国金证券研究所

创新技术与企业服务研究中心

通信罗露团队

投资逻辑

5G消息带来2-3倍增量市场，有望扭转市场对短信服务商的投资观。当前短信行业增量不增收、APP数量趋于饱和、小程序竞争激烈，互联网的焦点向轻量级、快应用转型。5G消息的出现，既解决了传统短信140字节文本形式无法满足B2C富通信的痛点，又契合APP安装成本高，使用效率低的行业的需求。我们认为5G消息近景有望将传统短信市场400亿空间提升到千亿规模，远景可成为超级APP，市场空间可达3000亿。市场所认为的传统短信服务商技术壁垒低、产品同质化严重、投资价值低。跨入5G消息时代，短信服务商可从运营商侧和企业端切入，提供产品、服务、解决方案，商业模式升级，产品附加值提升，是值得关注的价值洼地。

梦网是云通信龙头，其竞争优势在于规模优势、客户群体、运营商资源和产品矩阵。梦网具备4大竞争优势：1）规模优势：在第三方短信服务商中市占率第一（约12%），龙头地位稳固；2）客户群体：梦网走大客户战略，单客户年均发送量可达60万条，短信发送量提升降低短信成本，公司可伴随大客户需求的增长而成长；3）运营商资源：梦网是三大运营商的全网服务提供商，与移动关系最紧密，是中国移动的集团业务集成商和政企业务的一级代理商，现又有三名移动前高管加盟公司；4）产品矩阵：梦网云通信转型最彻底，视讯云、物联云、数据中心等产品完善，在5G消息业务有用武之地。相较于竞争对手，梦网提前一年布局5G消息，有望最先受益。

未来展望，短期看业绩改善，长期看5G消息赋能。2019Q4运营商短信成本提价60%，短信服务商将成本逐步转移到客户端，毛利率可平滑恢复。据工信部2020年1-8月数据，当前短信服务商的提价效应已经显现，未来收入的增长的判断，需要跟踪短信发送量的增长情况。长期展望，随着5G消息推进，梦网在运营商和企业端同步发力，预计2020-2022年，5G消息给梦网带来1.23/5/10亿元收入。

投资建议

我们认为5G消息是公司迎来最大机遇，预计2020-2022年收入分别为35.54亿元/54.39亿元/71.08亿元，归母净利润分别为0.7亿元/2.97亿元/4.72亿元，对应EPS分别为0.09元/0.36元/0.58元，给予公司2021年50倍PE，目标价18元，首次覆盖予以“增持”评级。

风险提示

5G消息推进不及预期；5G消息利益分配机制不达预期；疫情反复风险；大客户流失风险；商誉减值风险；坏账损失风险。

投资要件

关键假设

短信业务：

量：2020年1月-8月，工信部数据显示全国短信发送量同比增长19.6%，其中包括疫情期间发送的公益短信，预计今年梦网短信发送量增速较低。预计未来三年梦网短信发送量增速为5%/30%/20%。

价：运营商短信成本价格提高60%，受疫情影响公司客户端提价需要一个过程，预计今年均价能提升20%，明年相较于今年的均价提升15%，后年保持相对稳定。

毛利率：短信成本逐步转移到下游客户，预测公司传统短信业务2020-2022年毛利率为14.5%/17%/18%。

5G消息业务：

量：预测5G消息发送量渗透率为公司短信业务的1%、3%、5%。

价：预计5G消息的价格为0.1元。

毛利率：假设5G消息毛利率为30%/30%/30%。

我们区别于市场的观点

市场一致观点：运营商推5G消息，不如互联网公司组织架构灵活，失败的风险较大。

我们的观点：5G消息业务是运营商在4G向5G过渡期的精准供给。运营商动力与能力匹配，作为行业主导者推动业务成功的概率最大。未来运营商连接-生态-服务三步走，近景有望将传统短信市场400亿空间提升到千亿规模；远景融合云、大数据、AI等新型ICT技术，运营商5G消息业务实现消息平台转型，市场空间可达3000亿。

市场一致观点：传统短信业务商业模式简单、技术壁垒低、产品同质化严重，短信服务商之间竞争激烈，投资价值低。

我们的观点：5G消息时代，短信服务商可从运营商侧和企业端切入，提供产品、服务、解决方案，市场空间打开，商业模式升级，产品附加值提升，是值得投资的价值洼地。

市场一致观点：短信服务商在产业链话语权小，提价进度不及预期。

我们的观点：当前短信服务商的提价效应已经显现，未来收入的增长的判断，需要跟踪短信发送量的增长情况。

股价上涨的催化因素

公司对下游客户提价进展顺利；5G消息推进超预期；公司云通信业务进展超预期；行业短信市场需求高涨。

估值和目标价格

采用PE估值法，给予目标价18元。选取从事短信服务和运营商IT系统等可比公司包括中嘉博创、杰赛科技、佳讯飞鸿、天源迪科、佳都科技、东方国信等，考虑到未来5G消息带来增量市场，以及公司在5G消息的提前布局，给予公司2021年合理估值50倍PE，目标价18元，给予“增持”评级。

投资风险

5G消息推进不及预期；5G消息利益分配机制不达预期；疫情反复风险；大客户流失风险；商誉减值风险；坏账损失风险。

1.公司概况：除旧布新，向云通信转型

1.1梦网集团剥离电力业务，聚焦云通信

双主业战略向云通信聚焦。双主业战略向云通信聚焦。剥离电力业务，资产减值风险降低。公司剥离电力业务，一方面因为处置控股子公司产生投资收益，一方面又确认了处置组中的资产减值损失。2019年梦网集团处置荣信兴业公司获得投资收益2.66亿元，当年确认的资产减值损失约3.78亿元。从2015年-2019年公司资产减值损失明细来看，主要减值来源于坏账损失、存货跌价准备以及固定资产减值损失。目前公司存货跌价准备为4843万元，存货账面价值只剩426万元，存货跌价损失风险减小。

1.2梦网科技云通信布局完善，抢占5G消息先机

传统短信服务商向云通信转型。梦网科技的发展可以分为三个阶段：

1）2001-2007年，初代产品积累阶段。2001年,梦网科技在深圳成立，推出企信通商务版软件系统和短信平台接入业务。此后，梦网在通信产品线上积极探索。陆续推出企信通、协同教育平台、彩信等明星产品，获得广泛认可，被信息产业部批准为全网ICP（网络内容服务商)。

2）2008-2015年，拓展运营商和客户资源阶段。2008年公司调整商务运营模式，与运营商紧密合作、联合运营。随后，旗下商务助理ADC产品在广州移动上线，梦网荣获中国移动政企客户一级代理商证书。梦网始终坚持以客户为中心的理念，积累了包括中国平安、京东、腾讯在内的各行各业优质客户资源,运营商和优质客户资源是梦网腾飞的关键因素。2015年，公司与荣信股份实现重大资产重组，梦网科技顺利上市。

3）2016年至今，云通信转型阶段。上市以来，公司在运营和扩展B2C企业短信平台的同时，进一步布局功能更为强大的富媒体消息及物联网云通信平台，打造了IM云+视讯云+物联云+可信云”+数据中心的协同体系。2018年梦网科技业内首次推出并商用5G消息应用富信1.0，次年升级为富信2.0。依托强大的技术研发能力和服务能力，梦网有望在5G消息业务上腾飞。

“IM云+视讯云+物联云+可信云”业务协同体系。梦网的云通信服务经营模式包括为企业提供PaaS通讯能力（短信、5G消息、语音等）、SaaS（服务号、视频会议、物联云等）以及IaaS(数据中心)，收入主要为信息和数据服务收入。公司通过“IM云+视讯云+物联云+可信云”的业务协同体系，持续提高用户的经营效率和通信能力，传递高效率的沟通协作。目前，梦网已为20余万家企业提供通信产品及服务，2019年实现移动信息量近1174亿条，构建了全方位的“企业－梦网－用户”的云通信平台生态。

云通信业务成为增长主要动力，业务占比提升至95%以上。随着集团出清电力业务，加大对云通信布局，云通信业务占比已从2016年的51%提升到2019年的84%。聚焦云通信业务的子公司梦网科技2012年营收2.98亿，到2019年营收增长至26.79亿，复合增长率高达37%。

2.5G消息应运而生，传统短信服务商迎大机遇

2.1 三大运营商推出5G消息，六大优势凸显

2020年4月8日，三大运营商联合发布《5G消息白皮书》，号召产业合作伙伴携手为用户全面推出5G消息服务。

5G消息基于原生短信入口升级，提供个人消息和行业消息。根据《5G消息白皮书》定义，5G消息是基于GSMA RCS UP标准构建，实现消息的多媒体化、轻量化，通过引入MaaP技术实现行业消息的交互化。5G消息终端原生支持，用户在消息窗口内就能完成服务搜索、发现、交互、支付等一站式的业务体验。5G消息包括个人消息和行业消息，其中个人消息支持点对点消息、群发消息、群聊消息的查看、发送和接收，可支持多种媒体格式，包括文本、图片、音频、视频、表情、位置和联系人等。行业消息提供ChatBot（聊天机器人）搜索入口，结合AI聊天机器人技术，创新企业与用户之间的智能交互服务；消息形态多样化包括红包、卡券、视频等。

相比其他消息，5G优势明显，体现在六个方面：

1）天然入口：以短信为原生入口，无需下载APP；

2）安全认证：手机号码实名制，无需添加好友，企业侧实名认证；

3）富媒体性：支持文本、图片、语音、视频、位置、文件传输多种媒体类型；

4）交互性：基于Chatbot（聊天机器人）功能，用户在消息窗口内完成服务发现，消息交付支付等一站式服务业务体验；

5）强连接：基于RCS（富媒体融合通信） MaaP（消息即平台）架构，5G消息可成为连接C2C/B2C/C2M的服务平台，具备更强的连接能力；

6）大消息生态：运营商与传统厂商，第三方服务提供商共同构建开放共赢的生态系统。

2.2 5G消息精准供给，满足行业客户需求

（一）短信纯文本形式单一，而行业短信需求旺盛

传统短信纯文本形式，难以满足行业用户日益增长的需求。通信技术从1G到5G，传统短信纯文本形式20年未变。短信诞生20年，行业短信发送量仍保持30%+增速，短信营销需求旺盛。随着通信技术由1G到5G升级，互联网内容形态由文字-图片-音频-视频再到VR/AR转变。但短信承载内容仅限于140字节纯文本，能力和用户体验明显不能满足需求。

短信行业面临增量不增收的瓶颈，而行业短信需求旺盛。传统短信服务商产品同质化竞争严重，均能提供短信验证、短信通知、国际短信、语音验证等产品。单一形式的供给与行业日益丰富的需求不对等，行业面临增量不增收的瓶颈。与之相反的是，行业短信需求高涨。行业短信发送量年复合增速在30%，占短信发送总量比例已达90%以上。

（二）APP数量趋于饱和，小程序竞争激烈

我国在架APP数量下滑，网民使用APP数量趋于饱和。根据工信部数据，我国APP在架数量从2018年的449万款，下降到2019年的367万款，同比下滑18.26%。我国互联网每月人均使用APP数量从2019年的23.6个，增长到25.4个，增速下滑为7.6%。APP覆盖各行各业，已经是趋于饱和的状态，小程序成为互联网玩家必争之地。

小程序重洗流量，重构商业模式。微信小程序数量从2017年的58万多，增长至2019超过300万，复合增长率达到127.4%，覆盖越来越多的公共服务和生活服务场景。小程序人均使用个数从2018年的30+，增长至2019年的60+，增长率达到100%。在流量基础上，小程序重构了互联网零售商业模式，小程序GMV从2018年的6000亿+，增长到2019年的12000亿+。2018年，百度智能小程序、支付宝小程序、今日头条小程序等产品相继发布，行业竞争激烈。

（三）5G消息契合APP安装成本高，使用效率低的行业

5G消息精准供给，满足行业客户需求。5G行业消息对APP安装成本高、使用效率低的行业具备天然吸引力，梦网已助力互联网、金融、电商、物流、政务、生活服务等行业客户发送5G消息。梦网5G 消息金融解决方案可针对银行余额查询、转账、信用卡账单查询和还款，理财查询等常用操作场景，设计相关入口按钮，为用户提供便捷服务。梦网5G消息在线教育解决方案，提供上课定时提醒和课后问题反馈，并且主动下发优惠券卡片，唤醒用户再次购买。

5G消息点击率显著高于传统短信。根据中国移动5G消息产品内测结果显示，5G消息联合密友圈、10086等开展多次测试，点击率为传统短信的14-40倍，是微信公众消息的11倍，效果较传统渠道提升显著。

2.3 生态共享探索商业模式，传统的短信服务商受益

传统短信商业模式简单，盈利模式为进销差价。短信服务商向运营商采购短信通道资源，完成与运营商网关的连接，向企业客户提供短信发送服务及相关运营维护。公司盈利可直接面向客户收取费用，也可与运营商签订合同，从运营商获得业务酬金。企业用户可向电信运营商直接采购通道，或者选择短信服务商合作。而短信服务商存在的价值为：1）企业直接与运营商接洽的成本较高；2）短信服务商可将三大运营商的资源整合在一起，提供易操作成本低的服务。在传统短信商业模式中，短信服务商竞争壁垒低，在产业链的话语权较低。

生态共享探索更多商业模式，避免重回红海竞争。5G消息若停留在富媒体形态，难以改变传统的商业模式，容易重新回到红海竞争的局面。

5G消息是运营商互联网化的一次尝试，互联网巨头的生态圈基本都通过并购或参股构建。相较于互联网公司，运营商生态圈的关系较为松散，少有直接参股或投资的子公司，需要建立合理的利益共享机制，构建产业生态实现多方共赢。从品牌主出发，解决方案提供商制定5G消息解决方案，通过销售渠道连接运营商消息即服务平台。运营商消息平台将消息传达至用户，中间RCS基础通信SDK供应商，对终端进行改造，实现终端与平台的连接。运营商开放生态，与每一环节的参与者建立利益共享机制，共同做大5G消息市场。

未来生态蓬勃的关键因素分连接-生态-服务三步确认。5G消息推进过程中，首要目标是做大连接，将移动用户向5G消息用户转化，铺设好流量基底；第二步打造生态，引导商户入驻；第三步优化服务，融合云、大数据、AI等新型ICT技术。

1）做大连接。与微信还有传统APP不同，5G消息是手机中原生的入口，第一步需要获得终端厂商的支持，推动存量的4G/5G手机系统升级。据中兴通讯数据，目前5G消息已有1亿用户。

2）打造生态。5G消息从天然入口到超级APP，需要将交通、旅游、机酒等多元化的场景集成完备的应用，打造好生态，吸引B端商户入驻。

3）优化服务。5G消息业务发展需要融合AI、大数据、云计算等技术，开发杀手级应用，提升C端和B端用户体验，创造最大商业价值。

传统短信服务商在5G消息升级中将率先受益。传统短信服务商现有的资源禀赋为运营商通道资源、B端企业客户资源、以及云通信产品布局。未来传统短信服务商布局5G消息业务，可从运营商侧以及企业端两个角度切入：

运营商侧：1）富媒体升级：短信服务商拥有大量运营商通道资源，可以为企业和运营商连接提供API接口。原有的API接口停留在短信、语音上，5G消息融合文字、语音、图片、视频、位置等富媒体形式。短信服务商在云通信上的技术积累，有实力完成短信到5G消息的升级。2）运营商消息平台升级：如中国移动分省份推进，各省份都需要升级5G消息平台。在这样一个全新的系统中，运营商需要汇聚产业力量一起开发，短信服务商可以与企业客户、手机厂商、运营商共同打造解决方案。

企业端：1）企业Chatbot账号：助力企业打造5G消息Chatbot账号；2）5G消息的定制化：提供5G消息定制化服务，基于通道资源发送5G消息，盈利空间打开。

3. 四大优势助力梦网腾飞，云通信龙头价值重估

3.1短信服务商市占率第一，龙头地位稳固

梦网市占率约12%，为第三方短信服务商龙头企业。以各短信服务商发送短信数量来统计各家市场占有率，2012年梦网科技、国都互联、创世漫道和亿美软通位于同一起跑线上，市占率大多在1%~3%。到2017年梦网市占率已突破10%，创世漫道和亿美软通在3%以上，国都互联在6%左右。目前梦网已跻身为短信服务商第一梯队，龙头地位相对稳固。

运营商提价因素和疫情影响下，龙头经营情况保持稳健。2012年-2019年，梦网科技营收由 2.98亿快速提升至26.79亿，7年复合增长率37%；国都互联营收由 2.42 亿提升至19.43 亿，7年复合增长率36%；创世漫道营收由 2.01亿提升至7.81亿，7年复合增长率21%；亿美软通营收由 3.16 亿提升至6.33亿，7年复合增长率10%。2019年Q4运营商短信成本提价60%，叠加疫情不确定性影响，短信服务商财务表现普遍较差。梦网科技经营情况相对稳健，20H1梦网科技营收增速20%，高于竞争对手6%以上；净利润增速-51%，降幅远窄于同行。

毛利率降低是大势所趋，短期因成本导致的毛利率骤降可逐渐改善。短信服务商的商业盈利为进销差价，收入端为客户阶梯式定价，成本端为运营商的短信成本。收入端随着大客户发送量增多，发送量越多单价降低，行业激烈竞争下，为稳定大客户的量，短信服务商通常会采取低价保量的策略。而成本端运营商集中度高，短信服务商的议价权没有那么高，用量换低成本的空间有限，因此毛利率降低是大势所趋。受运营商提高短信定价影响，短信服务商整体毛利率承压。2018年至2019年，梦网科技毛利率由24.1%降为18.1%；国都互联毛利率由21.7%降至18.3%；创世漫道毛利率由25.2%降至19.8%；亿美软通毛利率由28.2%降到25.6%。2020H1梦网集团云通信业务毛利率下降到14.07%，但毛利率改善情况仍好于大部分竞争对手。预计随着短信服务商将成本转移到客户端，短期因成本导致的毛利率骤降可逐步改善。

3.2多年合作积淀，与运营商关系紧密

运营商资源深厚，梦网与中移动关系最紧密。主要的四家短信厂商（梦网科技、国都互联、创世漫道、亿美软通）通道资源都是全网覆盖，连接三大运营商。其中梦网与中国移动的关系最为紧密，是中国移动的集团业务集成商和政企业务的一级代理商，以及中国联通和中国电信的长期合作伙伴。

梦网科技管理层多为通信老将，前中国移动高管加盟助力梦网腾飞。公司董事长余文胜本身拥有多年通信工作经验，在创办梦网科技之前便创办了通信企业亚强电子，囊括了一批技术管理人才，为日后创立梦网科技打下良好团队基础。近年来，公司积极向云通信转型，管理层也积极调整。徐刚、杭国强、三位前中国移动高管鼎力加盟，有望进一步巩固梦网运营商资源，助力梦网5G消息业务的腾飞。

3.3大客户资源优质，伴随客户成长而成长

梦网掌握大客户资源，短信发送量远超同行。据2019年年报，梦网客户规模已达20多万家，国都互联10万+家企业用户，两家都覆盖了金融、互联网等主要客户。从2019年发送量数据来看，梦网科技发送量1174亿条，国都互联695亿条，两家企业大客户资源众多，平均一家企业年发送量超过60万条。亿美软通年报显示产品覆盖了全国200个城市的30+行业的50万+家客户，营收大约只有梦网科技的1/4，大客户群体的比例不高。创世漫道客户和营收规模整体都偏小，据2019年年报创世漫道客户数量12,000多家，服务终端超过8亿户。

3.4销售研发体系完善，抢发5G消息和服务号

服务网络遍布全国，形成北、中、南三大区域布局。公司总部坐落于深圳，在北京、上海、广州等20多个大中城市设有区域中心，35个城市设有营业网点。公司还在鞍山、长沙、深圳设立了子公司，深圳为梦网总部所在地，长沙为技术研发中心，鞍山为云数据中心，实现了云通信服务在北、中、南三大区域布局。

坚持技术研发为导向，技术人员占比稳步提升。梦网坚持核心技术为导向，集团现有员工1040人，其中研发人员434人，占公司员工总数的41.73%。目前公司获得计算机软件著作权75项，专利38项，正在申请待审批的专利115项。

短信业务产品线全，云通信产品布局完善。短信服务商主要产品系列有国际和国内短信业务、彩信、语音、彩铃等等，梦网产品线最全。传统短信服务商向云通信转型中，梦网实践最彻底，已有视讯云、物联云等产品线，并且还建设鞍山梦网数据中心。

梦网领先行业对手，具备业界最完整5G消息能力。2018年梦网科技业内首次推出并商用5G消息应用富信1.0，次年升级为富信2.0，领先对手一年的时间。目前梦网科技可提供业界最完整的5G消息解决方案，具备5G消息收发能力、富媒体编辑器、全渠道管理能力、Chatbot能力等多能力矩阵。其中，梦网的视频压缩技术独占优势，单条 5G 消息能够搭载 100-200 万个文字、10-20 张高清图、最长可以有 60 秒的高清视频。

与华为合作共建服务号，SaaS平台壁垒高筑。梦网与华为合作的服务号通过服务号主页、图文消息、AI人机交互及商品服务推荐四项核心功能，打造企业在华为终端的“私域经营阵地”。在服务号主页轻松完成多入口引流关注，服务消息通过负一屏、系统通知栏以卡片式C位展示，用户点击消息按钮直达企业自有阵地，同时对多平台信息汇集展示。梦网与华为合作的服务号，基于梦网的SaaS平台构建，同时梦网也将与华为在商户入驻过程中继续合作，壁垒高于传统短信业务。

4.展望：短期业绩改善拐点将至，长期5G消息赋能

4.1提价效应显现，未来跟踪短信发送量

梦网营收主要靠量的提升， ARPU值不断下降。梦网企业短信具体提供服务包括短信验证码、短信通知、语音验证码、语音通知、国际短信、页面发送等。企业短信套餐阶梯式定价，发送量大的客户短信单价越优惠。作为市占率第一的第三方短信服务商，梦网短信发送量从2012年的70.58亿条上升到2019年的1174亿条，单个客户年均发送量月60万条，这也是梦网短信单价低的原因。2019年梦网科技营收26.79亿元，短信单价从2012年的0.0422元/条下降到2019年的0.0288元/条。

提价效应从8月份开始显现，发送量环比下降。2020年1-8月，全国移动短信业务量同比增长19.6%，增速较1-7月回落1.6个百分点；移动短信业务收入同比下降1.5%降幅较1-7月收窄2.8个百分点。8月较7月而言，移动短信业务量环比下降，而业务收入环比有所上涨，短信渠道商对下游客户的提价效应开始显现。根据梦网集团2020年Q3业绩预告，公司的单条短信毛利额已接近去年同期水平。价格提升带来发送量缩减的负面影响，根据工信部数据，2020年1-3月短信发送量同比高增38.3%，主要是由于疫情期间发送了大量公益短信。至此之后，每月短信发送量环比下降，1-8月同比增长率就降至19.6%。当前短信服务商的提价效应已经显现，未来收入的增长的判断，需要跟踪短信发送量的增长情况。

4.2长期5G消息赋能，梦网抢占先机

对于5G消息业务未来预期，近景是对传统短信业务的一次提质提价的升级，远景是成为消息服务平台、未来的超级APP。我们认为，运营商RCS业务大概率可以实现近景目标，将传统短信400亿市场规模提升到千亿市场规模。远景目标的实现需要AI、云计算、大数据等生态圈技术提供商的价值共创，长期看5G消息业务有望达到3000亿市场规模。

5G消息大势所趋，梦网为生态圈核心受益企业。早在2018年梦网就开始布局5G消息，2019年5G消息广泛服务了金融、汽车、美妆、旅游、航空等多个行业客户。在5G消息领域，梦网已与阿里、华为、高灯科技、停简单、德生科技、畅悦科技、国票信息等企业合作。2020年7月梦网科技富信单月业务量突破1亿条，单月已实现利润贡献；8月富信发送量环比增长30%。

随着5G消息推进，梦网在运营商和企业端同步发力，可与生态圈伙伴共享产业红利。预计2020-2022年，5G消息给梦网带来收入增量1.23亿/5亿/10亿元，毛利率保持30%。

5.盈利预测与投资建议

5.1盈利预测

收入假设：预计2020年-2022年，公司实现营业收入35.5亿、54亿、71亿元，同比增速为11%、53%、30.7%，毛利率水平递增，分别为14.93%、18.22%、19.71%。

短信业务：

量：2020年1月-8月，工信部数据显示全国短信发送量同比增长19.6%，其中包括疫情期间发送的公益短信，预计今年梦网短信发送量增速较低。预计未来三年梦网短信发送量增速为5%/30%/20%。

价：运营商短信成本价格提高60%，受疫情影响公司客户端提价需要一个过程，预计今年均价能提升20%，明年相较于今年的均价提升15%，后年保持相对稳定。

毛利率：短信成本逐步转移到下游客户，预测公司传统短信业务2020-2022年毛利率为14.5%/17%/18%。

5G消息业务：

量：预测5G消息发送量渗透率为公司短信业务的1%、3%、5%。

价：预计5G消息的价格为0.1元。

毛利率：假设5G消息毛利率为30%/30%/30%。

其他业务：假设未来三年营收为0.3 /0.5 /0.8亿元，毛利率为20%/20%/20%。

5.2估值分析

采用PE估值法，给予目标价18元。选取从事短信服务和运营商IT系统等可比公司包括中嘉博创、杰赛科技、佳讯飞鸿、天源迪科、佳都科技、东方国信等，考虑到未来5G消息带来增量市场，以及公司在5G消息的提前布局，给予公司2021年合理估值50倍PE，目标价18元，给予“增持”评级。

6.风险提示

5G消息推进不及预期：运营商5G消息推进不及预测，公司5G消息业务因行业因素进展缓慢，会导致公司提前布局5G消息的优势被其他竞争者追赶。

运营商分红机制不及预期：运营商需要制定合理的分红机制激励产业链伙伴一起共建5G消息，运营商分红机制不合理会导致5G消息推进。

疫情反复风险：一是疫情影响下游客户营收，导致下游客户收入吃紧，会减少短信营销的开支；二是疫情拖累公司与客户调整合约，将运营商提价的成本转接到下游客户。

大客户流失风险：运营商短信成本提价，倒逼短信服务商将成本转移到客户端，存在因短信价格上升大客户流失的风险。

商誉减值风险：公司商誉过多，存在商誉减值风险。

坏账损失：电力业务所累积的坏账准备，可能确认为坏账损失，会对公司的业绩造成影响。

附录 三张报表预测摘要

（来源：国金研究的财富号 2020-10-22 08:29） [点击查看原文]