截至上周，市场在前期持续下跌的基础上延续弱势格局，周五虽出现集体反弹，但众多利空因素并未消散，后市情形依然不容乐观。但即使在这样一个贯穿全年的弱势环境下，一些标的仍富有活力，就像沙漠之花，顽强而美丽。

在我的视线中有这样两个“兄弟”，今年以来可以说在不断为我创造惊喜。它们就是“疫苗双雄”智飞生物与康泰生物。

从上图可以很直观的看到，从年初到上周五，在创业板指与沪深300指数分别下跌8.33%、12.9%的背景下，智飞生物与康泰生物却逆势上涨了63.4%和96.89%。

熊市其实是一个去伪存真过程，唯有业绩才是股价最好的支撑。智飞与康泰股价的优异表现正是源于强劲的业绩增长趋势。

上图为智飞与康泰从17年一季度至18年一季度的单季度业绩图。除了康泰生物17年4季度净利润出现了间断性增长下滑以外，两者的净利润伴随着营业收入呈现出了连续4个季度的环比增长。我认为此刻应该有掌声！

我将智飞与康泰放在一起的原因，不光是因为他们有着同样好的股价走势与业绩增速，更重要的是他们都属于二类疫苗生产、销售企业。

在之前的文章中我详细提到过二类疫苗行业未来所具备的投资价值，这里我再简单总结一下：

1.在16年山东疫苗事件后，二类疫苗行业采用“一票制”流通政策，进一步扩大生产企业利润。并且行业得到整肃，行业集中度提高，竞争环境得到优化。

2.国内规模二类疫苗生产企业仅有10余家，竞争格局明朗。

3.伴随国内消费水平的提高、医疗消费升级以及新生儿逐年增长，市场对二类疫苗的需求将持续增长。

作为国内最具实力的两家二类疫苗企业，从定性分析角度来看，智飞与康泰将充分受益行业高景气度，未来的业绩增长将大概率保持乐观。今天咱们就通过这两家公司重磅疫苗产品的批签发情况，来进一步定量的印证上述观点。

先来说说什么是批签发，批签发是指针对像疫苗、血液等生物制品，产品出厂上市或者进口前要进行的强制性检验与审核制度，检验合格方可上市。

这样我们就可以将批签发量理解为是疫苗阶段性供给的最大值，即：批签发量=销售量+库存。一般来讲，疫苗生产企业大都采用以销定产的方式生产疫苗，那么阶段性的批签发量虽不等于阶段销售量，但在下游需求稳定的情况下，两者趋于同比例变动。此外如果下游需求较快增长，将导致成品疫苗库存减少，批签发量会更接近实际销售量。

由于疫苗企业不会定期公布旗下疫苗产品的销量，所以通过中检院定期公布的疫苗批签发量来判断销售趋势就尤为重要。下面咱们就一起来分析一下。

我们运用批签发量来预测业绩只能针对公司目前的现有品种，对于未来将上市的新品种预测，今天先不过多考虑。对于智飞生物，目前对业绩产生主要贡献的疫苗产品一是自研AC-Hib结合疫苗，又称三联疫苗，二是代理默沙东的4价、9价宫颈癌疫苗。康泰生物更直接一些，主要的业绩贡献来自于自研的百白破-Hib结合疫苗，也叫四联疫苗。

进一步对两家公司的上述产品进行分析，会发现其实可分为两类，一是针对新生儿的多联疫苗，二是针对成人免疫的宫颈癌疫苗。

多联疫苗

目前国内市场拥有三种针对新生儿的多联疫苗，分别是智飞生物的AC-Hib三联疫苗、康泰生物的百白破-Hib四联疫苗以及进口巴斯德的脊灰-百白破-Hib五联疫苗。

具体的预防功效之前的文章已经介绍过，这里就不过多展开了。从产品力角度来讲，五联疫苗最优，四联疫苗其次，三联疫苗略微低于四联疫苗（主要在于接种次序上）。价格方面，五联苗最贵，大概700元/剂，四联苗280元/剂，三联苗220元/剂。

上表展示了从17年1季度到18年2季度（最新数据截止6月24日）三款产品的单季度批签发情况。

三款产品呈现出不同的特点，三联疫苗整体的批签发量是最大的，这主要得益于智飞生物国内最强的销售能力，并且从今年1、2季度的批签发量来看，相比去年出现同比增长的趋势。

四联疫苗在17年的批签发量最差，但18年的增长速度飞快。

五联苗在18年出现了0批签发情况，主要原因是在17年底由于更换佐剂的问题被禁止上市。四联苗的快速增长与五联苗的停供有直接关系，因为四联苗是五联苗最好的替代品。

通过年度的数据就更能体现出三联疫苗与四联疫苗的成长性。三联疫苗在17年的批签发量为400万剂，18年上半年完成近270万剂，按照此速度，预计全年可完成600万剂的批签发量。四联疫苗增速更加显著，18年前两季度的批签发量就已较大幅度超过17年全年，预计全年完成500万剂的批签发量。

那么下面简单预测下业绩情况。三联疫苗按照全年550万剂的销量计算，18年将为智飞生物带来11亿营收，按50%的净利计算，可带来5.5亿净利润。四联疫苗如果完成450万剂的销量，那么将获得12亿的营收，6亿净利润。

宫颈癌疫苗

目前HPV2、4、9价疫苗已经全部上市，HPV2价疫苗来自葛兰素史克，HPV4、9价进口于默沙东，由智飞生物独家代理。

三款产品在宫颈癌的预防性上，如果直观从价次上判断，很容易得出9价大于4价，4价大于2价的结论。但其实从宫颈癌保护概率上来说9价>4价=2价。它们的基础采购价格分别为2价580元/剂，4价798元/剂，9价1298元/剂。虽然这么看2价HPV的性价比最高，但大众的心理还是希望能打高价次的就不打低价次的。

上图为HPV疫苗首次批签发以来到18年2季度（最新数据截止6月24日）三款产品的单季度批签发情况。这里2价HPV是最早登录国内的，其次是4价HPV在17年底获批上市，9价HPV在今年5月获批，截止目前只象征性批签发6022剂。

2价HPV从批签量趋势来看，二季度有上升趋势，这里主要的原因是近期2价HPV将接种人群由9-26岁女性扩大到9-45岁女性。由于目前4价HPV疫苗的接种范围为20-45岁女性，2价HPV接种年龄的扩大就与4价形成直接竞争，在4价HPV供给不足的情况下，2价HPV的需求势必会有增加。

4价HPV在批签发量上后来居上，截止目前合计批签发2,972,828剂，超过2价HPV的2,560,720剂。并且从增长势头上来看4价HPV也要明显强于2价，这也说明了终端市场的需求倾向，4价还是要大于2价的。

下面咱们对HPV疫苗19年的批签发量进行预测，对于4价HPV疫苗，根据上半年260万剂的批签发量，全年预计批签发将在500万剂，虽然2价HPV一定程度上抢夺了4价HPV的市场空间，但考虑到目前终端市场庞大的需求量，未来一年或将保持供不应求的状态，那么销量将等同于批签发量。

如果18年销量达到500万剂，将为智飞生物带来40亿的营收，由于属于代理产品，按照15%的净利润率计算，最终18年将获得6亿净利润。

9价HPV属于全球主流产品，因此需要全球协调供应量，在默沙东产量还没有进一步放大的情况下，保守估计今年9价HPV的批签发量在50万剂，对应1298的采购价，将为智飞带来超6亿的营收，1亿的净利润。

结语：

至此，我们可以很明确的感受到智飞和康泰在熊市中表现优异的来源，即——它们业绩的快速、确定性增长。 在不计算两家公司其他产品的情况下，根据上述预测，智飞生物18年将实现12.5亿净利润，康泰生物实现6亿净利润，从昨日两家公司发布的半年度业绩预告来看，也基本符合上述判断。

当然后期我们要持续跟踪最新的批签发情况，从而不断修正预测趋势。至于19年的业绩预测，我们也可以采用预测批签发量的形式。但还要加入对于新产品上市的销量预期，智飞19年上市的重磅产品为自研预防性微卡+EC诊断试剂以及代理五价口服轮状病毒疫苗，康泰19年则将上市三代狂犬病疫苗。