上个月（2019年10月），京沪高铁发布了招股说明书。

坐拥京沪高铁线路这一优质资产，京沪高铁的投资价值如何？本文来对其进行深入分析。

下图是公司股权结构，可谓“根正苗红”。

A股市场尚无高铁公司上市，京沪高铁的招股说明书中选择了大秦铁路（601006）和广深铁路（601333）作为同行业比较公司，这里我们同样选择这两家公司作为对比。

大秦铁路与京沪高铁规模相近，主要为货运，其业务与京沪高铁有较大不同；广深铁路有货运也有客运，业务与京沪高铁比较接近，但规模较小。

公司规模

京沪高铁的总资产最大，为1871亿元（3Q19），是广深铁路的5倍多。

然而，如果看营业收入，京沪高铁位居大秦铁路之后，其数额不到广深铁路的2倍。

虽然京沪高铁是个巨无霸，但其资产周转效率并不高。公司招股书中给出的解释是“公司投资建设的京沪高速铁路建设成本较高，资产原值大且成新率较高，使得固定资产、总资产金额较大，因此周转率较低”。

净资产收益率

最近三年，京沪高铁的ROE大致位于 6-8% 这个区间，远远落后于大秦铁路。

通过杜邦分析可以看到，造成ROE偏低的主要原因是前面提到的资产周转率低。而在净利润率指标上，京沪高铁是最高的。

收入构成

京沪高铁的收入构成如下图所示

公司主要有两个收入来源，各占约50%：

1. 旅客运输收入——即“卖票”钱

2. 提供路网服务收入——即让其他列车使用铁路的“过路费”

我们可以看到“过路费”的占比逐年提升。

盈利能力

“卖票”以及“过路费”的毛利率均逐年提升。截止3Q19，公司综合毛利率为52.58%。

京沪高铁的毛利率水平显著高于大秦铁路和广深铁路。

推动公司毛利率上涨的首要因素自然是乘坐高铁的人越来越多了。

在期间费用中，财务费用占了大头。

然而，无论财务费用的绝对金额还是相对于营业收入的比重（财务费用率）均在下降。

招股书中出的解读——“报告期内公司财务费用逐年下降，主要是由于随着经营收入的增加，发行人偿还部分长期借款，公司有息负债规模逐年下降，借款利息下降。”

考虑毛利率和财务费用率的未来趋势，我认为京沪高铁未来净利润率会稳中有升。

资产周转能力

前面说过，拖累京沪高铁ROE的主要因素是资产周转率。在京沪高铁的资产构成中，固定资产占比达到了近70%，因此我们的主要关注点应该在固定资产周转率。

固定资产周转率如下表

按照招股书中的说法，导致资产周转率低的原因在于资产成新率（账面价值 / 账面原值）太高。京沪高铁与2008年开工、2011年通车，成新率高是合理的。

下图展示了公司最近几年的固定资产成新率变化。

可见，京沪高铁固定资产成新率逐年下降，与固定资产周转率的逐年上升相吻合。横向比较，大秦铁路和广深铁路2018年固定资产成新率均约等于60%，两者的固定资产周转率相对较高也是说得通的。

未来，随着建设高峰过去，京沪高铁的固定资产成新率走低，资产周转率有望提升。

资产负债率

在三家公司中，京沪高铁的资产负债率是最低的——为15.7%，财务风险较小。

负债构成中，长期借款占比最高——为74.23%。长期借款余额逐年减少，主要原因是公司“依据还款计划进行还款，同时根据资金安排提前偿还部分长期借款”。

综上，京沪高铁净利润率较高，预计未来稳中有升；资产周转率较低，预计未来会有所上升；资产负债率较低，财务风险小。

我们再来看现金流情况。

利润现金保障倍数

在利润变现方面，广深铁路能力最强，京沪高铁次之（仍然每年大于1倍），大秦铁路最差。

事实上，京沪高铁的利润现金保障倍数大于1这一点不用看数据就可以想得到。我们看公司的两大业务：

“卖票”——你在12306卖票可以赊账吗？在高峰时期，能卖到票都要谢天谢地。

“过路费”——京沪高铁的客户都是哪些呢？我们看一下应收账款主要欠款单位

截止2019年9月30日，公司应收账款主要欠款单位如下

你觉得这样的单位可能欠账不还吗？所以公司收现能力不可能差。

现金流结构

京沪高铁现金流量结构如下所示

公司投资活动现金流极少，自由现金流充沛。筹资活动现金流主要是“分配股利支付现金”。

公司股息支付率如下图所示。

股息支付率逐年上升，2019年1 - 9月更是突破100%——好家伙，上市前狠狠地分一把，难道大股东担心上市后股价破净？

招股书中写道：“公司每年以现金形式分配的利润（包括年度分配和半年度分配）为该年度归属于公司股东净利润的 50%。”

京沪高铁将会是一个高息股。

竞争分析

京沪高铁不面临任何行业内竞争。从交通运输大行业来看，京沪高铁面临的竞争主要来自航空和高速公路。

但是，与其说航空和高速公路会威胁高铁，不如说高铁的存在已经切实威胁到了航空和高速公路。

目前很多人的看法是：如果到一个地方的高铁在5小时以内，那么坐高铁比坐飞机要好。

而相比于高速公路来说，高铁的舒适和速度优势就更加明显了。

因此，像京沪高铁这样的线路，可以说是具有得天独厚的优势，替代性非常低。

募集资金的运用

京沪高铁IPO募集资金将用于收购“京福铁路客运专线安徽有限责任公司”（京福安徽）。收购完成后，京沪高铁将持有京福安徽65%股权，达到控制。

“京福安徽公司主营业务为高铁旅客运输。京福安徽公司本身不担当列车，仅

提供路网服务”——即只收取“过路费”。

京福安徽下属4条管辖线路：

1. 合蚌客专——2012年通车

2. 合福铁路安徽段——2015年通车

3. 商合杭铁路安徽段——2015年开工，预计2020年通车

4. 郑阜铁路安徽段——2016年开工，2019年通车

可见，其资产都较新，估计成新率比京沪高铁还要高。

京福安徽本身也是个巨无霸，其总资产达1283亿元，相当于一个大秦铁路的体量。

收购价格相对于净资产溢价15%，即市净率1.15倍。

当前大秦铁路和广深铁路的市净率分别为1.02和0.71，因此京福安徽的收购价是稍微有点贵的。

值得注意的是，京福安徽尚未盈利。

下图是公司利润表

京福安徽的亏损有两点原因：

1. 尚处于建设期，公司下属4条线路中的2条还在建设当中，另外2条通车的线路也相对较新

2. 财务费用较高，财务费用率高达57%，公司资产负债率达45%，长期借款（承担利息）占总负债比重为75%

收购京福安徽对于京沪高铁的影响：

1. 公司规模显著提高（增加约67%）

2. 公司财务负担将有所上升

3. 摊薄公司利润，拉低ROE

4. 京福安徽尚处于投资期，收购或会增加公司资本开支，减少自由现金流量，影响分红

长期来看，京福安徽取得盈利是不成问题，但这块资产的质量终究还是不如京沪高铁好。

总结

京沪高铁是绝对稀缺的优质资产，当前正处于资本投资期到资本收获期的过度之中，未来公司的盈利能力有望逐步向好。

京沪高铁是个不差钱的公司，按照公司的分红政策，公司有望成为一个巨大的“现金奶牛”。

IPO募集资金收购的京福安徽公司，其资产质量不如京沪高铁本身来得好，而且目前还处在资本投资期当中，收购将对母公司合并报表利润以及现金流产生不利影响。

未来需关注公司以及子公司盈利能力改善情况，以及母公司后续投资情况。

（来源：投资英雄的财富号 2019-11-18 16:13） [点击查看原文]