今天开启一个系列，算是公司类专题研究吧，以后争取每周研究清楚一家公司，说的不对的地方，请大家轻拍~

今天要和大家聊聊的公司属于热门的机器人领域，不过是To B的，没有To C那么性感和易于跟踪~他就是机器人产业的系统集成商，拓斯达~

公司基本面

拓斯达全称为广东拓斯达科技股份有限公司，位于广东省东莞市，民营企业，成立于2007年，于2017年2月在创业板成功上市。

公司成立初期主要以销售注塑机配套设备为主，2009年推出了自动化供料及水电气系统，为客户提供注塑生产线的整厂自动供料、水电气供应方案。

2011年起向市场成功投放直角坐标机器人、多关节机器人，以及各类基于工业机器人应用的自动化整体解决方案。

目前，公司基本完成了由单一领域设备制造商向工业自动化解决方案服务商的成功转变。

公司三大业务线：注塑机配套设备及自动供料系统、智能能源及环境管理系统（即水电气系统）、工业机器人及自动化应用系统三部分。

营收分布

从营收看，呈现两个特点：

一是，公司近三年的业绩实现了高速增长，最近三年营业收入的年复合增长率高达56.51%，企业显现出良好的成长性。

二是工业机器人和智能能源管理的占比在高速增长，注塑机基本维持不变，企业主营业务产生了根本性变化。

总结：公司从注塑机开始逐渐拓展工业机器人领域，成为了工业自动化解决方案服务商，也就是根据客户需求，通过自制、采购外部机器人等方式向客户提供完整的自动化解决方案。

行业分析

鉴于企业已经转型为工业自动化解决方案提供商，那么咱们把视角拉高一点，看看自动化的核心，工业机器人产业的价值链分布情况，如下图：

工业机器人产业链上游是核心零部件，包括控制器、伺服系统和减速器三大部分，这三种部件是工业机器人核心技术之所在，是机器人成本中占比最高的部分，约为70%左右。

产业链中游是机器人本体制造，发那科、ABB、库卡（被美的收购了）、安川四大家族具有明显优势，占据了全球工业机器人市场份额的40%，而国产厂商因为起步较晚，还处在追赶阶段。国内中游机器人本体厂商或采购核心零部件或使用自家的核心零部件，因此成本相差较大，二三线品牌因为不掌握核心零部件，盈利水平较低。

下游是系统集成，目前主要集中在汽车制造和3c电子行业，二者几乎占据了整个工业机器人下游应用的半壁江山，但在食品饮料、物流、光伏、锂电等长尾市场增速较快。系统集成硬件成本较低，比较偏向服务，提供解决方案，重视营销能力。

从盈利能力来看，产业链上游核心零部件、中游本体和下游集成的毛利率水平基本符合“微笑曲线”，上游、下游毛利较高，中游本体毛利最低。

上游核心零部件的高毛利主要来源于技术壁垒，下游集成高毛利主要来自于品牌溢价及客户资源壁垒。

结论：核心零部件和下游的客户资源是关键。

行业空间方面：

从数据上看，自2013年起，中国已经成为全球最大的工业机器人市场。根据IFR统计，2015年至2018年中国的工业机器人安装量分别为6.85万台、9.65万台、15.62和15.40万台。

工业机器人本体方面，国内市场中国内外的机器人本体市场份额（以台数计算）如下表：

年度 2015年度 2016年度 2017年度 2018年度 2019年度

国外企业占比（%） 81.4% 76.5% 76.9% 72.3% 70.3%

国内企业占比（%） 18.6% 23.5% 23.1% 27.7% 29.7%

根据《中国机器人产业分析报告（2018）》分析，2017 年度中国工业机器人系统集成市场规模为745亿元，至2020年市场规模将达到1,042亿元，复合增长率将达到11.8%。以上数据来源于公司2019年年报。

从数据上看，市场增速还行，国产替代在加速。

直观的感觉就是，国内人工是真的比东南亚贵很多了，要想保持制造业的优势，就需要提高效率，降低成本，机器换人势在必行，只要机器人的成本进一步降低，人工成本进一步提高，两者的剪刀差就越来越大，机器人的渗透率就会加速走高。

长期看，行业将在未来进一步加速，我们目前基本在加速的拐点上~行业的天花板是很高的。

竞争格局

目前机器人主要集中在汽车制造和3c电子行业，二者几乎占据了整个工业机器人下游应用的半壁江山。我们就从这句话说起~

汽车行业整车制造四大工艺：冲压、焊装、涂装、总装的系统集成由外资主导，国内集成商基于本土化服务优势，从焊装工艺开始寻求突破，逐步向其他工艺渗透，出现了一批规模较大的国内集成商。

3C 电子行业机器人需求非常多样化，以技术难度相对较低的小型机器人为主，注重成本和服务，外资难以直接转移在汽车行业大型机器人应用的绝对优势。国内集成商基于本土优势、价格优势和外资品牌同台竞争，目前市场份额不输外资品牌，出现了一批规模较大的国内集成商。

拓斯达的主要客户基本分布在3C领域为主，反映的也是产业格局。我国的3C电子产业链领军全球，随着产业的发展，需求的激发，催生出了另一个机器人应用的重要领域，因为外资之前没有这个行业的产业经验，在和国内企业同台竞争的时候，也就没有了特别多的优势，形成势均力敌的情况。

公司已累计服务客户超过6000家，包括伯恩光学、立讯精密、捷普绿点、比亚迪、长城汽车、TCL、富士康等知名企业，涵盖3C、新能源、汽车零部件制造、5G、光电、家用电器等众多领域。拓斯达的主要客户行业分布如下图：

系统集成商其实类似于ERP厂商，足够多的经验， 慢慢积累才能形成一家优秀的集成厂商。

见的多了，客户的“新问题”对于他们就是老相识了。行业需求的深刻理解是集成厂商的立身之本。能不能把对行业的深刻理解积淀下来，形成公司的护城河是企业成功的关键。

纵向一体化

除了在集成环节做好系统集成工作，拓斯达也在进行纵向的一体化，通过加强研究，逐渐向上走，提高机器人本体的自制比例，自主研发掌握了控制器、伺服系统、机器视觉等核心零部件的底层技术。

公司推进以机器人+工艺设备的“1+N”模式，也就是以机器人为主，根据行业需要再定制化部分设备，最后整体交付。

公司依托深厚的解决方案经验和行业应用工艺，搭建起强大的中台体系，在服务客户的同时不断汲取素材，开发出模块化、标准化的自动化解决方案底层工具包。

这里的逻辑其实和ERP厂商一样，ERP厂商本质也是把A企业优秀的管理经验和流程通过技术固化到系统里，然后卖给B企业。

自动化解决方案，也是通过技术，将A企业自动化解决方案，在控制器层面形成技术积累和经验积累，形成一定的护城河，形成较强的中后台体系，提升系统集成能力。

我们从数据方面验证一下：

2019年年报中，公司表示自制机器人本体占比为46.2%，同比2018年，自产机器人本体比例增多，外购机器人本体比例下降。

从供应商看，19年之前，埃斯顿（本体制造商）一直在前5大供应商，但是19年半年报中已经不是了，说明企业机器人自制的比例的确在加大，有助于增厚业绩，提高集成端的竞争力。

研究投入上，企业今年通过口罩机狠赚了一笔，马上加大研发投入，同时给出员工持股激励计划，算是把赚到的钱都用到核心地方。从今年3季度的研发投资看，已经占到营收的6.21%，比偏研发型的埃斯顿的8%就低一点。

综上，在客户资源方面，企业通过强大的销售能力，服务超过6000个客户，同时也成功了打入了多个头牌3C制造企业。在上游零部件关键领域，企业逐渐沿产业链向上攀爬，目前已经基本掌握关键技术，进一步提高了企业的竞争力。

整体来看，企业竞争格局偏进攻性，比较良好，有两个护城河，一是存量客户资源，二是研发投入形成的技术积累。

管理层如何？

先看公司实际控制人，吴丰礼先生，现任公司董事长、总经理，出生于1980年10月，清华大学 EMBA，中专学历。2001年至2004年任职于东莞市台德机械制造有限公司；2004年至2007年经营东莞市长安拓普塑胶机械经营部；2007年6月创办拓斯达制造，并先后担任监事、执行董事、总经理等职务。

总结一下就是：中专学历，21岁开始工作，27岁创办拓斯达，37岁公司上市。想想制造业里的蓝思、立讯~

但是！！

查看公司高管，除开2个从2004年就开始陪着吴总创业的人，其他的公司高管全部已经鸟枪换炮了。

尤其是研发口的，高学历一堆，大面积的从华为挖人过来。

副总裁徐必业先生，出生于1979年，毕业于吉林大学。2003年至2018年任职于华为技术有限公司，先后服务于华为2012实验室、华为IT产品线等部门。2019年1月至今任研发中心总经理职务，2019年1月至今任本公司副总裁。

副总裁刘珏君先生，出生于1979年，毕业于南京邮电大学，大学本科学历。2001年至2018年任职于华为技术有限公司，2018年6月加入拓斯达任人资中心总经理职务，2018年8月至今任本公司副总裁。

陈湘先生，出生于1982年毕业于长沙理工大学，曼彻斯特大学MBA。2010年至2017年任职于华为技术有限公司，先后服务于东南亚地区部，重大项目部等部门。2018年12月至今任大客户总经理，2019年1月至2019年6月本公司副总裁。

张建先生，出生于1981年，北京大学学士，中国传媒大学工商管理硕士，研究生学历。2009年-2018年任职于阿里巴巴，2018年8月至2019年8月任本公司副总裁。目前担任公司参股公司驼驮科技CEO。

相新风先生，出生于1979年，毕业于齐鲁工业大学，大学本科学历。2005年加入阿里巴巴（中国）网络技术有限公司中供铁军，2019年1月至2019年8月本公司副总裁。目前担任公司参股公司驼驮科技COO。

所以，在上市后，吴总招贤纳才，引入了华为的研发，阿里的销售优秀人才，配合股权激励，业绩基本妥啦~

除了广纳贤才，吴总在公司上市后一分钱未减持，还耗资5000多万连续增持了三次。要知道即使公司上市后，实控人仍持有40.04%的股份，处于绝对控股地位，所以增持并不是为了控制权，而是基于对公司强大的信心。

这么优秀的管理层不多见，尤其是上市后不减持的，少~

啥价格合适？

由于20年公司的业绩受到口罩机影响，呈现前高后低的态势。

一方面说明公司灵活性高，快速的把握了市场机会，而且赚到钱后没乱花，马上加大研发，好事！另一方面，由于20年业绩高，21年增速可能同比下降，数字上不好看。

最近刚出了20年业绩预告，全年净利润5-5.5亿元，不考虑提前计提的激励基金，应该是5.8-6.3亿。其中第4季度营收约7亿元，相比第三季度已经开始环比增长，单季的营业利润在8000万左右。

考虑到企业在过去良好的业务增长态势，在今年的巨大研发增长支持下，假设明年在19年的基础上，连续两年维持50%左右的营收增长，结合20年第四季度，没有口罩机的影响下的数据进行测算，21年全年的营收约38-42之间，净利润约11%-13%左右，大约4.5亿元左右。

考虑到企业正在从集成商到一体化企业转型中，且初见成效，按PEG估值，给企业40倍左右PE估值，则市值应该在180亿左右。

目前市场对其21年业绩过于谨慎，担心同比20年负增长，影响走势，二来按照集成商的成色进行估值，给的估值水平较低。

以上介绍仅供参考，不作为投资建议。