中邮基金投资总监郑玲8月18日做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，分享股票投资之道。本期特邀沣京资本合伙人、基金经理吴悦风担任主持人。

嘉宾简介：郑玲，北京大学金融硕士，11年金融投资从业经验；曾任航天科技财务有限责任公司投资部投资经理，中邮创业基金投资部员工、专户理财事业部投资经理及总经理助理、权益投资部总经理、研究部总经理，现担任中邮创业基金投资总监。

主持人简介：吴悦风，《月风投资笔记》作者，曾任国内某大型保险资产管理公司股票投资经理及股指期货专业风险责任人，现任沣京资本合伙人、基金经理。

吴悦风：今年以来，受疫情及外部环境等因素影响，A股市场波动巨大，如何评价今年以来的市场行情？对后市行情怎么看？

郑玲：我认为今年市场更多是结构性机会。今年上半年，很多个股已经走出了明显的个股牛市，主要集中在医药、科技、消费等热门赛道。至于这些方向未来还会不会涨，我认为空间相对有限，需要严格精选。

对于后市，如果从较长的时间维度来看，我对中国的未来很有信心，未来的投资机会一定在中国市场。即使目前外部局势比较复杂，国内的高科技产业在一些卡脖子的关键技术上还需要突破，但这些都可以花时间解决，我坚信长期投资机会一定在中国，所以股市一定是有机会的。短期风险偏好的下降，反而会带来优质资产的上车机会。

吴悦风：此前市场有不少牛市呼声，怎么看？

郑玲：我不看好大水漫灌催生泡沫的全面牛市，现在的政策也不可能导向这样的结果。无论财政政策还是货币政策，现阶段都做得非常好，松紧有度。既不会让市场水太多，空转推升资产泡沫，也会顾及到实体经济对资金的需求，比较精准，因此不具备全面牛市的条件，但结构性牛市其实早就开始了。在这个过程中，会有各种外部因素带来冲击和扰动。

吴悦风：当前时点，你在具体投资操作中会采取什么策略？

郑玲：我主要采取偏重行业维度和自下而上的选股策略。在行业上，我会选择当下不太热门、但未来景气度持续改善的行业。今年以来由于种种原因，部分行业的发展环境不太好，随着国内疫情得到控制、经济逐渐复苏，它们迎来行业的边际拐点，未来情况会持续改善。

从7月开始管理产品以来，我配置了不少因疫情受损的行业及其中的优质个股，在行业格局集中、龙头公司市占率提升等因素的影响下，我看重它们未来的改善，短期存在安全边际，长期有较大空间。

因为7月初开始管理产品的时候，处于市场的阶段性高点，所以没有配置高位热门的股票。主要配置了些市场预期相对低、股价位置在底部，未来基本面会转好的一些标的。因为不属于市场热门的标的，所以跟踪的研究报告很少，需要不断的上下游验证，了解公司情况、与产业相关的人沟通，判断拐点出现的时间。虽然比较累，但里面不拥挤，没有大量的机构资金抱团，股价的位置也相对来说也比较安心。

吴悦风：在你个人的投资体系中，最核心的逻辑和策略是什么？

郑玲：对我而言，选股的重要性远远超过择时，在选股上我更偏向于通过深度研究，挖掘出存在“困境反转”可能性的个股。

何为“困境反转”？如果一个行业处于周期底部，并且出现了一些因素推动它未来反转向上，同时行业内部的优质公司也迎来基本面边际改善的拐点，这样的双重叠加是非常好的投资机会；如果个股股价也处于周期底部，那么行业、公司、股价在周期底部的三重共振，就是我们要寻找的投资机会中最好的点。

在我看来，所有行业都是周期性的，只是周期的大小不同。传统意义上的周期性行业的周期更大，而消费、科技等行业的周期更小。各种因素都会推动行业周期，造成它的上行和下行，股价的波动也是有周期的。我希望做的，就是通过深度研究发掘行业拐点，找到行业和股价在周期底部共振、基本面边际改善的公司。

我从来不把自己局限在某个领域，不会因为个人偏好选择行业，我希望自己的视野足够宽广。我经常会对各个行业进行梳理、横向比较，也会反复对比持仓股票，希望能构建一个包含“三个梯队”的投资组合，区分哪些是确定性非常高的，哪些是有长期空间的，哪些是需要时间和火候的。

我的投资组合整体估值相对较低，我不希望组合持仓都处于风口浪尖上，在一个方向上暴露太多会非常累。有的标的我买入时就知道短期不会兑现，但我会提前埋伏一些仓位，只要下跌就敢于加仓。只有我们看好的方向，买成了重仓，并且能持续兑现，才能真正意义上赚到大钱。

吴悦风：你会比较青睐具有什么特征的个股？

郑玲：如果一个公司的估值比较高，即使受情绪等方面的因素还会涨，我也不会买，因为它对我而言没有安全边际，不如去找一些处于底部的、有边际改善空间的标的，如前所述存在“困境反转”的个股。

当股价、行业、公司都在底部，三者叠加我就会毫不犹豫地买入，下跌敢于加仓，而且敢于重仓持有，等待未来边际改善得到兑现。但这样的公司非常少，需要经常到市场里去挖掘和研究。但如果买到这类标的，我就会买入持有等待他逻辑的兑现，持股周期相对比较长。

对我而言，股价的位置很重要，如果一个行业或者个股涨幅已经很多了，即使可能还会涨，我也不会上这辆车，这些钱不是我的能力范围内能挣到的，我会去寻找下一个机会。宁可错过，不能做错。

我现在的持仓没有高位股，因此虽然7月份市场出现了两次比较大的回撤，但我管理的产品回撤非常小，超额收益完全来源于选股。我认为择股比择时重要，所以会尽量降低换手率去维持组合的长期空间，上涨可能会慢一点，但短期来看有安全边际，长期来看空间较大。

吴悦风：你如何判断一个行业/公司/股价是不是到了底部？

郑玲：在扎实的基本面研究之下，还需要去感受市场温度，包括行业的温度和市场对行业/公司的预期温度。我经常会跟行业研究员沟通，评估现在行业处于什么样的环境。当行业和市场预期都非常悲观，可能比较接近底部；有时候在行业悲观的时候，市场依然比较乐观，这时候就需要等待市场情绪转变。

吴悦风：你如何评价自己的投资风格？

郑玲：可以概括为“以守为攻，稳健回报”，我比较倾向于在控制组合回撤的同时提高个股的命中率，个股的确定是最重要的。

一般情况下，我不会在热门方向高位搏弹性，而是通过深度研究选择个股，在偏左侧的区域建仓，买公司未来的改善，下跌时敢于加仓并重仓，等待后面的逻辑持续兑现，这样才能赚到大钱。我认为短期的情绪交易很难持续赚钱。

回撤控制也是我很看重的，可以提高持有人的体验，如果回撤很大，投资者每天胆战心惊，拿不住基金也赚不到钱，所以我希望降低组合波动率。

吴悦风：你过去的从业履历是否对现在的风格养成有影响？

郑玲：2009年到2015年，我在航天科技下属财务公司做自有资金投资，主要做绝对收益，因为国企对回撤要求非常高，如果买错股票，造成的亏损就直接体现在当期财务报表上，所以当时买股票非常谨慎。我的投资理念跟性格有关，跟当初入行的经历也一脉相承，对个股非常挑剔，回撤控制很严，特别关注风险暴露。

2015年到中邮基金后我开始管理专户，专户也主要做绝对收益，因为机构对回撤的容忍度很小，所以对我看公司的准确性、容错率都要求很严，在此期间我个人也有很大提升。我现在的习惯是会对一只股票深度研究很长时间，一旦确定好就会把它买成比较重的仓位。

2018年我开始接手权益投资部和研究部的工作，至今有两年投资研究体系的综合管理经验。这两年我也成长了很多，主要在两方面：一方面是看问题的角度，比如现在去看一家公司，我会比原来更关注公司治理层面的问题，包括团队领导力、核心团队凝聚力、企业文化等；另一方面是在业务层面，这两年我们为研究团队嫁接了市场上最好的资源，通过反复的路演、沟通、产业链调研等，他们成长得非常快。现在很多研究员已经完全具备了对行业、个股的把握能力，能够挖掘到一些潜在投资机会并且持续跟踪，推票的积极性显著提高，这对于我们目前管理产品来说是很坚实的后盾。

吴悦风：你过去多年来的投资履历主要在专户理财方面，今年开始新管理面向大众的公募基金，你觉得二者有哪些异同？过去沉淀的专户投资经验给你管理公募产品带来了哪些优势？

郑玲：我其实一直都在这个行业，没有离开过，无论是专户还是公募，最核心的一条都是给持有人挣钱，从个股选择和配置上来说没有太大区别。唯一不同的地方在于公募基金的仓位会比专户更高，专户要求有安全垫，公募没有。

过去的管理经验，让我对个股回撤有很高的要求，所以我也会尽量去降低所管理的公募产品的波动性。我不想把公募基金做成一个纯排名的产品，我希望产品的持续性能久一点，控制住回撤，拉长维度来看是收益率不错。

我自认为不是一个擅长择时的选手，所以我不会频繁地加仓减仓，我的优势在于选股，我会做到对持仓股票心里有底，只要我认为持股没有达到长期市值空间，我就会继续持有，所以我的换手率比较低。

吴悦风：2018年中邮基金进行了一次较大规模的投研改革，与此同时你出任中邮基金投资总监，中邮基金此次改革的核心是什么？

郑玲：在2018年的投研改革中，我们把投研团队所有的考核全部量化了。研究员的推票和基金经理的业绩，在考核中占据很大权重。也就是说，最终是以能力和结果作为考核依据，相对来说营造了一个比较公平的竞争环境。在这个体系下，研究员在个股研究和行业跟踪上更加细化和深入。由于考核和激励完全挂钩，优胜劣汰，所以大家也更加投入和专注。

投研考核机制的变化，也反映在研究对于投资的支持上。研究驱动投资的环境已经逐步形成。很明显的一个变化是，研究员现在推的票会获得更多基金经理买入，研究成果能够比较及时地转化为投资，且转化率非常高，公司整个研究平台的价值得以凸显。

吴悦风：接下来一段时间，你认为哪些行业板块更有机会？为什么？

郑玲：首先，前期因为疫情受损的行业，在疫情后由于需求修复、行业集中度提升，会有比较大的机会，比如消费领域拐点的公司，公司治理结构发生变化、激励机制发生变化、细分领域出现拐点带来的公司阿尔法的机会。

第二，目前业绩和估值匹配、未来两三年成长性较大的板块，只要愿意等，赚钱的确定性也很高。

此外，军工板块中企业基本面和行业景气度持续向上带来的投资机会，主要是军工细分领域上游材料和中游制造端，有壁垒，业绩和估值匹配的个股。

吴悦风：军工板块近期涨势良好，你怎么看待这个板块后续的表现，行情能否持续？对大众来说军工类基金现在值得投资吗？

郑玲：目前军工板块短期涨幅过大，主要是大家现在开始对军工有共识，但很多机构踏空了这一波行情，最近集中配置带来板块短期冲高，短期有回撤风险。

但我认为军工的行情还没有走完，因为很多军工企业的业绩可能会在今年到明年兑现，而且可能超预期，这会带来板块的整体提升。未来三年，军工板块都会处于景气度较高的阶段，业绩兑现后应该还会有较大空间。其中的逻辑，一方面在于自主可控，另一方面在于军品民用，这两个方向会催生很大的市场，所以板块的持续性可能会比想象的更久。

国内有很多军工产业链上的企业，特别是民营企业，前几年过得特别惨，今年刚开始出现边际拐点。我倾向于从这个角度去挖掘一些优质公司，它们在现在的环境下一定能抓住行业边际变化，进行业绩释放。所以等市场回调的时候，军工基金仍然值得买，行情还没有结束。

基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条和新华财经观点。

编辑：罗浩

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（来源：中邮创业基金的财富号 2020-08-19 08:36） [点击查看原文]