投资建议：食品饮料行业存在补涨空间，建议从低估值行业龙头价值重估、国企改革两个维度选择标的。价值股组合洋河股份、伊利股份、贵州茅台；国企改革组合白云山、沱牌舍得、金种子酒、山西汾酒、古井贡酒、双塔食品。

　　从全年涨幅、估值情况来看，行业存在明显的补涨空间。年初以来食品饮料上涨 9.8%，在所有行业中排名倒数第一；当前行业估值处历史底部，目前 PE_TTM22 倍、相对 PE1.4 倍，均低于 2006 年以来中值(35 倍、1.8 倍)；2014Q3 基金重仓食品饮料比 2.9%、处历史底部；板块存在明显的补涨空间。

　　低估值龙头基本面有所改善，亦为估值回升提供契机：1)高端白酒价格有所改善，12 月是重要窗口期，值得密切关注：近期茅台控价政策初现成效，各地一批价止跌略有回升(820-830 元)，五粮液一批价 530 元、环比平稳，预期春节前高端白酒批零价格有望走平。展望 2015 年在股市走牛的背景下私人需求存在改善契机， 12 月份茅台、五粮液均召开年度经销商大会，量价如何取舍将是大会的重要内容，我们将保持紧密跟踪； 2)乳制品行业产量企稳，龙头积极布局海外：10 月液体乳行业产量增长 2.7%， 继 7 月以来再现正增长， 显示了 2013年下半年以来龙头提价的影响正逐步消除，预计 2015 年行业产量增长约 5%；预计未来半年原奶价仍将持续下降，乳制品龙头仍将享受成本红利；近期伊利股份积极进行海外布局，有望降低成本、 并减少进口冲击。

　　国企改革是行业 2015 年最重要的风口，近期已开始预热：老白干酒复牌率先拉开国企改革序幕，将为其他二三线白酒企业树立典范，预计沱牌舍得、金种子酒、古井贡酒、山西汾酒等亦有望跟进； 其它子行业公司国企改革动作同样频繁，如 12 月 4 日白云山公告称正筹划重大事项，光明乳业推出股权激励、引入战投等，在 2015 年国企改革整体进程有望加速的背景下，大众品公司整体的国企改革提速亦值得期待。

　　核心风险：终端消费持续不振；食品安全问题。

　　个股研究

　　洋河股份：底部率先夯实，创新引领下一轮发展

　　维持“增持”，作为白酒行业首推标的。1)维持2014-15 年EPS 预测为4.55、4.86 元。2)看好近期食品饮料行业估值修复，公司当前低估值、高股息率、低机构持仓形成安全边际有望受益，据我们的盈利预测，2015 年PE 仅13 倍，近几年股息率均在3%以上，作为确定性最强的白酒龙头，公司估值具备吸引力；截至2014Q3，基金仅持有1044 万股，利于吸引增量资金流入。3)维持“增持”，考虑到市场整体估值上移，上调目标价至77.8 元，(对应2015 年PE16 倍).

　　坚实的江苏基地市场及公司超强的管理能力带动公司率先走出低谷：1)通过终端调研，我们预计公司江苏省内主销市场已完成全年计划任务，目前渠道库存亦处于良性水平，我们预计公司2014 年收入走出低谷，2015 年有望恢复平稳增长。2)江苏省经济发达，白酒容量较大，竞争格局稳定，为公司基本面企稳提供了有利的条件(前三季度今世缘收入亦仅下滑6%)，预计公司在江苏基本停止下滑，省外核心市场如河南亦停止下滑。

　　发力大众化产品、省内渠道下沉、省外样板市场经验推广有望推动公司2015 年恢复平稳增长：1)公司投入重点偏向大众化产品(终端价100-300 元)，我们预计海之蓝、天之蓝、双沟系列产品全年正增长，总的收入占比超过80%；终端调研显示梦之蓝终端价上半年降至360元后动销改善，收入逐步企稳；2)经销商管控精细，严控价格体系，具有良性的渠道基础。公司推行经销商销售扫码的信息技术，通过物流码掌握经销商库存信息，防止不良库存，有效管控终端，为良性发展打下基础。3)省内继续渠道下沉至乡镇一级市场、省外逐步将以浙江为代表的样板市场经验，将有望推动公司恢复平稳增长。

　　公司创新营销模式引领行业发展，夯实下一轮增长基础：1)公司推出以“绵柔+健康”为卖点的微分子酒，以团购模式试水口碑营销，有望逐步成为下一个大单品：2)公司积极运用互联网思维改造企业，双十一期间电商平台销售2200 万元，成为线上销量最大的传统酒企，洋河1 号也在快速推进，显示了公司在互联网时代已占据领先地位。

　　风险分析：宏观经济增速下行、行业竞争加剧、消费税政策变化(国泰君安)

　　伊利股份：海外投资布局全球资源

　　公司公布对外投资计划，合计投资20 亿原人民币分别用于新西兰4 个项目的建设，包括5.6 万吨的奶粉项目，婴幼儿配方奶粉包装项目、生牛乳加工项目和超高温灭菌奶项目。

　　我们认为该举有助于公司进一步整合全球产业链资源：新西兰拥有丰富低廉的原奶资源，我们一直强调在乳制品全球化竞争的格局下，国内乳制品龙头企业对于海外奶源的布局是非常重要的一笔，是增强其全球化竞争实力的体现。借助在新西兰的奶粉及灭菌奶项目，公司一方面可以利用新西兰的原奶成本优势增强自身的盈利性，满足公司的自给率；另一方面可以向国内提供更多符合消费者差异化需求的产品，比如提升婴幼儿配方奶粉的原产地进口比例，实现中高端婴幼儿配方奶粉的国外原产地生产及包装。同时可以借鉴国外的先进技术、促进乳业技术创新，提供更为多元化的产品，确保全球战略布局的顺利进行。

　　从投资金额来看，5.6 万吨的奶粉项目投资额10 亿元人民币，单吨投资金额约1.79 万元，相比较2012年公司在新西兰投资的4.7 万吨奶粉生产线的单吨投资金额2.45 万元来看，整体的投资成本还是降低不少，不过预计应该略高于国内的投资成本(国内2010 年的单吨投资额约为1.2 万元)，投资回报率可能会略低于国内项目，但是由于目前消费者更倾向于原装进口产品，因此这是做强婴幼儿奶粉的一步。

　　我们维持公司的盈利预测，预计2014-2015 年实现销售收入544 亿、620 亿元，同比增长13.9%和13.9%；实现归属母公司净利润41.49 亿、53.9 亿，同比增长30.1%、29.9%，实现EPS1.35、1.76 元，重申“买入”评级，按2015 年19-20 倍PE 给予目标估值区间33.4-35.2 元。

　　风险提示：食品安全问题；新品推广低于预期；原奶价格波动较大。(齐鲁证券)