健帆生物创建于1989年，于2016年8月创业板上市。公司总部位于广东珠海，丽珠集团、宝莱特、溢多利生物、赛隆药业等生物医药上市公司均在珠海，而健帆生物则和丽珠集团关系紧密了。

2020年第一季度股权结构

从股权上看，截止2020第一季度末，董凡占股46.56%，为最大股东，也是实际控制人和董事长。董凡，1970年生，上海财经大学本科毕业，中山大学企业管理专业研究生学历，1992年至1999年正是毕业后一直在珠海丽珠医药集团股份有限公司从事营销及管理工作。

健帆生物公司其实前身就是丽珠医用材料厂，董凡在1999年进入公司后，2002年带领公司改制为有限公司，员工买断，丽珠集团退出，后面到了2010年公司正式更名为“健帆生物”，聚焦的行业是血液净化，核心产品就是血液灌流相关产品及设备的研发、生产与销售，产品是治疗性的，用于治疗终末期肾脏疾病（尿毒症）、急性药物或毒物中毒、重症肝炎、脓毒症或系统性炎症综合征、银屑病或其他自身免疫性疾病等多种疾病。

公司发展历程

公司在血液净化领域地位怎么样？目前公司产品已覆盖全国5000余家二级及以上医院，产品销售收入呈现快速增长趋势，可以说是血液灌流领域龙头企业，血液净化产品领先企业。什么是血液净化赛道，行业天花板在哪儿，公司的产品特点以及竞争壁垒如何，正式分析。

一、赛道概述

1.1 血液净化

健康的人体肾脏能够将机体代谢废物及多余水分排除体外，并保持体内电解质与酸碱平衡。当肾功能损伤或是由于中毒血液内毒素累积时，就需要人工将血液净化。

血液净化技术是二十世纪后期在用人工肾治疗慢性肾功能衰竭的基础上发展起来的一种新型医疗技术，就是把患者血液引出体外，患者血液通过体外特殊净化装置时，模拟肾脏功能清除体内代谢产物及毒素、净化血液，达到治疗某些疾病目的的医疗技术，常用于终末期肾脏疾病（尿毒症）、危重症、急性中毒等患者的治疗，患者往往是重症，所以产品临床价值高。

血液净化场景

血液净化基础的治疗方式包括血液透析（HD）、血液灌流（HP）或血液吸附（HA）、血液滤过（HF）、血浆置换（PE）、免疫吸附（IA）等，以及由以上多种技术的联合应用。

血液透析原理及过程：跨膜运动，物质交换

• 血液透析：尿毒症毒素分子的清除是血液透析的关键，血液透析为终末期肾病肾脏移植替代维持性治疗的最主要的方式，目的是刚需，维持生命，每周2-3次，每次医疗服务费用400-600元，月费用在5000元，年费用6万左右，和其他方式联用费用会更高。

血液灌流示意图：灌流器中吸附剂吸附

• 血液灌流：健帆的产品差别是，主打组合型人工肾技术（血液透析 血液灌流，这个技术也是健帆首创应用），以能够有效地清除中大分子毒素及蛋白结合的毒素，减少临床并发症，也成为清除尿毒症毒素的主要治疗方式之一，目的是用于治疗终末期患者因为透析效果有限而出现的瘙痒症等并发症，血液灌流每月2-3次，每次医疗服务费用700-1000元，月费用3000元，血液灌流年费用3.5万元。

公司产品系列：吸附类设备（一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱）、血液净化设备以及血液透析粉等，核心产品为一次性使用血液灌流器，其在2019年销售收入为12.98亿元，占公司主营业务收入的比例为90.8%，是公司的主要收入来源。

• 耗材类：吸附类设备及血液透析粉

• 设备类：耗材是消耗品，分次用，与之配套的是血液净化设备，设备可以一直用，比如血液灌流机、血液净化机。

1.2 市场格局

目前透析机和透析器等高技术高毛利环节被外资公司占据的比较多，但国内已有企业具备生产透析机和透析器的能力，整体而言，国产替代正进行，国产价格也会便宜一半。透析机属于一次性投入，但耗材需求巨大、利润较高。

国内血液净化上市公司企业：

1.3 市场规模

随着我国人口老龄化进程的加快，慢性肾病（CKD）的患者人数日益增多。根据2012年Lancet发表论文，2009年9月-2010年9月进行的中国慢性肾病患病率横断调查显示，我国慢性肾病患者总体患病率估计为10.8%，假设患病率不变，以现有人口算即相当于全国1.51亿人。

慢性肾病是不可治愈的疾病，不断发展将演变为终末期肾病即尿毒症（ESRD），导致水电解质及代谢废物蓄积在患者体内，需进行血液净化治疗。

我国暂无肾衰竭患者具体流行病学数据，另据公开资料显示2-3%的慢性肾病患者将会发展成为肾衰竭，以2.5%计算得肾衰竭患病人数约为378万人，根据全国血液净化病例信息登记系统数据，截至2018年我国血液透析患者约58万人，新增12.5万人患者，用58万人/378万人得知接受透析治疗比率在15%。

而据2017美国肾脏病数据系统USRDS中透析治疗比率40%，日本透析治疗比率为60%，行业还有4倍提升空间，可以预估对于健帆生物行业空间还有4倍，还谈不上天花板，可以保持高速增长。

我国血透市场（血液净化）呈现快速扩容的趋势，肾衰竭患病人数约为378万人，如果透析比例提升到30%，行业市场规模为983亿元。

市场规模测算

二、产品管线

2.1 人工肾：一次性使用血液灌流器

应用原理：血液灌流器的吸附材料HA树脂是经独特工艺处理的中性大孔吸附树脂，其吸附能力主要取决于三维网状结构的分子筛作用和树脂高分子亲脂疏水特性，对分子结构中有亲脂疏水基团（如带苯环或环状结构）的目标物质具有相对特异的吸附性能。健帆生物掌握了吸附材料生产核心技术。

公司的HA系列树脂血液灌流器从2002年开始上市销售，目前已形成6款产品。

健帆生物制出适用不同病症的灌流产品，包括：

• 应用于肾病领域的HA130

• 应用于中毒领域的HA230

• 应用于风湿免疫领域的HA280和DNA230免疫吸附柱• 应用于危急重症领域的HA330和HA380（2019年新推出产品）

• 应用于肝病领域的HA330-II等产品。

产品壁垒：公司于2004年首次被提出组合型人工肾概念，组合型人工肾治疗模式可实现透析和灌流的优势互补，能广谱清除尿毒症毒素，对中大分子、蛋白结合类尿毒症毒素的清除效果明显。目前临床开展覆盖全国近4000家医院，覆盖的医院数是其他公司难以追赶的。

组合型人工肾（HA130 HD）示意图

技术壁垒：2009年公司与南开大学俞耀庭教授合作共同完成的科研成果“高性能血液净化医用吸附树脂的创制”获得国家科技进步二等奖，代表我国血液灌流技术在国际上处于先进地位。但是可以看到，公司原始技术是和南开大学合作，自身公司研发实力还是存疑的，毕竟2019年研发投入也仅为 6,845.16 万元，占公司营业总收入的 4.78%。

技术壁垒

独家临床证据支持：一系列学术活动，其中有两个属于A类循证医学证据的RCT临床研究，显示出健帆血液灌流器具备安全性及有效性，推动了终端产品销售，和股价的启动。

• 2018年7月，公司发布了一年观察期的“HA130 血液灌流器联合血液透析改善维持性血液透析患者生存质量前瞻、随机、对照的多中心临床研究”（HA130 多中心RCT临床研究）的结题结果。该研究是为评价公司HA130 血液灌流器联合血液透析治疗对维持性血液透析患者中大分子及蛋白结合类尿毒症毒素的清除效率以及对患者生存质量的影响，由解放军总医院陈香美院士发起并组织全国37家临床中心开展的。临床数据结果显示，健帆的HA130产品具备安全性和有效性，较高通量透析更具优势，该数据开创了维持性血液透析患者血液灌流治疗循证医学研究的先河。

• 2019年4月，新华医院蒋更如教授发起并组织开展的“血液透析联合血液灌流治疗对维持性血透患者生存率影响的多中心、开放、随机、平行对照研究”发布了研究结果，首次证实血液透析联合血液灌流治疗显著降低维持性血液透析患者心血管事件及全因死亡率。

市场格局：公司在血液灌流行业中为龙头地位，处于国内绝对领先地位，预计占据国内80%左右的市场份额：

（1）国内血液灌流领域的生产厂家较少，如廊坊爱尔血液净化器材厂、淄博康贝医疗、天津阳权医疗、重庆希尔康、佛山市博新生物等多数企业销售规模普遍较小，竞争格局良好。

（2）目前，进入国内销售的血液灌流产品进口公司仅有瑞典金宝和意大利贝尔克。进口产品价格昂贵，国产产品价格具有性价比优势。

血液灌流器市场规模：按出厂价计算，血液灌流器市场规模三年后预期为51亿元，公司2019年血液灌流器业务销售收入为12.98亿元，同比增长40.3%，还有足够的行业空间，预计未来三年将保持40%增速。

血液灌流器出厂端市场规模测算

2.2 人工肝：一次性使用血浆胆红素吸附器

应用原理：一次性使用血浆胆红素吸附器（BS330）采用离子吸附树脂，利用适当的树脂孔径、树脂表面的正电性基团、树脂骨架的亲脂基团，实现对胆红素和胆汁酸相对选择性吸附。其应用领域为各种疾病引起的高胆红素血症、高胆汁酸血症。

双重血浆分子吸附系统示意图

双重血浆分子吸附系统（DPMAS）：是公司首创的新型人工肝治疗模式，是指将BS330血浆胆红素吸附器与HA330-II血液灌流器两种产品联合应用、协同增效的血液净化模式。其中，BS330可清除胆红素和胆汁酸，迅速改善黄疸症状，HA330-II可清除TNF-等炎性介质，来重建内稳状态。

• DPMAS技术先后被写入中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》、《肝衰竭诊治指南》和《肝硬化肝性脑病诊治指南》，进一步为公司DPMAS技术的推广及普及奠定了坚实的基础。

• 新冠背景下，2020年2月，李兰娟院士发布了《人工肝血液净化系统应用于重型、危重型新型冠状病毒肺炎治疗的专家共识》。共识中提到，研究显示人工肝血液净化系统能清除炎症因子，阻断“细胞因子风暴”，从而减轻炎症反应对机体的损伤，对重型、危重型患者的救治具有重要价值，让医疗圈对公司产品有了更多认识，为之后的产品销售可以埋下伏笔。

市场规模：我国每年死于肝衰竭的人数为40万人，几乎100%患者伴有高胆红素血症或高胆汁酸血症。假设渗透率30%的人接受DPMAS治疗，以出厂价计算，公司在肝病领域理论市场空间为17.80亿元，其中，对应BS330市场规模为10.6亿元。

在肝病领域，目前产品已覆盖700余家三级医院，2019年度，公司主要肝病产品BS330血液灌流器销售收入为仅7,328.21万元，占公司主营业务收入的比例为5.13%，同比增长63.65%。公司计划2020年在1000家以上的医院开展人工肝技术，BS330保持60%高速增长。

2.3 未来产品方向

拓展适应症：开展了银屑病、重症胰腺炎、尿毒症、百枯草中毒等领域的临床研究，血液灌流其他领域理论市场合计为150亿元，但公司产品还处于布局早期，只是说有这个潜力达到其他适应症，提供了想象空间，这对于估值是有支持作用的。

布局做深血透全产业链：根据公司的战略规划，公司拟投资15亿元在珠海建设新的血液净化项目。血液透析浓缩液、干粉及水处理设备为血液透析必须耗材和器械，这一点也是现在投资公司的核心逻辑之一，但有血液灌流器增速可能会有所放缓，而且单品逻辑不是好的投资逻辑，只有丰富产品线，在血液净化领域渗透，否则大单品很难支撑公司未来千亿市值的潜力，这才是布局。

三、财务数据

营收利润：2019年度，公司实现营业收入14.32亿元，同比增长40.9%；归母净利润5.71亿元，同比增长42.0%；增速可以用稳健形容，每年可以40% 的速度增长是非常可观的，上文分析到行业空间，可以预见公司增速不会下降，就看公司自己销售能力和产能供应了，而且做深血透后甚至增速会提升。

盈利能力：公司2019年毛利率为86.2%，净利率39.7%，ROE为30.2%，净利和ROE非常高。而且公司2017年、2018年、2019年净现比分别为1.07、0.96、1.03，大约接近1，利润含金量非常高的。

资产负债情况：截止2019年末，公司货币资金为12.72亿元，流动比率为5.94倍，资产负债率为12.99%，偿债压力小。应收账款/营业收入= 11.2%，应收账款周转天数36天，应收款周转非常快，也就是公司产品买的畅销，医院/渠道商付款很爽快。

四、估值

基于以上分析，给予假设时：

1、一次性使用血液灌流器产品未来三年收入将保持年均40%以上的稳健增长；

2、一次性使用血浆胆红素吸附器得益于临床推广和销售队伍建设加强，未来三年收入将保持60%的高速增长；

3、其他产品（血液净化设备、血液透析粉等）未来三年将保持50%同比增长；

4、公司产品刚需，未受疫情影响，半年报预计2020年上半年归母净利润为3.98亿元至4.59亿元，同比上年增长30%至50%。

预计公司2020年归母净利润为8.10亿元，公司当前PE（动态）为80倍，PE（TTM）为95倍，现在估值确实在高位，以2021年归母净利润为11.34亿元（ 40%），给予公司PE 70倍，1年后估值为789亿元。

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（来源：千叶财经的财富号 2020-07-13 11:24） [点击查看原文]