9月下旬以来，股、债两类资产呈现出“冰火两重天”的状态。随着股票从急速上涨进入震荡、债券从急速调整开始逐步企稳，资产配置再度到了思考的时刻。

　　直奔主题，两个问题需要解决：

　　一是，债券跌到什么位置了？是否到了增加配置的时刻？

　　二是，股票涨到什么位置了？从普涨到震荡，结构该怎么选择？

　　本文将聚焦于这两个问题加以分析和讨论。

　　（一）四个维度衡量当前债市的位置

　　1）利率变动的角度：长端利率比肩2022年11月，短端信用债已接近2023年8月

　　触发本次债市调整的原因在于两点：一是，基本面预期层面，强政策预期牵动基本面预期改善。二是，交易层面，市场初期的调整引发部分赎回，从而强化短期的调整。

　　回溯历史，近年有两次债市调整的背景类似：一是2022年11月，“公共卫生政策优化+ 房地产政策放松+理财赎回负反馈”引发债市快速调整。二是2023年8月，政治局会议召开后，稳增长政策预期大幅提振，叠加债券供给压力抬升，债市陷入调整，并引发投资者部分赎回。

　　对比来看，本轮债市长端利率的最大调整幅度已比肩2022年11月：当前10Y、30Y国债利率最大上行幅度分别达到21bp、29bp。信用债方面，整体调整幅度与2023年8月那轮调整相当：高等级短端信用利差上行幅度普遍在30-40bp之间，低等级信用债调整幅度更大。

　　2）信用利差的角度：短端信用利差已回升至历史中枢位置附近

　　在本轮债市的调整中，基于赎回反应下的流动性溢价视角，信用债的调整幅度显著更大。AA+评级及以上的品种，信用利差走阔幅度接近50bp，AA评级品种调整幅度最高接近70bp。调整后的信用利差已经接近2010年以来的历史中枢位置，性价比大幅改善。

　　3）赎回效应的角度：净值和情绪有望逐步企稳，当前理财规模较为稳定

　　债市波动的不确定性主要源于赎回效应。聚焦于本轮行情，引起早期赎回的路径主要有2条：一是，债市调整之后引发债券相关理财产品净值下跌，当下跌幅度较大时，引发投资者赎回。二是，股市情绪高涨，部分投资者赎回债券相关产品转而投向股市。

　　从目前来看，短期有望逐渐平息，原因主要在于2点：一是，10月10日，债市已现初步企稳迹象，叠加银行理财产品估值方法有一定的平滑效应，当前银行理财产品净值波动相对有限，负反馈循环尚难形成。二是，近期股市情绪的高点或在10月8日，这两日随着权益市场进入震荡，股市情绪逐渐回归理性。“跷跷板”效应带来的资金分流影响或在减弱。

　　4）逻辑角度：基本面待逆转和支持性货币政策，仍是当前债市核心支撑

　　对于债市而言，触发调整的是预期，当前事实仍是基本面待逆转和支持性的货币政策环境。回溯历史，债券市场的趋势性调整往往需要看到货币政策的主动收紧，如2016年9月、2020年5月。但当前仍处于发力稳增长和化债的关键期，国内经济现实对于货币宽松的诉求强烈，仍需要宽松的货币政策为之护航。

　　整体而言，债市已在逐步显现企稳迹象。10月10日，利率债利率再度开启下行。从4个维度来看，调整后的债市性价比在积累中。短期的不确定性仍在于财政政策的力度和节奏，关注10月12日即将召开的财政部专场新闻发布会。此外，在正股市场大幅反弹的时刻，转债表现显得相对克制，关注后续的补涨机会。

　　（二）四个层面描绘当前股市状态

　　1）节奏上：情绪火热之后，震荡很常见

　　9月24日-10月8日，无疑是本轮股市行情的主升浪阶段，万得全A指数上涨35%，创业板指更是暴涨67%，几乎所有股票呈现普涨的局面。进入10月9日后，市场开始进入震荡期，行业表现开始分化。

　　从历史上的情况来看，情绪火热之后，震荡很常见。2014年以来，A股市场大概出现了6次主升浪的行情，持续交易日时长不一。但从行情演绎来看，基本都经历了3个阶段。即主升浪启动期—中继阶段的震荡期—整固之后的向上突破期。

　　从逻辑来看，一轮行情的完整往往会经历3步：

　　第一步：政策发力，预期扭转，情绪抬升，压抑许久的估值开启弹性修复。

　　第二步：预期和现实博弈，情绪开始踌躇，等待进一步的信号强化预期。

　　第三步：预期差驱动，高于预期，继续向上突破。低于预期，震荡调整。

　　2）对比：相较历史上的牛熊拐点，重视全球视角下的估值优势

　　相较于过去3轮典型的牛熊拐点时刻，本轮行情显现出一些相同点和不同点。相同的是：都是基本面承压亟待政策稳增长的时刻、都是处于支持性的货币政策环境、都是前期压抑较久的市场奠定了修复的弹性。

　　不同的是，聚焦于本轮行情，还有两点积极因素值得重点关注：一是，A股和港股在全球市场的估值性价比突出。重视在我国金融市场加大开放的背景下，后续外资回流带来效应。二是，美联储处于货币政策放松周期，这也为全球配置资金流入国内奠定了基础。

　　3）展望：估值仍在合理区间，期待增量政策进一步提振信心

　　尽管从9月24日至今，市场出现了大幅反弹，但反弹后的估值仍处于合理区间。着眼于国内视角，与历史相比，大部分市场指数的估值处于2010年以来的历史中枢下方。着眼于全球视角，A股和港股的估值性价比尤为突出。

　　向后看，后续财政政策的出台无疑是牵引股票市场进入第三步逻辑的关键所在，10月12日财政部专场发布会是个重要的观察窗口。但在这个过程中，或许既需要一定的信心，亦需要一定的耐心。

因为，政策的成效需要复合观测和评估，增量政策的出台需要一定的程序。10月底的人大常委会、12月中央经济工作会议等都是增量政策的关注窗口期。关注预期变化，关注节奏演绎。

　　4）结构选择：震荡期重视红利和价值，若能突围，关注科技成长

　　在行情演绎的三阶段中，结构的选择也很重要。第一阶段普涨期，也是投资甜蜜期，选择的差异带来的投资体验差别不是很大。

进入第二阶段震荡分化期，行业或者风格选择的不同，往往会带来投资业绩和体验上的较大差异。

回溯历史，震荡期表现较好的往往是第一阶段涨幅相对较少、或是盈利能力和估值匹配度较高的价值行业、以及最终能够突围的主线行业（但这一点早期相对较难确定）。

聚焦于本轮行情，无论是基于长期配置的思维还是证券、基金、保险公司互换便利工具落地带来的加成，红利风格以及价值风格值得关注。而后续若是行情能够进一步突围，关注新质生产力叠加AI浪潮下的科技成长机会。

　　（文章来源：富国基金）