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前两天跟大家分享了我目前的新增资金主要是配置消费和医药。有朋友留言说，消费和医药现在估值已经很高了，有点下不去手。今天就来跟大家分享一下，我是如何理解和使用估值数据的。本文主要用消费行业的数据来展现我的思路，医疗行业大家可以按照这个思路自己尝试去分析一下~

大家平时聊估值的时候，应该主要指的是市盈率PE。从历史分位数来看，消费行业的估值确实偏贵了，下图是中证主要消费指数近10年的PE-TTM走势，目前PE为31.41，处于近10年的67.84%分位数。申万一级食品饮料行业指数、中证全指可选消费指数等消费相关的指数也基本处于近10年的70%分位数附近。

如果单看PE历史分位数，此时确实不该再布局消费行业了。但是，投资时只看PE分位数，不理解PE的本质，是非常粗暴且不靠谱的。我之前在《深度 正确理解市盈率(PE)及其历史分位数（一）》一文中，已经跟大家论证过这一观点，搬运一个例子过来给大家感受一下。

例子
18年初，中证500的PE处于19%分位数，是分位数最低的一个指数，但在18年它却亏得最多，跌了33.3%...
18年初，沪深300的PE处于77.31%分位数，比中证500贵很多，但沪深300在2018年跌的却比中证500少，跌幅为25.3%。

更夸张的是，PE几乎处于历史最高位的美股，18年亏得最少...

18年初，PE历史分位数越高的指数，在18年全年反而跌的越少...这个例子告诉我们，PE处于低历史分位数的指数或行业，未来并不一定会表现更好；PE处于高历史分位数的指数或行业，未来并不一定在会表现更差。

更多的例子大家可以戳蓝字去看原文，同时大家也可以自己去做一些例子，就会发现光依靠PE历史分位数去做投资决策不太不靠谱。

简单地使用PE历史分位数进行择时，背后隐含的观点是：PE存在一个均值中枢（下图中的灰线），PE会围绕着这个中枢进行波动，也就是说PE具有均值回归的性质。

从现实情况来看，PE的中枢可能不是一条水平的直线。比如，美股近十年的PE的波动中枢存在向上的趋势。在此情况下，PE的历史分位数可能再也不会触及30%，你可能再也永远都等不来指数低估的时机！

我目前的思考框架中，宽基指数PE有4个主要的影响因素：3个理性因素影响PE的长期趋势（前两个图中的灰线），1个非理性因素影响短期波动。在《深度 正确理解市盈率(PE)及其历史分位数（二）》一文中，对这4个因素进行了具体的解释，这里就不再赘述了，请大家戳蓝字看原文。

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由于今天我们探讨的是行业指数，不是宽基指数，所以在以上4个因素中，我们不需要关注行业结构。接下来，我们依次探讨消费行业的增长预期、利率水平、市场情绪。

增长预期

所谓“增长预期”，是指公司的业绩增速预期，一般以净利润的增长率代表。对于未来业绩增速越快的公司，我们会赋予越高的PE，因为快速的业绩增长能逐步消化高企的PE。

应该有不少朋友，已经了解过PEG指标：

PEG=PE/净利润增长率

PEG指标在一定程度上弥补了PE未考虑企业成长性的不足。市场经验一般认为PEG取值为1附近时，估值是比较合理的，PEG越高说明被高估，PEG接近于0说明被低估（注：PEG取负值时没有含义）。

PEG主要适用于具有稳定成长性的公司/行业，我们在计算PEG时，分母如果用的是当前的净利润增长率，这意味着我们默认未来几年的净利润增长率都与当前相等，但现实并不一定满足这个默认设定。这就需要我们在使用PEG指标时，对未来几年的净利润增速做一些主观的预测和判断，并对PEG进行修正。

下表给出了中证主要消费指数的情况，PE和PEG为对应年份的年末取值。2012年开始，我国陆续出台了很多政策遏制三公消费（公款吃喝、公务用车和公务出国），以白酒为代表的消费品自此经历了低迷的几年，并拖累中证主要消费指数的净利润增速，从两位数增速变成了个位数增速。从2017年开始，消费行业的净利润增速回归两位数，并稳定保持在25%左右，若假定未来几年能继续维持此增速，那么目前消费行业PEG约为1.25。

为了有一个横向比较的基准，我把沪深300指数的情况也整理如下。近两年沪深300的净利润增速在10%左右，如果假设未来几年继续维持此增速，目前沪深300的PEG约为1.13。

从PEG的角度出发，消费行业的估值目前比沪深300贵一些，但这个结论成立的前提假设是，两只指数在未来几年能维持近期的业绩增长率。由于消费行业主要靠内需驱动，也不依靠国外的产业链，受疫情影响较小，近一两年的业绩前景会比其他一些行业更稳定。也就是说，在考虑疫情影响后，我对消费行业在未来几年能维持25%业绩增长率比沪深300维持10%业绩增长率更有信心。因此，在我心中，消费行业的估值比沪深300只是略贵一点。

利率水平

巴菲特曾经说过，股票的本质上是债券，是一种永不需要偿还的债券（永续债），而且是可以不付息的永续债。了解DDM、DCF等绝对估值模型的朋友应该都知道，利率水平决定了贴现率，在其他条件不变时，贴现率越低，企业的价值越高。

对于不了解估值模型的朋友，可以这么理解。当利率水平高时，直接买债券或债券型基金，每年都能获得8%以上的收益，而且风险还更小，没必要投资于股市；但当利率水平逐步下行，债券的年化收益可能只有3%，连通胀都不一定能跑过，为了追求更高的收益，投资于股市的资金就会变多。进入股市的资金越多，股价自然会的越高。

随着中国经济增长减速，以及全球进入负利率时代，越来越多的分析师认为，未来国内的利率水平中枢会在缓慢逐步下行。假设一家企业的净利润增速长期维持在20%，在利率水平较高时，这家企业合理的PE可能是20附近，合理的PEG为1附近；但当利率水平大幅走低时，合理的估值水平也会水涨船高，此时合理的估值水平可能是PE达到25附近、PEG达到1.25附近。所以，当我们看到消费行业、沪深300的PEG都已经超过1时，大可不必惊慌，在我看来，目前的估值处于合理区间，并没有被高估。

市场情绪

最近的市场，每日成交量基本都在五六千亿，比起之前市场亢奋时上万亿的成交量，目前的市场情绪确实是偏低落，观望情绪比较浓厚。

近期表现比较好的行业主要是一季报业绩亮眼且二季度业绩无虞的医药、食品饮料、农林牧渔、游戏等...在全球疫情趋势没有明朗前，估计资金还是会抱团在这些业绩比较安全的行业。我个人认为在今年二季度内，要想看到市场风格发生切换是比较难的，科技牛行情不太可能那么快出现（这意味着此时不适合重仓科技股，但如果有朋友持仓里一点科技股都没有，目前也可以非常缓慢的定投科技股）....

基于以上分析，我认为消费行业目前的估值处于合理区间，仍然值得布局。每个人都有自己的投资思路，我的思路仅供大家参考，不构成任何投资意见~

相关文章：

《深度 正确理解市盈率(PE)及其历史分位数（一）》

《深度 正确理解市盈率(PE)及其历史分位数（二）》

（来源：黎歌笔记的财富号 2020-04-18 16:05） [点击查看原文]