛道，也拥有一个潜力很大的品牌。现在的PE几乎已经跌到历史最低点。对于这样的企业究竟能给多少估值？会不会有短期的扩张瓶颈带来的长期布局的机会？