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行业介绍

中国高铁网络发达，高铁提供了一种几乎能与飞机媲美的出行方式。高铁准点率高，不必辛苦往返机场，不必离开地面，舒适度高，在中短途程旅行时，高铁出行优势更加明显。由于高铁时速为250-350km/h，飞机时速为800km/h，在长程旅行时，以1000km为例，高铁出行时间在4-5小时以上，而飞机仅1-2小时。因此出行距离1000km以上时，大众还是更愿意选择飞机出行。国内经济最活跃的三大地带，北京-上海距离1300km，北京-广州距离2200km，上海-广州1500km，相互间的距离均超过1000km，飞机为联通中国三大经济地带的最佳选择。

现阶段，中国民航业处于快速发展阶段，逐步走向大众消费时代。事实上，即使面临高铁挤压，中国民航发展势头依旧非常好。目前中国每年航空旅客增速在10%左右，约是中国GDP增速的1.5倍。2000－2016年的RPK年均增速14.4%，人均乘机次数由0.06次上升至0.35次。根据中国民航局目标，2020年满足人均乘机次数0.5次、旅客运输量7亿人次，2030年满足人均乘机次数1次、旅客运输量15亿人次的市场需求。

中国高铁的发展，正好弥补了“空域不足、支线机场难以接入枢纽机场”的痛点，促进机场的优胜劣汰、强者恒强。北京首都机场/上海浦东机场/广州白云机场的定位级别最高，是中国仅有的三个国际门户机场，分别处在中国经济最发达的京津冀/长三角/珠三角地区，所处的地理位置是一线城市，经济繁荣发达，机场旅客吞吐量大，且国际旅客占比高。

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商业模式

机场业务可以分为航空性业务、非航空性业务：

（1）航空性业务收入：航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务。航空性业务收入包括起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费等相关收费。目前航空性业务等收费项目的收费标准按照民航局相关文件规定实行政府指导价。这些航空性业务收入由于实行指导价，本身的毛利率不高。而其中的国际航班收费要高于国内航班，相应的毛利率也要高一些。航空性业务收入的政府指导价，毛利率在10-15%之间，基本上不赚钱。如果机场只有航空性业务收入，基本上只能给公共事业的估值水平（10-15倍市盈率）。

（2）非航空性业务收入：非航空性业务是指航空性业务以外的业务包含商业零售、餐饮、广告、办公室租赁、值机柜台出租等。非航空性业务收入包括广告、餐饮、免税等，是与飞行不相关的商业性服务收费，采用市场定价。由于坐飞机的人相对富裕， 航站楼就成为汇聚了高收入人群的商务场所，变现价值很高，机场的非航空性业务毛利率很高。

通常，对于中小型机场来说，由于市场规模较小，三四线城市居民的消费能力也有限，主要靠航空性业务贡献业绩，航空性业务基本上赚不了啥钱；对于大型机场来说，旅客量和旅客消费能力都提升了，航空性业务和非航空性业务同时贡献业绩；对于枢纽机场来说，旅客量和旅客消费能力都是最高的，主要靠非航空性业务来贡献业绩，非航空性业务利润率很高。

非航空性业务是枢纽机场的最大看点，枢纽机场的盈利模式为：先通过航空性业务汇聚高净值人群，然后通过非航空性业务将高净值人群的流量进行变现。如何衡量机场非航空性业务的价值呢？机场非航空性业务收入主要来自于商业、免税、广告等。普通机场乘客只会在机场逗留1个小时左右，但国际和中转旅客会在机场逗留数个小时（甚至超过1天），在机场停留时间越长，消费的可能性越大。因此，具备高比例国际、中转旅客的枢纽机场，流量变现能力强。

非航空性业务中，免税业务是最具看点及发展潜力的。以上海机场为例，2019年，非航空业务对上海机场的归母净利润贡献占比约80%，其中，免税业务占归母净利润比例高达57%。非航空业务（尤其是免税业务）已经成为上海机场业绩的最主要来源。

2016年中国人均购物免税额度提高至8000元，2017年起中国的一线机场又相继启动免税合同重新招投标，免税合同的保底金额和免税购物额度都大幅提高。随着机场免税业务占比持续提高，2016年起机场股股价开始大幅上涨，2016-2020年机场股年均回报率高达25.1%，远高于2009-2016年回报率（仅16.8%）。市场对上海机场从公共事业股估值（20倍市盈率）切换为消费股估值（30倍市盈率）。

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行业前景

免税店主要是免除了三种税：关税以及进口环节的增值税、消费税。下面是部分商品的三种税比重：

免税商品价格虽然比有税商品要低10-45%，但因为免除了高昂的税收，免税业仍是一个极为暴利的行业。免税会造成国家税收损失，只有特殊人群才有购买免税商品的资格。在中国，只有出入国境（国际旅客）或者进出海南岛（离岛免税政策），才有购买免税商品资格。通常旅客都是乘坐飞机出国，因此机场也就成为免税商品的重要销售渠道。中国免税渠道销售中，机场占比70%，海南岛离岛免税占比24%。机场会从免税商品销售金额中抽取40%左右的扣点提成。也就是说，每销售1000元免税商品，机场会赚400元，而且赚的几乎是纯利润!由于免税业务的暴利，国际旅客量也成为衡量一个机场投资价值的最关键因素。

中国的免税行业发展前景非常好，长期增长逻辑成立：

（1）中国人出国旅游在快速增长。出国旅游基本依靠飞机，根据国际经验，在人均GDP到达1万美元左右时，出境游及人均乘机次数会加速增长（比如下图的日本），目前中国出国旅游正处于加速增长的时期，也是免税业务发展的黄金时期。

（2）从免税商品来看。免税行业的80%商品都是化妆品，中国人均化妆品消费金额只有美国、日本、韩国的1/7到1/6，化妆品人均消费还存在很大的提升空间。中国化妆品行业快速发展，免税行业也迎来了发展的春天。

（3）海外消费回流空间大。目前，中国免税品销售总额500亿元。中国公民主要在韩国、日本等国的免税店进行奢饰品消费，中国人的海外免税消费金额预计在1500-2000亿元。国家出台各类免税优惠政策，吸引这部分海外消费的回流，中国免税行业仍有很大的发展壮大空间。

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竞争格局

国际枢纽机场的业绩主要由免税业务贡献，免税业务依赖于国际旅客。国际客流占比越高，机场免税业务发展越好，机场也就越有投资价值。

国际客流主要和机场的定位有关，在中国三大国际门户机场中：1）上海机场是机场板块的绝对龙头，坐拥长三角经济发达地区，竞争格局好，发展前景是最好的；2）北京首都机场和大兴机场定位都是大型国际航空枢纽机场（级别一样高），由于首都机场长期超负荷运营，首都机场的航班要转场到大兴机场；3）在珠三角地区，广州白云机场、香港机场和深圳机场呈现三足鼎立之势，竞争激烈，白云机场很难异军突起。具体而言：

（1）北京首都机场：在港股上市，目前市净率不到1倍，市值仅为290亿港元（245亿，市值仅为上海机场的1/6），市净率为三大机场最低的；市场给首都机场这么低估值，目前除了疫情因素外，主要原因是首都机场与机场集团的关联交易费用占比较高，利润大多都被机场集团赚走了，以及担心大兴机场对北京首都机场的分流。

（2）上海浦东机场：在A股上市，目前市值高达1570亿，国际旅客量占比（51%）远高于北京首都机场（28%）、广州白云机场（25%）。上海机场的国际客运量占比虽然提升空间不大，但2019年上半年，上海机场的人均免税消费金额仅为234元，远低于目前中国免税购物额度上限（8000元/人年），成长潜力仍较大。2018年上海机场 与日上免税行（上海）有限公司签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》。上海机场将合计约17000平米的的机场内经营面积交给日上经营，约定从2019年开始至2025年结束，日上要付给上海机场合计410亿的销售提成。同时，还约定每年提点不能低于日上营业额的42.5%。2019年上海机场免税合同收入为38亿元，根据免税经营合同，2025年公司的保底销售提成81亿元（基本体现为纯利润），长期业绩有保障。

上海浦东国际机场三期扩建主体工程暨卫星厅于2019年9月16日正式启用开航。在浦东机场通航20周年之际，这座目前全球最大单体卫星厅的建成启用，将进一步提高浦东机场旅客吞吐能力，为上海加快建设国际航运中心和亚太航空枢纽、提升城市能级和核心竞争力提供有力支撑。

（3）广州白云机场：在A股上市，目前市值高达364亿，员工一万多人，约为上海机场的一倍多，成本的改善空间较大。免税业务体量较小，预计免税收入在7个亿，因此盈利能力不及上海机场。

从2010年开始，上海机场的毛利率就逐步上移，目前达到50％以上，净利润达到40%以上，堪比茅台！而其他机场的毛利率，除首都机场和白云机场外，基本都在25％以下，中小型机场，不亏损就不错了。

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总结

中国发达的高铁网络，实际上取代的是中国支线机场的地位，同时也提升了中国枢纽机场的投资价值。中国枢纽机场的盈利模式为：先通过航空性业务汇聚高收入人群，然后通过非航空性业务将高收入人群的流量进行变现。具备高比例国际、中转旅客的枢纽机场，流量变现能力也是最强的。非航空性业务中，免税业务是最具看点及发展潜力的。中国的免税长期增长逻辑成立：1）中国人的出国旅游及免税业务已经越过发展临界点，正处于加速增长的时期；2）中国人均化妆品消费金额只有美国、日本、韩国的1/7到1/6，化妆品人均消费还存在很大提升空间；3）中国人的海外免税消费回流仍有3-4倍的壮大空间。上海机场的业绩增长潜力最大，主要收入来源于非航空性收入，具有很强的消费属性，利润率高，可以按照消费股估值。北京首都机场和广州白云机场等其他机场，由于机场的定位，航空性收入占比高（首都机场与机场集团的关联交易费用高），利润率并不高或濒临亏损，可以类似或等同于公共事业股。

（来源：发财路上的毛哥的财富号 2021-01-06 20:14） [点击查看原文]