演讲人/金岩石

（新华指数公司首席经济学家）

资本市场通过每一个人的自由选择改变着制度选择，而制度选择才是一个国家走向富强的真正力量。那么在这样的市场中，一个普通投资人如何获利呢？这个市场中存在着一个制度变革驱动的牛市基石，而这种机制存在的条件下，要理解中国股市的价值投资。

一说到价值投资很多人本能地想到巴菲特。我曾经当面问过索罗斯，为什么我们不学巴菲特。索罗斯说因为我们的钱是借的。言外之意是巴菲特的钱是没有利息的长期资本，零利率的长期资本才成就了巴菲特，因为他经营的是一家保险公司。

那么在中国如何坚持价值投资呢？最早提出价值投资的人，是格雷厄姆：投资要寻找内在价值，要建立安全边界。当我们把公司准备推上市，投资人买的是预期，预期看的绝对不是现在的资产，看的是团队，这就形成了内在价值之上的经营价值，即团队价值。当一个有经营价值的公司进入市场，就会由于货币而产生流动性溢价，而当流动性溢价推高股价的时候，就会引发情绪性溢价，使股价再创新高。当我们理解股票市场的价值是一个价值链，就能看到以前两种价值为主导。经营价值驱动，以美国为代表，长期上涨，牛长熊短；以流动性溢价和情绪性溢价为主导，这就是交易价值驱动，这样的市场长期震荡，牛短熊长。一个有内在价值的公司上市了，加上预期溢价和良好经营，可以翻20倍；加上流动性溢价，可以翻40倍；加上情绪性溢价，再翻倍都是有可能的，可能翻80倍。

所以一旦情绪从乐观转为悲观，所以股价掉一半很正常。要坚持在这个市场中进行价值投资，“会买的是孙子，会卖的是爸爸，会空仓的才是爷爷”。中国2015年的股市是正常的，我写了一首诗：“千古跌停，千古涨停，牛熊博弈真精彩；万人欢喜，万人哭泣，悲喜交集好文章。股市中，法无定法，方知非法法也；人世间，了犹未了，何妨不了了之。”

2013年有三个人同时获得诺贝尔经济学奖，而三个人代表的理论各不相同。1.尤金法马的有效市场理论，股票也和商品价值一样，价格围绕价值波动，这就是有效市场。结论只有一个：如果有效市场是这样的走势，那么投资就只能在无效市场中发现机会。那么中国和美国相比，中国的市场还是美国的市场更有效？当然是美国的市场。那么投资机会应该在中国更好，是吗？对第一个理论打一个问号。2.拉尔斯皮特汉森的风险溢价理论，由于商品风险不高，所以价格围绕价值波动；但股市中，人的情绪产生了风险价值，价格在价值线之上波动，这就是风险溢价理论。如果相信这个理论，就不要买股票，而是买股权。在股权开始交易之前，获得交易前的价值与交易后的价值之间的风险套利，这就是股权投资理论的依据。3.席勒的行为金融学理论，股价暴涨、暴跌证明价值就没用，这个市场就是人的情绪在波动因素作用下而产生的一种行为，所以暴涨和暴跌都来源于人性的本能缺陷。即人们对风险财富的渴望和投资风险的恐惧，都来源于人性本身。而这样的理论就支持了金融资产价格在流动中暴涨、暴跌，没有所谓的价值。这也是索罗斯的理论，所以他永远不相信长期投资。所以他的理论就是易错性、反射性的。反射性就是告诉大家，你看到的事实都是别人的反射，不可能是真实。每一个人解读信息都是带着自己的偏见，所以信息在流动中必然产生谬误。信息具有谬误，资本市场和普通商品市场最大的差别就在这里。市场经常是错的。所以要在错误的市场中去参与交易，永远没有确定性。

当我们理解市场的本性，都会呼吁让市场走向成熟，会让大家本能地认为要加强监管。比如，P2P骗钱跑路了，都会说是监管不到位。法制金融已经迫在眉睫。我们需要唤醒法治的阳光，来照亮中国股市。

制度的选择就是这样让中国的股市透过反腐风暴，看到了变革的方向。我们相信，注册制和机构备案制作为全球主流国家的监管模式，最终一定会走进中国。从这个角度，新三板目前实行的就是注册制和备案制，这让新三板在中国股市扮演了一个非常重要的角色，新三板意外地变成了中国金融市场改革的试验田。在主板推不动的注册制，新三板天生就有。在金融界推不动的备案制，在中国证券业基金会完成了。2017年5月20日，也就是新三板分层制实施一周年，有80%的概率会看到新三板的创新层更名为首都证券交易所。新三板制度会加速民营企业的证券化，会加速国民经济的创新成长。

在新三板异军突起的过程中要看到中国股市的三大趋势：第一，散户机构化；第二，决策数据化；第三，基金阳光化。我可以很坦诚地说，如果民营企业不敢上新三板，只有一个原因：你不干净，不要寻找其他理由。有人说新三板融不到资，谁让你来融资的？你以为市场就是给融资人准备的吗？如果一个企业不融资就活不了，就不应该上市坑人。三种企业不能上新三板：1.缴税就活不了的企业别上，靠逃税活着，往那一挂，又缴税又交费，三个月就死了；2.不融资就活不下去的别上，因为这个市场是为投资人设立的，是投资人选择你，不是你来融资的；3.不创造价值的企业不能上，投资人很聪明，一个企业可以没有利润，但一定要创造价值。有利润的企业不创造价值，也不该活；有利润又能创造价值的企业，一定能在这个市场中成为投资人的宠儿。

所以，新三板在未来的三到五年将是获取暴利的市场。如果能在这个市场中，让自己的公司上市并分享制度红利，或者参与优秀企业的并购重组，或者成为这个市场中的投资人，在未来三年，利润肯定能增加一到两个零。我现在是平均三个月在这个市场里找一家企业，大家一块，基本上两年三到五倍的收益，这就是这个市场给我们的财富机会。

民营企业的证券化，民间投资的机构化，双向驱动，正在让中国经济走向证券化驱动的轨道。城市化发展到了一定阶段，必然会走向证券化。2013年我就讲过，楼市投资的黄金时代结束了，未来可以投资的城市会越来越少，投资的利率在楼市中是中心，即金融中心、中心城市、中心城市的城市中心。所以楼市将掀起一场天价与鬼城齐飞，癫狂与落寞同在，越来越少的城市，越来越有限的空间。楼市投资的黄金时代结束了，取而代之的将是证券化时代，是两种不同的财富经营模式。于是我们就看到了一个新的投资产业：富豪投股权，中产玩股票，穷人炒期货，越炒越穷，越穷越炒。财富的增长会和证券化率成正比。这就是土豪时代的终结，富豪阶层的崛起。

家庭财富存在一个财富偏好升级的顺序：第一代财富，主要来自于不动产偏好，但不动产缺乏流动性；第二代财富，是股本黄金收藏，用流动性来补偿不动产流动性不足的缺陷；第三代财富，是收益率偏好。当人们把收益率偏好作为家庭财富的支柱时，多层次资本市场形成。人性中一种永恒的偏好，叫波动性偏好。不动产偏好-流动性偏好-收益率偏好，最后才到波动性偏好。

由于中国的文化和人天生的劣根性，人们看到了风险便掉头而去，只有少数人才能推开这扇门，走进风险财富的市场。当通过这扇门才会看到，在门后又有两个字，叫“财富”，这就是“风险财富”之门，风险财富已经上升为主流财富。劳动不致富，富贵险中求，每个人都在选择着自己的人生。

而选择之中，今天的中国已经打开了风险财富的大门，让所有人都公平进入这个市场，这就是中国股市有阳光。