本文结论

1）次贷危机的演化：以次贷为主的债务危机率先爆发，然后诱发进一步的流动性危机、金融危机和经济危机。

2）2007年的次贷危机与本轮疫情存在3点明显的不同：

不同部门杠杆率的变化：根据恒大研究院发布的数据，在本轮疫情引发股灾前，美国的宏观经济杠杆率已经接近2008年金融危机前的水平。虽然如此，不同部门的杠杆率是有所不同的。居民部门杠杆率远低于次贷危机时期；此外，与2007年相比，金融机构的抗风险力度加强了，杠杆率明显下降。

暂且来看，本次股灾像2007年一样导致大量家庭和商业银行等大型金融机构出现破产的概率相对更小。但是，新的风险也正在产生，可能出现在其他部门。

金融监管的力度与速度不同：

-力度：与2007年相比，还有一个积极的变化是沃尔克规则的推出。沃尔克规则的实施，降低了商业银行或家庭直接参与投机交易的风险，有效保护了家庭财产。但是也有其不利的一面，比如本轮疫情之下，即便大量释放流动性，银行业为了控制风险，对实体经济能施加的帮助就变得更少。

-速度：此外，次贷危机的恶性后果大幅蔓延的另一大原因是美国政府没有及时干预。而本轮疫情引发金融海啸后，美联储的应对相对较为及时，快速宣布ALL in降息，并推出了被市场誉为“王炸级别”的流动性支持政策，目前来看市场恐慌情绪暂时企稳。

“风险敞口”在不同处

我们都知道，引发2007年金融危机的问题底层资产是住房抵押贷款，底部次级抵押贷款发生问题，风险逐渐向上传导，才导致金融泡沫出现崩溃。而本轮疫情的信用风险敞口和流动性风险并不发生在住房抵押贷款，而是明显在别处，比如从国君宏观组提供的数字来看，非金融企业部门债务率升高较快。

3）新冠疫情引发的金融海啸是金融危机吗？

综合以上的情况和客观事实来说，本次疫情引发的金融海啸目前还远没有达到金融危机的级别。但是风险也有可能来自于其他部门，比如：美国企业部门的杠杆率已经比较高，一些本身就比较脆弱、受疫情影响大的企业部门发行的高收益债可能出现问题，如果控制不当或是疫情恶化超预期，可能会由下自上地击破美联储过去以来不断扩表、股票回购积累起的资产泡沫，进而演化成金融危机。家庭的金融资产一旦大幅缩水，又会引发经济危机。

接下来，市场无疑将会进一步观察美国政府对“风险敞口”的救助措施与疫情防控的进展，如果控制得当，演化成系统性金融危机的可能性将减小。

正文

01

引言

2月24日开始，新冠病毒疫情开始在全球爆发，全球避险情绪快速升温，全球主要股指下跌速度超过史上任何一次金融危机，下跌幅度也超过市场预期。

美国政府采取货币政策与财政政策并举的做法进行救市。3月起，美联储宣布重启2008年救助危机以来的几乎所有流动性工具；昨日（3月25日），两似乎就2万亿美元左右的财政刺激政策达成初步一致，但仍然存在反复拉锯的可能性。

纵观经济史，历史上也曾发生过多次重大的危机，比如：大萧条、科网泡沫、次贷危机等等。危机存在多种形式，包括：货币危机、金融危机、经济危机等；当然，不同部门之间的危机存在传染和扩散，某一个市场的危机可能扩散至整个经济体系，从而导致综合性的危机。

对此，投资者可能会考虑这一问题，新冠疫情引发的金融市场震荡是金融危机吗？如何评估此次金融海啸和上一次金融危机的异同？这对我们理解市场风险和厘清后续的投资思路有所帮助。

02

如何评估此次金融海啸和上一次金融危机的异同？从次贷危机说起

次贷危机的背景是美国经济大繁荣与当时低利率的环境，房地产行业受到资本追逐，金融创新产品层出不穷，导致房地产泡沫进一步扩大。而当时的评级机构在资产泡沫时期对金融产品的定价过于乐观，未考虑到底层资产嵌套导致的极端情况。

2004年6月，为了抑制过热的经济，美联储开始连续加息，加息首先导致次级贷款违约率升高。随着情况不断恶化，危机开始蔓延到金融机构。次级贷款和正常资产被打包出售，不易分割，使得问题资产规模不断扩大，受到损失的投资机构纷纷抛售持有的相关资产，恐慌情绪下资产抛售和资产价格下跌产生恶性循环。

次贷危机影响到了大量持有相关结构化产品的金融机构，开始酿成系统性金融危机，标志性事件是雷曼兄弟倒闭。而金融资产的缩水又影响到了美国的居民部门，引起大量小企业倒闭、家庭出现破产。

总结而言，以次贷为主的债务危机率先爆发，然后诱发进一步的流动性危机、金融危机和经济危机。

2007年的次贷危机与本轮疫情存在3点明显的不同：

不同之一：不同部门杠杆率的变化

首先，根据恒大研究院发布的数据，在本轮疫情引发股灾前，美国的宏观经济杠杆率已经接近2008年金融危机前的水平，高达240%。

虽然如此，不同部门的杠杆率是有所不同的。居民部门杠杆率远低于次贷危机时期，2007年次贷危机前，居民杠杆率超过100%；而经过加强对金融自由化的监管，2020年股灾爆发前，居民杠杆率仅70%多。

此外，与2007年相比，金融机构的抗风险力度加强了，金融部门的杠杆率明显下降。据统计，2007年次贷危机前，商业银行的杠杆率在10-12X，投资银行的杠杆率在40X以上；而2020年股灾爆发前，高盛、摩根斯坦利、美国银行、摩根大通的杠杆率都在13X以下。

因此，暂且来看，本次股灾像2007年一样导致大量家庭和商业银行等大型金融机构出现破产的概率相对更小。但是，新的风险也正在产生，只是可能出现在其他部门。

不同之二：金融监管的速度与力度

金融监管的力度：

与2007年相比，还有一个积极的变化是沃尔克规则的推出。2010年，奥巴马政府加强金融监管，宣布采用沃尔克规则。

沃尔克规则是在投资银行业务与商业银行业务之间构筑一道防火墙，限制二者的资金融通、业务交叉，以隔离来自高杠杆、对冲及金融衍生品的风险。

现在来看，正是由于沃尔克规则的实施，降低了商业银行或家庭直接参与投机交易的风险，也在一定程度上抑制了衍生品的风险，有效保护了家庭财产。

但是沃尔克规则的实施，也有其不利的一面，比如本轮疫情之下，即便大量释放流动性，银行业为了控制风险，对实体经济能施加的帮助就变得更少。

金融监管的速度：

此外，次贷危机的恶性后果大幅蔓延的另一大原因是美国政府没有及时干预。在初期，仅仅出现违约率提高时，对实体经济的影响尚且较小，导致美国政府对次贷危机的危害程度均存在一定的低估，后期应对也较为被动。

而本轮疫情引发金融海啸后，美联储的应对相对较为及时，快速宣布ALL in降息，并推出了被市场誉为“王炸级别”的流动性支持政策，目前来看信用风险问题有所减缓，市场恐慌情绪出现暂时企稳。

不同之三：“风险敞口”在不同处

我们都知道，引发2007年金融危机的问题底层资产是住房抵押贷款，底部次级抵押贷款发生问题，风险逐渐向上传导，才导致金融泡沫出现崩溃。

而本轮疫情的信用风险敞口和流动性风险并不发生在住房抵押贷款，而是明显在别处，比如从国君宏观组提供的数字来看，非金融企业部门债务率升高较快。疫情只是一个助燃剂，本质是美国的十年长牛和不断降息扩表积累起的资产泡沫，目前美国政府如果不能及时进行救助，则风险会快速传导开来。

03

新冠疫情引发的金融海啸是金融危机吗？

综上，本轮新冠疫情引发的金融海啸与2007年次贷危机有所区别，相较而言，对市场有利的因素是，金融监管规则加强、监管应对速度更快，有利于阻止危机进一步扩散；此外，与07年相比居民部门和商业银行的杠杆率都下降了很多，家庭和大型金融机构大量破产的可能性相对减小。

综合以上的情况和客观事实来说，本次疫情引发的金融海啸目前还远没有达到金融危机的级别，目前已经披露的金融机构本身问题尚属于可控。但是风险也有可能来自于其他部门，比如：美国企业部门的杠杆率已经比较高，一些本身就比较脆弱、受疫情影响大的企业部门发行的高收益债可能出现问题，如果控制不当或是疫情恶化超预期，可能会由下自上地击破美联储过去以来不断扩表、股票回购积累起的资产泡沫，进而演化成金融危机。家庭的金融资产一旦大幅缩水，又会引发经济危机。

接下来，市场无疑将会进一步观察美国政府对“风险敞口”的救助措施与疫情防控的进展，如果控制得当，系统性金融危机的可能性将减小。

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（来源：中岩投资的财富号 2020-03-26 17:31） [点击查看原文]