国金证券研究所

总量研究中心

策略艾熊峰团队

一、A股中报业绩明显反弹，在电子、医药和农业等高增长板块带动下，中小创中报净利润增速已转正。2020年全部A股中报收入增速和净利润增速分别为-2.9%、-17.9%，较一季度的-8.8%和-23.9%有明显改善。非金融A股中报收入增速和净利润增速分别为-5.1%、-24.4%，同样较一季度的-12.3%和-52.3%有明显回升。分板块来看，主板、中小板和创业板（剔除温氏股份）中报净利润增速分别为-21.5%、6.9%、8.4%。其中主板业绩增速较上季度的-24.6%改善并不显著，主要受银行等权重板块的业绩拖累。中小板和创业板业绩大幅改善的原因主要来自电子、医药和农业等高增长板块的拉动。

二、行业结构分化：必需消费、TMT和基建相关板块业绩亮点较多。1）必需消费行业业绩相对稳定：医药和食品饮料行业中报业绩增速分别为10.6%和9.8%，主要受益于终端需求持续恢复。2）电子板块高景气度延续：电子行业中报业绩增速为17.9%，较上季度的-10.9%大幅回升，带动业绩上行的主要驱动力来自消费电子板块的高景气。3）直接受益于疫情的“宅经济”板块中报业绩增长持续：传媒行业中报整体业绩增速由一季度的-49.8%跃升为5.9%，其中游戏和视频板块业绩均明显恢复。4）基建相关的行业业绩同样韧性十足：机械和建材行业中报业绩增速分别为7.5%和-1.5%，较上季度的-46.7%和-38.0%明显改善，主要受益于基建托底经济以及行业格局优化。

三、A股整体ROE仍处在低位，下半年随着PPI企稳或逐步回升。自2018年四季度以来，随着PPI进入下行通道，A股整体ROE持续下行，2020年A股中报ROE（TTM）仍处在低位。2020年全部A股和金融A股中报ROE（TTM）分别为7.8%（上季度为8.1%）、6.2%（上季度为6.1%）。整体来说，当前A股ROE水平基本处在2017年以来的低位，其中PPI持续下行是导致ROE下滑的核心宏观因素，也就是价格下行导致企业净利率下降，同时导致企业收入端下降，进一步影响资产周转率。从ROE拆分来看，净利率和周转率的下降是ROE下行的核心推动力。

四、A股经营现金流随着业绩修复而改善，筹资现金流在宽信用环境下显著改善。随着终端需求和供应链随着疫情缓和而逐步修复，在业绩改善的同时企业经营现金流也有所改善，经营现金流TTM增速由一季度的-0.6%上升至3.3%。从企业筹资现金流来看，在宽信用的环境中，当前 A 股非金融企业筹资现金流明显改善。疫情以来，整个信用环境相对宽松，叠加上市公司资产负债表经历了过去两年的持续修复，当前A股非金融企业筹资现金流明显改善。

五、在未来需求仍面临疫情等不确定性因素的情况下，尽管现金流有所改善，但当前上市公司资本开支意愿不足。具体而言，二季度资本开支TTM增速为6.17%，仍处在近几年的低位。现金流改善的背景下企业不进行资本开支，而是进行大规模的委托理财，今年上半年上市公司委托理财的规模超过3万亿，而去年全年这一规模仅为4万亿左右（去年上半年仅为2万亿左右）。

六、展望全年A股业绩增速，我们预计A 股业绩逐季改善， 2020 年全部 A 股和非金融 A 股企业全年净利润增速分别为-2%、-8%。节奏上来看，一季度是全年业绩底部，二季度明显反弹，三季度和四季度业绩持续修复。三季度和四季度海外需求在疫情缓和的背景下或加快恢复，叠加专项债资金到位后财政支出进一步扩张，自上而下来看A股业绩将伴随着经济复苏而改善。

风险提示：经济恢复不及预期、海外黑天鹅事件（主权评级下调、政治风险等）

正文

一、2020年中报业绩：触底反弹，中小创业绩增速已转正

1.1 2020年A股中报业绩触底反弹，收入和净利润增速均明显回升

二季度以来，随着疫情缓和和复工复产进度加快，A股企业盈利明显反弹。2020年全部A股中报收入增速和净利润增速分别为-2.9%、-17.9%，较一季度的-8.8%和-23.9%有明显改善。非金融A股中报收入增速和净利润增速分别为-5.1%、-24.4%，同样较一季度的-12.3%和-52.3%有明显回升。

1.2 在电子、医药和农业等高增长板块带动下，中小创净利润增速已转正

分板块来看，中小创业绩改善幅度较大，在电子、医药和农业等高增长板块带动下，中小创中报净利润增速已转正。具体来说，主板、中小板和创业板（剔除温氏股份）中报净利润增速分别为-21.5%、6.9%、8.4%。其中主板业绩增速较上季度的-24.6%改善并不显著，主要受银行等权重板块的业绩拖累。中小板和创业板业绩大幅改善的原因主要来自电子、医药和农业等高增长板块的拉动。

1.3 行业结构分化：必需消费、TMT和基建相关板块业绩亮点较多

1）必需消费类行业公司业绩相对稳定：医药和食品饮料行业中报业绩增速分别为10.6%和9.8%，在终端需求持续恢复的背景下，必需消费类行业业绩保持稳步抬升。

2）电子板块高景气度延续：电子行业中报业绩增速为17.9%，较上季度的-10.9%大幅回升，带动业绩上行的主要驱动力来自消费电子板块的高景气，特别是苹果手机产业链相关公司，中报业绩超预期较为明显。

3）直接受益于疫情的“宅经济”板块中报业绩增长持续：传媒行业中报整体业绩增速由一季度的-49.8%跃升为5.9%，其中直接受益于“宅经济”的游戏和视频板块业绩均明显恢复。

4）基建相关的行业业绩同样韧性十足：机械和建材行业中报业绩增速分别为7.5%和-1.5%，较上季度的-46.7%和-38.0%均有明显改善，主要受益于基建托底经济以及行业格局优化。  

二、A股整体ROE仍处在低位，下半年随着PPI企稳或逐步回升

自2018年四季度以来，随着PPI进入下行通道，A股整体ROE持续下行，2020年A股中报ROE（TTM）仍处在低位。2020年全部A股和金融A股中报ROE（TTM）分别为7.8%（上季度为8.1%）、6.2%（上季度为6.1%）。整体来说，当前A股ROE水平基本处在2017年以来的低位，其中PPI持续下行是导致ROE下滑的核心宏观因素，也就是价格下行导致企业净利率下降，同时导致企业收入端下降，进一步影响资产周转率。从ROE拆分来看，净利率和周转率的下降是ROE下行的核心推动力。

前瞻来看，一般来说M1-M2增速领先PPI增速6个月左右，目前来看当前M1-M2增速处在温和上行阶段，那么未来6个月PPI增速或逐步企稳，在此背景下下半年A股ROE水平或逐步企稳回升。

三、宽信用背景下，A股筹资现金流明显回升

3.1 经营现金流随着业绩修复而改善

2020年中报显示A股非金融企业经营现金流随着业绩修复而改善，经营现金流TTM增速由一季度的-0.6%上升至3.3%。随着终端需求和供应链随着疫情缓和而逐步修复，在业绩改善的同时企业经营现金流也有所改善。从经营性现金流净额占净利润比重来看，2020年中报这一比例为250%，处在2010年以来的高位。这意味着整体而言当前A股企业净利润“含金量”水平较高。

3.2 企业筹资现金流在宽信用环境下显著改善

从企业筹资现金流来看，在宽信用的环境中，当前 A 股非金融企业筹资现金流明显改善。2017年资管新规出台以来，企业融资端受到监管政策的压力，2017-2019年A股上市公司加速偿债，筹资现金流净额持续下行，筹资现金流净额（TTM）于2019年二季度达到负值区间。疫情以来，整个信用环境相对宽松，叠加上市公司资产负债表经历了过去两年的持续修复，当前A股非金融企业筹资现金流明显改善，截止2020年中报，筹资现金流净额（TTM）为2926亿，重回正区间。  

四、尽管现金流有所改善，但企业资本开支意愿仍相对不足

在未来需求仍面临疫情等不确定性因素的情况下，尽管现金流有所改善，但当前上市公司资本开支意愿不足。具体而言，二季度资本开支TTM增速为6.17%，仍处在近几年的低位。现金流改善的背景下企业不进行资本开支，而是进行大规模的委托理财，今年上半年上市公司委托理财的规模超过3万亿，而去年全年这一规模仅为4万亿左右（去年上半年为2.3万亿）。

五、结语与业绩展望

总结中报业绩，A股业绩增速正从一季度业绩底部逐步回升，中小创在电子、医药和农业等高景气板块带动下已实现正增长。但行业结构上分化较大，其中最为明显的特征是部分中下游行业业绩恢复较快，而上游行业业绩仍相对较弱。具体而言，必需消费、TMT和基建相关的行业中报业绩亮点较多。

与此同时，尽管在业绩修复和宽信用环境的背景下，A股企业经营现金流和筹资现金流均有明显改善，但需求仍面临疫情等不确定性，当前企业资本开支意愿相对不足，取而代之的是进行大量的委托理财，上半年上市公司委托理财规模创新高。

展望全年A股业绩增速，我们预计A 股业绩逐季改善，2020 年全部 A 股和非金融 A 股企业全年净利润增速分别为-2%、-8%。

风险提示：经济恢复不及预期、海外黑天鹅事件（主权评级下调、政治风险等）

（来源：国金研究的财富号 2020-09-02 08:18） [点击查看原文]