大家好，我是主播韭富。此前的节目，我们针对一系列有竞争力的行业龙头进行了研究。我们已经完成了汽车经销商行业龙头广汇汽车、中升控股；汽车配件行业龙头华域汽车、福耀玻璃；家电行业龙头格力电器、美的集团；基建相关行业龙头海螺水泥、三一重工；安防行业龙头海康威视、大华股份；乳制品行业的龙头伊利股份、蒙牛乳业；白酒行业龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖；化工行业龙头万华化学；银行金融行业的龙头工商银行、招商银行等公司十年维度的价值研究。

未来，我们还将分析银行金融行业的龙头宁波银行、平安银行；保险行业的龙头中国平安、新华保险等等不超过三十个龙头公司。最终我们要以三成银行保险、三成食品饮料、三成基建制造、一成其他服务的配比组成一个投资组合，价值投资和长期持有的维度跟踪循环的研究，为投资人实现稳定的投资回报。

金融是其他行业的基础，分析的框架也与其他行业不同。金融行业普遍不提资产负债率，而是根据国家要求上缴存款准备金，主要考察的是资本充足率。金融行业也不考察利润率，而主要考察净息差和不良率。但是ROE的考察方法是相似的，ROE能普遍反映出银行的综合管理水平和资金使用效率。

在金融板块中我们选取工商银行、招商银行、宁波银行和平安银行。我们用营卫来比喻银行模式。经济学中有边际负债率上升，边际投资回报下降的说法。上市的银行中，主要分为三个层级，工农中建交为五大国有商业银行；招商、平安、民生、兴业、浦发等为股份制商业银行；此外还有数量众多的城市商业银行和农村商业银行。对于银行行业来说，越是大型的、国有的银行主要投资于安全程度较高的国有企业和重点项目，同时收益率也比较低。越是小型的、民营的银行主要投资于安全程度较低的民营企业和小型项目，同时收益率也比较高。所以我们有个形象的营卫比喻，如果说五大国有银行是营，那么十几家股份制商业银行为卫；如果把国有银行和股份制银行比喻做营，那么城商行和农商行则为卫；当然城商行和农商行之外还有社会融资。为了抵御金融风险，银行架构采用梯次防御的策略，金融海啸来袭，即使冲垮了卫，营也会纹丝不动。即使是高峰期数以万亿计的P2P全部清盘，信用卡的不良率也只是上升了几个基点。

我们选取的几个标的中有一家国有商业银行、两家全国性股份制商业银行和一家地方性股份制商业银行。由于银行具有资源禀赋的属性，我们通过不同发展阶段比较和选择具有代表性的龙头。工商银行成立于1984年，具有国家银行的属性，发展业务较早，也最早进入稳定发展阶段。招商银行成立于1987年，2000年后在数字化转型中获取了大量的个人用户。宁波银行成立于1997年，依靠长三角的地缘优势，通过差异化的产品抓住了2010后个人金融业务发展的契机，迅速扩大了市场。平安银行成立时间并不晚，2015年后通过保险业务的资源获取客户和风控资源，是当前发展较快的银行。

今天我们研究的对象是银行行业中隐藏利润比例最高的龙头宁波银行。宁波银行给我最深的印象是，大概在六七年以前，宁波银行开展了一项针对于公务员和国有企业员工的信用贷款，每笔金额高达50万，是银行业中步子迈得最大的。当时，看似非常冒进的金融产品，回过头来看由于个人部门极低的负债率，而且有稳定的收入作为担保，应该为宁波银行赚取了丰厚的利润。而由此反观宁波银行对金融产品的精准定位，真正践行了管理者在年报中提出的“大银行做不好，小银行做不了”的理念。所以，当前这家不良极低利润丰厚的银行理应有一个效率很高的管理团队。

宁波银行成立于1997年，2007年上市，是竞争力较强的地方股份制商业银行。历经二十多年的发展，截止2018年底，公司已经发展成为一家总资产1.12万亿元，总负债1.04万亿元，年营业收入289.3亿元，归母净利润111.9亿元，拥有1.39万名员工的城商行。

从资产结构看，宁波银行拥有1.12万亿元资产，其中0.55万亿元是投资占比48.85%，0.41万亿元是贷款占比36.87%，0.09万亿元是存放央行占比7.92%。

从负债结构看，宁波银行管理1.04万亿元负债，其中0.65万亿元是存款占比62.47%，债券0.21万亿元占比20.14%，拆入资金为0.05万亿元占比5.21%，卖出回购0.03万亿元占比2.60%，同业0.02万亿元占比2.05%，其他负债合计占比7.53%。

根据国家统计局的数据中国的货币供应量M2在近年增速迅猛，2018年底已达182.67万亿，近十年增长3.84倍，由于基数大增的原因增速在逐渐下降。宁波银行发挥城商行规模小增速快的优势，在除了2011年的大多数时间里，资产增速均高于M2增速。

近十年以来，宁波银行的营业收入从2008年的34.04亿元增长至2018年的289.3亿元，近十年增长8.50倍；归母净利润从13.32亿元增长至111.90亿元，近十年增长8.40倍。宁波银行呈现稳健的增长高于招行，也不输于我们关注的其他优秀上市公司。

宁波银行的净息差因收入快速增长而呈现小幅下降趋势2018年为1.97%，不良率因管理有方长期保持在低位，2018年则为0.78%。而公司的贷款拨备率逐年上升，这也导致了公司较高的拨备覆盖率。

宁波银行于2007年上市，此后发生过两次定向增发，分别于2010年募集43.76亿元，2014年募集31亿元；并于2017年12月发行可转债100亿元，2019年三季度已经完成转股。多次资金操作，造成总股本从上市以来的25亿股增加至当前的56.28亿股。累积募集股权资金174.76亿元。2017年12月发行的可转债转股后约为5.42亿股占当前股本的约9.63%，由于资金成本较低为18.45元，如果发生较为集中减持将对股价产生较大影响，但是由于资金性质和陆续转股的因素其影响性应小于定向增发。2009年以来的十个年度，公司累积赚取净利润564.53亿元，累积分红122.21亿元，不足股权融资金额174.76亿元，近十年的综合股息拨发率为21.65%，低于香港上市的工行和招行约30%的水平。由此反映出的资金实力和信用水平，也略低于工行和招行。

宁波银行的权益保持稳步增长，近十年增长9.19倍，略慢于总资产10.80倍的增长，但是略高于总营收8.50倍的增长。权益的增长由于公司在2010年募资43.76亿元，2014年募资31亿元，2018年转债发生25亿等影响，在相应年份增长较快。ROE呈现出随着权益增长而逐渐下降的趋势，2018年为13.85%，近十年均值为16.24%。但是公司是一家隐藏利润的公司，我们仍需要将利润进行还原。

公司是按照现行会计准则计算两市中通过风险准备金隐藏利润比例最高的公司，公司的拨备覆盖率从2011年开始超过200%，此后逐渐增加，到2019年3季度末，累积隐藏利润314.74亿元，是公司2018年净利润111.9亿元的三倍多，如果简单地把他们这算进当年的盈利，当前的市盈率约为3.76倍。当然这么计算颇为简单粗暴。

我们把从2011年开始的隐藏利润的增量与当年归母净利润进行对比，发现每年公司隐藏的利润均在40%左右，2017年最高隐藏了126.22亿元，2019年前三季度隐藏34.60亿元，占净利润比为32.30%。当然这部分还需要考虑所得税的部分，如果按照保守估计30%的比例，当前公司的PE约为7倍。

我们再来看几组对比同行的数据。从资产增速上看，宁波银行显著高于其他同行，近十年算数平均值为28.28%。其次是平安22.94%，再次是招行15.90%，最后是工行11.08%。仅有工行落后于M2增速14.55%，其余三家均高于M2增速。

从不良率上看，宁波银行要好于其他三家银行，近十年算数平均值为0.81%。接下来依次是招行1.11%、平银1.13%、工行1.27%。但是2018年招行下降较快，平银保持高位。

从拨备覆盖率角度看，工行、平安响应号召保持在200%的警戒水位之下。宁银是隐藏利润的典型代表，覆盖率高达521.83%，招行属于第一梯队为358.18%。

从净息差的角度看，近十年这四家银行都保持震荡难分高下。2018年招商银行较高为2.57%，而宁波银行较低为1.94%。

从资本充足率角度上看，工行把安全放在第一位长期保持高位；招行因为资源禀赋的原因近年增长很快；宁银一直在高位，近年才落后于招行。而平银则处于扩张的需要显著低于三个同行。

看完的一系列数据，我们对宁波银行做一个总结。

1、宁波银行是中国城商行的龙头，2018年底总资产为1.12万亿元，近十年增长10.80倍；总负债为1.04万亿元，近十年增长10.96倍；总营收289.3亿元，近十年增长8.50倍；归母净利润111.9亿元，近十年增长8.40倍；ROE为13.85%，宁波银行具备长三角地缘优势，对上一个阶段中国金融形势的理解较为深刻把握较为准确的银行，在银行金融进入存量博弈和P2P恶性竞争的环境中实现了极限扩张。

2、宁波银行是隐藏利润的典型代表，2018年的宁波银行的资本充足率为14.86%，不良贷款率为0.72%，拨备覆盖率逐步抬升至521.83%。在当前P2P和民间借贷出清，经济形势下滑的情况下，公司的不良贷款率等指标体现的风控能力和资产管理水平要高出工行、招商等大行一个身位。

3、宁波银行的股息拨发率低于工行和招行30%的水平，拨备覆盖率折射出的隐藏利润水平冠绝两市，即反映出管理团队的经营理念，又折射出公司的诚信状态。银行是具有较为复杂的商业模型，隐藏利润的方式比传统行业更多，对于该银行更需要辩证的理解和对待。

4、监管后的拨备覆盖率将会给公司短期带来314.74亿元的净利润增量，长期将会给公司带来30%多的利润增幅，公司的ROE也将随之提升。相比于确定的一次性利润，我们更看好公司精准的金融产品定位、风控能力、管理效率所带来的长期成长属性。

此前的节目，我们对一些列有竞争力的公司进行了分析，本期节目我们研究了宁波银行。未来，我们还将分析银行金融行业的龙头平安银行；保险行业的龙头中国平安、新华保险等等不超过三十个龙头公司。最终我们要以三成银行保险、三成食品饮料、三成基建制造、一成其他服务的配比组成一个投资组合循环跟踪的研究。我们即将进入公司首次覆盖的尾声，我们还将通过Python+Tushare进行的量化辅助，从公司业务、财务报表、组合研究和量化决策等四个维度进行投资组合进行研究和管理，定期在韭富财经向大家汇报。

2019年11月3日 深圳

（来源：韭富财经的财富号 2019-11-04 08:03） [点击查看原文]