文/杜丽娟

8月最后两个交易日，上证指数一度站上3400点，市场平添了“金九银十”的期待。在上半年的几次起伏反转之后，进入7月以后，A股接连呈现上涨趋势。甚至7月7日的新闻联播还用时长约1分13秒的时间，提到了A股市场的亮眼表现。站在3300点以上的A股， 给市场带来一种“牛市”已经来临的预期。

那么，“牛市”行情会对财富效应产生怎样的影响？未来的市场又是否可以通过财富效应，推动中国经济“内循环”的增长，也引起更多关注。

行情转换与财富效应传递

中国社会科学院财经战略研究院副院长杨志勇在接受采访时表示，2020年上半年，稳健货币政策的实质其实是更为宽松的流动性，这体现了货币政策灵活适度的要求。从货币供应量来看，6月末广义货币M2的余额为213.49万亿元，同比增长11.1%，连续4个月保持两位数增长，货币政策的宽松对市场主体而言，有利于投资。“钱多，肯定要寻找出处，相比实体经济在上半年存在诸多不确定性因素，目前沪深股市不少蓝筹股处于低估值区间，这为投资者提供了更大的投资空间，且当前不少低价股，本身也有补涨的空间。”杨志勇告诉记者。

资料显示，当前A股估值仍然处于较低水平。在本轮上涨之前，上证所A股的平均市盈率为12倍，远低于历史平均水平。从全球范围来看，中国A股也处于估值的洼地。从证券化率指标看来，相比于美国市值占GDP比重的150%，中国证券化率指标仅为81%。京东数科首席经济学家、研究院院长沈建光对此分析称，A股6月以来的短期快速上涨后，目前A股平均市盈率为15倍，这一数据仍远低于2015年牛市之时A股估值最高的25倍，以及2018年初A股小高潮时市盈率的近20倍。

诺亚财富的分析认为，从每一次牛市和熊市行情产生的原因，可以看到中国股市对政策的敏感度极高， 而牛熊转化之快，让投资人应接不暇，所以即便是牛市到来，防范风险还是第一位。

投资大师本杰明格雷厄姆说：“牛市，是普通投资者亏损的主要原因。”“想取得长期的成功，就必须要假设会有意外发生。我总是为坏事发生而做准备。”黑石集团的创始人苏世民如是说：“我们的目标是，希望我们每一笔投资都能够在非常困难的局面下生存下去。”

而对于A股市场是否具有财富效应的话题，市场人士和学界曾进行过讨论。早期研究更多倾向于A股财富效应不足的结论，但随着居民资产负债表中金融资产的增多，2012年后学界多数研究结论认为，A股具有显著的财富效应。

国泰君安宏观分析师花长春认为，从样本看，A股的确存在财富效应。数据显示，Wind全A指数每上涨1%，单期拉动社会零售额增长0.3%，城镇人均消费支出0.03%左右，但是A股财富效应的影响在时间上非常短暂，股指上涨冲击的正向影响仅在1至2个季度。但值得注意的是，股票市场财富效应呈现不对称的特点。根据统计，牛市阶段影响幅度更大。国泰君安的调研显示，对于城镇人均消费支出，股票市场下跌引起的消费下降幅度远远小于牛市提升——市场波动1%，牛市对消费支出改善幅度在0.06%，熊市减少支出的幅度在0.001%。也就是说，股票市场上涨对于国内消费者信心和预期改善作用有限，在利用消费者信心指数和消费者预期指数回归的模型中，股指影响并不显著。

基于本轮牛市行情的开启，并非基本面改善导致，因此快速上涨的股票市场能否通过财富效应，加速消费需求回升，在后疫情阶段还有待继续观察。花长春解释，相比以往股市行情效应，当前宏观经济运行有特殊的背景因素，尤其是疫情外生冲击在短期内对消费产生了持续抑制。“由于疫情管控、交易风险、收入预期等因素影响，消费在二季度内逐月修复，但服务业消费却迟迟难回中枢，因此消费修复动能也出现显著分化的局面。”花长春分析。

从传导途径上来说，股票市场波动对居民消费、投资行为的影响体现在两个方面。一是市场上涨并非由于经济未来景气度大幅回升导致，二是股票等金融资产在国内对于个人的抵押品效应有限，因此行情短期的核心影响渠道主要集中在实际财富和心理账户两个维度。前者通过实际财富增加推升消费意愿，后者在短期通过心理账户迅速改善消费信心。

而作为居民资产配置的一个主要项目，随着生活水平逐步提高，居民家庭资产配置从满足生存、生活基本需求，逐步进入到金融资产配置加速提升的阶段，受此影响，A股在家庭资产配置中的地位也逐渐提高。

中金公司的研报指出，居民金融资产配置中股票资产的占比受股价波动影响较大，资金净流入并不稳定。报告认为，低利率环境下，价格因素和主动配置共同推动股票资产占比提升，长期看，居民对股票的配置和资金净流入并不稳定。对比来看，股票的配置比例并不像不动产、现金和存款那样稳定，价格的波动是原因之一，对利率也更为敏感。

京东数科首席经济学家、研究院院长沈建光认为，相对于海外国家仍在遭受疫情蔓延下的经济停滞，中国在抗疫中采取的快速有效措施，使得中国经济率先走出“休克”状态，这有助于中国获得外资青睐，并加大其对中国A股的投资。

守住底线思维

对下半年资本市场的变化，多位市场人士认为，全面牛市较难再现，结构大分化将持续。然而对于投资者来说，下半年货币政策保持强流动性依然是个大概率事件。

7月10日，中国人民银行举行2020年上半年金融统计数据新闻发布会，央行货币政策司副司长郭凯表示，上半年的货币政策主要还是依靠传统货币政策。在保持总量适度的情况下，通过三次降准，再贷款再贴现，中期借贷便利操作，以及安排一些政策性银行信贷支持等政策，推动了公司信用类债券的融资增长。

根据央行的通报，上半年各项政策措施释放的流动性约为9万亿元。郭凯表示，下半年经济恢复正常后，传统货币政策的作用可能会更加明显，预计将进入一个更加常态的发展。

记者了解到，2020年上半年，货币政策整体延续稳健灵活基调，随着国内疫情可控，经济基本面边际好转，货币政策重心也由疫情防控下保证流动性充裕转向扶持实体经济发展。

与此同时，货币政策的宽松也推动了市场利率走低，10年期国债收益率一度降至2.5%以下，实体经济融资成本较去年底明显回落。但随着经济秩序的逐步恢复，货币政策最宽松的阶段或已过去，债券市场利率在4月底达到阶段性低点后，5月、6月又大幅回调，进入7月在股市大幅上涨背景下，10年期国债收益率更是突破3%。

中诚信国际董事长兼总裁闫衍预测，从利率水平来看，下半年资金面整体不及上半年宽松，加之股市对债市资金分流的环境下， 预计市场利率仍有一定上行压力，但经济恢复仍需要低成本资金支持，利率上行空间有限。

7月16日，国家统计局发布二季度数据，与一季度GDP同比下降6.8%相比，二季度GDP实现逆转，实现3.2%的增长。对此，中国人民大学经济研究所所长毛振华认为，稳增长、防风险的双底线思维是中国宏观调控的重要经验，把握双底线思维，不仅对认识中国宏观政策的演化具有重要作用，对于政策工具的选择也具有重要意义。

短期来看，国内经济逐渐修复后，下半年货币政策可以在保持稳健基调的同时进行边际调整。长期而言，疫情冲击下全球主要经济体均陷入衰退，中国经济或再一次迎来“衰退式”错峰发展机遇。

毛振华认为，在当前经济下行、外部风险仍存的背景下，中国的宏观政策仍需坚持稳增长、防风险双底线思维，妥善处理好短期应急与长期发展的关系，注重经济结构的调整与转型，避免短期内的过度刺激损害经济长期发展空间。

根据历史经验，金融危机后宏观政策的调整，基本契合稳增长、防风险的双底线思路，从具体时点来看，金融危机后的2016年，我国宏观政策主要以稳增长为主，2016年下半年至2017年以防风险为重心，2018年至2019年随着中美贸易摩擦加剧，政策再度侧重稳增长，今年以来疫情冲击下政策稳增长力度进一步加大。

对此，京东数科首席经济学家、研究院院长沈建光表示，展望下半年，预计资本市场改革有望加速，未来中国资本市场深化改革或将让更多投资者分享经济发展的成果。此外，国务院金融稳定发展委员会提及全面落实对资本市场违法犯罪行为“零容忍”工作要求，多措并举加强和改进证券执法工作，全力维护资本市场健康稳定和良好生态。

（来源：中国经营报的财富号 2020-09-01 23:36） [点击查看原文]