文章来源：尊嘉证券（香港）

【IPO档案】

股票名称：恒发光学

股票代码：01134.HK

上市日期：2019-07-16

招股价：1.00港元~1.20港元

招股总数：共发行1.25亿股，其中10%作公开发售，90%国际配售，另有15%超额配股权

最低认购额：4848.576港元

每手股数：4000股

认购日期：2019年06月29日-07月08日

中签公布日：2019-07-15

独家保荐人：信达国际

募资用途：以招股范围中位数1.1元计算，预期集资净额9,320万元，资金54%用于提高产能；15.5%用于偿还银行借贷；11.0%用作推广企业形象及品牌建设；9.0%用于提升设计及开发能力；4.5%用于提升质量保证能力；6.0%用作一般营运资金。

一、公司介绍

恒发光学控股有限公司（简称“恒发光学”），创立于1986年，是一间著名的中国及香港眼镜制造商，主要通过ODM及OEM业务模式生产及销售多种光学眼镜架及太阳眼镜。提供的综合及定制服务包括产品设计及开发、原材料采购、生产、质量控制、包装及交付。

凭借在眼镜行业逾30年的经验，公司与世界各地的知名及可靠客户建立广泛的网络（主要为国际眼镜零售商、贸易公司及特许品牌拥有人）。于往绩记录期以客户指定的品牌名称生产优质眼镜产品并销往36个国家，包括（但不限于）荷兰、意大利、英国及美国。根据弗若斯特沙利文报告，按贸易价值而言，公司的销售覆盖所有2018年全球十大光学眼镜架进口国家。尤其是，截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度各年，对欧洲的销售额分别合共占收益超过65%。

透过多年来的交易，已将业务从贸易发展到制造及销售优质眼镜产品。于2013年在中国深圳建立了第一个主要生产基地，即深圳生产基地，并于2016年在中国江西建立了第二个自置生产基地，亦即江西生产基地，令公司能够按客户要求制造各种尺寸及规格的眼镜产品。在往绩记录期亦不时在取得客户同意的情况下委聘中国分包商在其设施内为公司制造产品及执行若干生产步骤。

公司透过OEM及ODM业务模式经营业务。除传统的OEM业务模式（据此，根据客户所提供的设计及规格制造眼镜）外，亦为客户提供设计为导向的ODM产品。就ODM业务而言，基于本身的设计计划或客户提供的设计理念自行设计及开发眼镜产品，然后按客户指定的品牌名称制造眼镜产品。

凭借于眼镜行业的经验以及遍布全球的广泛销售网络，自家品牌产品的开发及销售将有助于长远发展及增长，因其可能会提升公司的品牌知名度及市场地位。因此，于2016年开始以「miga」品牌供应OBM产品，以多元化收益来源、扩大客户基础及巩固竞争地位。

二、产品、生产过程及生产基地

公司的产品可分类为光学眼镜架，及太阳眼镜，有关产品通常由金属或醋酸脂（而有时会混合两者）制成。亦会应客户要求向客户出售镜腿及太阳眼镜镜片等零件。于往绩记录期，制造合共超过3,200种光学眼镜架及太阳眼镜的多元化产品组合。

生产过程涉及烘烤醋酸酯纤维厚片/钎焊及雕刻金属眼镜架，加工眼镜架及镜腿，抛光，电镀（仅就金属而言），组装，包装，及储存。公司透过生产基地及委聘分包商进行生产以履行采购订单。两个生产基地（即深圳生产基地及江西生产基地）各有三条生产线。两个生产基地实现总使用率分别约79.6%、81.8%及83.5%。深圳生产基地的使用率约为85.4%、71.1%及85.9%，而江西生产基地在相应期间的使用率则约为34.0%、103.8%及81.4%。

三、客户及供应商

1.客户

客户主要为国际知名眼镜零售商、贸易公司及特许品牌拥有人。于往绩记录期，五大客户应占收益总额分别约为2.58亿港元、2.81亿港元及3.24亿港元，分别占总收益约81.1%、77.3%及77.0%。同期，最大客户应占收益约为8900万港元、1.00亿港元及1.21亿港元，分别约占总收益的28.0%、27.6%及28.7%。公司通常与客户订立框架买卖协议，其后就每宗交易发出采购订单。授予客户的信贷期从发票日起30至120日不等。就新客户而言，通常要求彼等提前付款或货到付款。

定价政策乃基于「成本加成」法。由于每项产品均有其本身规格或要求，每项产品的定价乃按个别考虑基准进行磋商及厘定。公司按年向若干客户提供销售回扣。采用累进比率安排，据此，回扣率（通常介乎1.0%至4.0%）随着合约期内销售总额的增加而增加。

于往绩记录期，产品销售予位于全球36个国家的客户，而欧洲为最大市场。

（恒发光学招股书-按地区分部划分的收益资料）

大部分收益以美元计值，惟生产工序所产生的成本主要以人民币计值。于2016年、2017年及2018年12月31日，约80.1%、82.4%及78.3%贸易应收款项以美元计值。因此，因采用人民币以外的货币计值的销售额而面对外币风险。目前并无就外币交易、资产及负债制定外币对冲政策，惟密切监察本身的外币风险，并将于趋势出现时考虑对冲重大外币风险。

2.客户集中度

五大客户整合供应商至有限数量符合行业规范；生产设施能够生产，且拥有所需的资源及设计能力，可服务其他客户；销售地域覆盖多元化；眼镜行业状况乐观；持续努力吸纳新客户；及经验丰富的管理团队。

3.销售及市场营销

于最后实际可行日期，公司经已聘用44名全职僱员，负责销售及市场推广活动，包括招揽新客户、处理查询、客户服务、筹备参展以及制作市场推广材料。为了提高大众对产品的认知度，通过社交媒体平台及互联网等不同媒体刊登广告。管理层不时参加本地及国际行业展览。

4.供应商及分包商

公司通常从中国供应商采购生产过程中使用的原材料。除供应商外，亦在取得客户同意的情况下委聘分包商制造整副眼镜产品或履行部分生产工序。于往绩记录期，五大供应商/分包商的采购金额合共分别约为6300万港元、7430万港元及6020万港元，分别占同期的采购总额约29.6%、31.6%及23.9%。同期，最大供应商/分包商的采购金额分别约为1550万港元、2010万港元及1600万港元，分别占采购总额约7.3%、8.5%及6.3%。

四、行业规模及竞争格局

（恒发光学招股书-2018年香港按收益划分的领先光学眼镜架制造商及出口商的排名）

根据弗若斯特沙利文报告，预计欧洲零售眼镜市场将由2019年起以4.2%的复合年增长率增长，并于2023年达到286亿美元，而中国及香港分别是2018年光学眼镜架的最大及第三大出口商。此外，中国的光学眼镜架制造市场高度分散，据估计，中国大约有逾6,000间制造商。另一方面，约有不到150间光学眼镜架制造商于2018年在香港主要从事出口业务。公司为香港第五大制造商及出口商，按2018年收益，市场份额约为3.3%。

五、财务数据分析

（恒发光学招股书-综合损益表）

截至2016年、2017年及2018年12月31日止三个年度，公司分别取得收益约3.18亿港元、3.63亿港元及4.21亿港元，实现增长率约14.1%及16.1%。

销售成本分别约2.31亿港元、2.69亿港元及3.24亿港元，相应占总收益的比重约72.6%、74.1%及77.0%，为递增之势。

毛利润分别约为8719.0万港元、9390.5万港元及9668.2万港元，相应的毛利率约27.4%、25.9%及23.0%，逐年下滑。毛利率由截至2016年度的约27.4%减至截至2017年度的约25.9%，此乃因为金属光学眼镜架的销售量及每款销售量减少，以及提供具竞争力的价格以取得客户D的销售订单。于2018年度，毛利率进一步减少至约23.0%，主要由于来自销售光学眼镜架的毛利率下降。

净利润分别约为4478.9万港元、3288.7万港元及3102.5万港元，相应的净利率约14.1%、9.1%及7.4%，亦呈下降趋势。纯利率由2016年度的约14.1%减少至2017年度的约9.1%，主要因为：其他收益及亏损减少，由2016年度的收益约500万港元，转变为2017年度的亏损约90万港元；及行政及其他经营开支增加约1100万港元。2018年度的纯利率进一步减至约7.4%，主要由于薪金增加及增聘额外的行政人员以及于本年度确认的上市开支。

（恒发光学招股书-按产品类别划分的收益、销售量及平均售价明细）

    来自光学眼镜架的收益贡献了总营收的绝大部分，占比从2016年的约90.1%，下降到2017年的约79.7%，2018年又略微回升至约81.1%；来自太阳眼镜的收入占比分别约为9.4%、19.6%及18.5%，走势刚好相反。

（恒发光学招股书-资产负债表）

净资产由2017年12月31日的约1.48亿港元减少至2018年12月31日的约9736.4万港元，主要由于以下各项的合并影响：股息约8960万港元；发行约1200万港元股份，以增加深圳华清的注册股本；及2018年度溢利及全面收益总额约2660万港元。

（恒发光学招股书-现金流量表）

于2016-2018三个年度从经营活动所得现金净额分别约为5395.3万港元、2838.0万港元及1232.2万港元。于2018年度从经营活动所得现金净额减少，主要因为除税前溢利贡献约3840万港元所致，并经贸易应收款项增加约1140万港元（主要因为收益增加）以及因为在制品与制成品增加引致存货增加约970万港元以及贸易应付款项减少约550万港元所抵销。

现金流量因收取客户付款及向供应商付款时间的潜在时差而减少。尽管供应商一般向公司提供30至90天的信贷期，但公司一般给予客户介乎30至120天的信贷期，造成时差。因此，于截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度，贸易应付款项周转天数分别约为59天、72天及62天，而贸易应收款项周转天数分别约为75天、78天及74天。为了控制信贷风险，公司一般会要求新客户预先付款或于付运时以现金交收。公司亦已就信贷风险购买保险。

（恒发光学招股书-财务比率）

2016-2018年，资产负债比率分别约为30.3%、17.6%及46.3%，起伏不定，2018年虽大幅增加，但仍处于合理范围内。

流动比率分别为1.6倍、1.9倍及1.5倍，速度比率分别为1.3倍、1.5倍及1.0倍，同样不稳定，显示出资产变现能力和短期偿债能力一般。

权益回报率（ROA）分别约为43.4%、21.8%及31.2%，资产回报率（ROE）分别约为21.2%、12.5%及14.1%，都存在一定的波动，盈利能力欠佳。

六、投资价值分析

    1.行业前景

未来，美国、英国、欧洲及亚洲的眼镜产品零售市场空间预期增长较缓慢。中国及香港虽然分别是光学眼镜架的最大及第三大出口商，但若全球经济下滑，将会产生不利影响，行业前景较为一般。

2.市场竞争力

我国的光学眼镜架制造市场具有高度分散性，恒发光学为香港第五大制造商及出口商，虽然排名前列，但并没有护城河壁垒，市占率有限，竞争优势不算突出。

3.盈利能力

2016年以来，公司的营收增长稳健，毛利润也随之提高，但毛利率、净利润和净利率却逐年下降，ROA和ROE高于行业平均水平然起伏不定，显示出盈利能力增长欠奉。

正因为盈利水平和盈利质量出现一定程度下滑，公司就需要借债来维持业务发展，是以偿债能力出现一定压力。可见资金压力是恒发光学目前亟待解决的问题，但解决这一问题之后，公司能否提升产品竞争力，盈利水平能否持续回升，还得打个问号，前景显见并不乐观。

4.股权架构

上市后，预计主席郭君晖先生、行政总裁郭君宇先生及一致行动人士郭太太、郭茂群先生将合共持股75%，公众持股25%。高股权集中度，意味着未来一致性行动较为确定。

5.发行估值

按上市后5亿股的总股本及1.00港元~1.20港元的招股价，可得上市总市值为5.00亿港元~6.00亿港元，在香港主板上市企业中处于下游水平，并处港股同行中游，体量偏小。

2018年度的净利润约为3102.5万港元，加上扣除的710万港元上市开支后，经调整净利润约为3812.5万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为13.11倍~15.74倍，估值不算便宜。净率为约为2.80~3.00倍，高于行业平均。

总结

    成立于1986年的恒发光学，至今已有30多年经营历史。作为中国及香港较有知名度的眼镜制造商，公司主要通过ODM及OEM业务模式生产及销售多种光学眼镜架及太阳眼镜，业务不太吸引，规模细小，行业前景也十分一般。

    近年来，公司在营收稳步增长的同时，盈利增速却出现下滑，基本面欠佳。若盈利能力不能提高，未来发展或难言乐观，中长期投资价值欠缺。此次迫切赴港IPO，主要因资金困难。此外，需注意客户集中风险、依赖海外营销的风险及外汇波动风险。

公司股权集中，今次招股集资额细，属市值偏细的新股，估计股价较为波动。由于基本面较差，估值也不吸引，综合公司的行业地位、业绩情况与估值水平，稳健风格的投资者不建议参与认购。不过港股新股市场最近炒作氛围较浓，该股盘子细小有操作空间，风格激进者可尝试一搏。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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（来源：火虎生威的财富号 2019-07-05 15:17） [点击查看原文]