投资要点

『近期市场回顾』

从跟踪的万得全A盈利和估值情况来看，年初至今指数的估值水平提升了18%，而同期市场指数涨幅16%，去除股息贡献后市场隐含了3%-4%的盈利下行空间，但从披露的半年报数据反映当前指数的盈利同比增速为-18%，考虑到三四季度的盈利改善（相对二季度改善幅度有所减弱），模型对全年A股的整体盈利增速预判为-8%-10%，盈利增速改善放缓将约束指数的上行空间，短期来看指数难改区间震荡走势。

『择时观点』

对于中长期投资者，模型对当前A股未来三年的复合年化预期收益率处于11%-12%水平，相对上半年A股当前的估值保护水平显著降低，股债资产性价比相对均衡，建议投资者将权益资产的配置比例从前期的超配降低至标配水平。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，ERP指数处于历史75%分位数，低估值板块仍有一定估值修复空间，市场风格的再平衡仍有望持续。

对于灵活投资者，当前企业盈利评分处于中等水平，流动性评分略偏低，风险偏好评分略偏乐观，模型整体对后市判断为震荡市，我们对权益资产给予标配的建议。

大小盘轮动模型建议维持大小盘均衡配置，当前行业板块风格轮动模型为超配金融和消费板块的建议。

风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。

I

A股市场观点跟踪

九月以来，市场呈现震荡整理态势，市场的换手率和波动率都呈现下降趋势，市场整体成交额回归至6月水平，50ETF期权隐含波动率指数回归到21%-23%区间处于历史均值水平。从跟踪的万得全A盈利和估值情况来看，年初至今指数的估值水平提升了18%，而同期市场指数涨幅16%，去除股息贡献后市场隐含了3%-4%的盈利下行空间，但从披露的半年报数据反映当前指数的盈利同比增速为-18%，考虑到三四季度的盈利改善，模型对全年A股的整体盈利增速预判为-8%-10%，盈利增速改善放缓将约束指数的上行空间，短期来看指数难改区间震荡走势。

从中期（年度）维度来看，企业盈利层面复苏持续但边际速度放缓，一方面从产出端的数据可以看到，工业增加值同比增速边际继续提升，中观产出同比增速变化出现分化，发电量、水泥产量的同比增速边际上行，但粗钢产量和汽车产量同比边际下降；另一方面，从需求端数据来看，消费和投资同比下降速度继续改善，同时PMI调查数据显示需求端的复苏幅度减缓，另外信贷社融新发布数据边际变动方向存在冲突，市场对宏观流动性的判断存在分歧。结合盈利预测模型的判断，我们对未来Q3、Q4季度全A盈利累计同比增速的预测为-9%和-8%。

市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史38%分位数，估值标准差指标处于历史61%分位数，市场整体估值来看整体处于合理水平。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，ERP指数处于历史75%分位数，低估值板块仍有一定估值修复空间。

中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益处于11%-12%区间，相对上半年A股当期的估值保护水平显著降低，且从股债两类资产比较性价比已处于较为均衡状态，建议投资者将权益资产的配置比例从前期的超配降低至标配水平。

从短期（月度）维度来看，当前灵活择时模型对短期市场的评分处于中等水平，多空信号不明，具体评分来看企业盈利处于中等水平，流动性评分略偏谨慎，风险偏好评分略偏乐观。

企业盈利层面，数据反映经济增长仍然处于修复状态，但是复苏斜率降低，最新发布的PMI数据边际已出现下降，细分项中需求项的改善幅度也较小，我们将重点跟踪下周发布的PMI数据，从公布的产出数据同比数据来看边际走势也出现分化，同时最新的信贷数据也未给出明确方向性指示，具体来看新增贷款数据同比基本持平，M2数据下降明显，而M1、社融数据同比则明显上涨，不同宏观流动性指标方向冲突，预期未来企业盈利的修复幅度有限。

流动性层面，随着基本面的修复货币市场利率呈现震荡反弹的状态，同时考虑到PPI同比出现拐点，未来货币政策边际转紧的概率有所增加，短期来看shibor利率长端的抬升相对明显。另一方面近期人民币汇率表现稳定强势，考虑到美元指数的走弱从全球资本流动性角度来看利好新兴权益市场。

风险偏好层面，各类风险偏好指标的指向性并不明显，当前市场整体趋势已从前期的上行市场转向震荡市，但从结构来看前期低估值的金融、周期板块表现强势反映市场投资者热度仍在，整体情绪评分来看中性略偏乐观。

总体来看，当前市场整体估值已回归合理水平，同时短期驱动市场上行的因素相对前期减少，当前模型对后市判断为震荡市，我们对权益资产给予标配的建议。

II

投资风格观察

当前大小盘轮动模型对九月A股市场的大小盘风格维持均衡配置的建议，风格择时模型综合增长预期、流动性变化、市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断。当前在四个维度中企业盈利、流动性变化、市场情绪指标均给出均衡配置的观点，整体评分大小盘得分相对接近，六月至八月三个月以来沪深300和中证1000指数的月度收益差异均在1%附近，大小盘指数收益没有表现出趋势性差异，2020年以来轮动模型的收益为16.64%，同期等权基准的收益为16.98%。

当前行业板块轮动模型对九月A股市场的板块推荐为均衡配置金融和消费板块，考虑到择时模型对九月市场的判断为震荡市，因此在进攻防御层面进行均衡配置，尽量保障震荡市下该板块大概率能有超额收益。若九月美股市场出现持续调整，外资持仓较高的消费板块恐出现一定的调整，但金融板块的稳定性较高具有较好的防御对冲能力。2020年以来行业板块轮动模型的收益为14.08%，比较基准中证800的收益为15.02%，相对基准的超额收益为-0.94%。2019年风格轮动模型组合收益为52.24%，比较基准中证800的收益为35.69%，相对基准实现了16.55%的超额收益。

III

市场分析图表

（来源：榴芒大叔的财富号 2020-09-28 12:15） [点击查看原文]