国金证券研究所

创新技术与企业服务研究中心

半导体团队

投资建议

行业策略：在首批通过的科创板企业中，澜起不但将受惠于服务器数据中心的增长，也受惠于市场追求更高倍速的DDR5内存及接口芯片带来的成长机会，拥有全球服务器DRAM内存接口芯片的领先技术和成本优势，以及政府研发补助等种种优势下达到远优于同业的40%净利率及30%的摊薄每股收益复合增长率。在初入买入筹码远大于股票供给的投资热潮中，不排除上探30x 以上的2020-2022EPS（PEG >=1）。推荐组合： 虽然华为禁售案让全球半导体复苏周期至少往后延缓一年，我们持续看好有核心竞争力的功率器件代工龙头华虹，洁净室工程及存储封测龙头太极实业，功率半导体设计大厂闻泰安世，传感器龙头韦尔豪威，及利基材料厂鼎龙股份。

行业观点

主导服务器DRAM内存接口芯片市场：澜起发明的 DDR4 全缓冲“1+9”架构被采纳为JEDEC固态技术协会的国际标准, 除了1+9架构外，公司还提出内存接口校准算法,发明了新型高速、低抖动收发器, 解决了多点通讯、突发模式下内存总线的信号完整性问题。其相关产品已成功进入国际主流服务器和云计算领域, 占据主要份额。其内存接口芯片需与三星，SK 海力士，美光生产的各种内存颗粒和模组进行配套,并通过服务器 CPU、内存和 OEM 厂商针对其功能和性能 (如稳定性、运行速度和功耗等) 的严格认证。DDR4 to DDR5：三星，SK 海力士，美光即将于2020年使用17纳米或15纳米量产的DDR5，目前估计可达5200-6400 MT/s传输速率（2倍于DDR4‘s 1600-3200MT/s），这势必掀起另一波对更高速，更复杂，低耗能，单价更高内存接口芯片的需求。澜起目前正积极参与 DDR5 JEDEC 标准的制定，在该领域拥有重要话语权。近50%市场份额：澜起的全球市场份额从2016年的31%, 逐年拉高到2018年的47%及2019年的48%，如果澜起能持续领先IDT及Rambus推出其速度快，耗电低的 DDR5 内存接口芯片，澜起就能持续拉升其全球市占份额到2022年的54-55%。我们估计被日本Renesas 瑞萨并购的 IDT，其内存接口芯片领域收入为 2.7亿美元, 约占其总收入比例为 25-30%, 有近40-45%的市场份额。而Rambus在并购Inphi的寄存时钟驱动芯片产品线后，我们估计其拥有8-10% 的内存接口芯片市场份额。获利率数倍于同业的四大主因：1）不同于澜起有超过95%的营收为高毛利的服务器DDR2/3/4/5内存接口芯片，日商瑞萨的IDT及美商Rambus仅有25-30%的营收是DDR内存接口芯片；2）澜起发明的 DDR4 全缓冲“1+9”架构被采纳为JEDEC标准，应会带来其先行技术优势及收取必要的专利费； 3. 虽然核心研发高管均在美国半导体设计大厂任职多年，但研发技术团队多在国内扩张，研发成本有明显的优势；4. 政府补助。营收及获利预测假设基础：1）7%的单价复合增长率；2）22%营收复合增长率；3）70%毛利率是新常态； 4）研发费用维持高档不坠； 5）摊薄股数增加影响今年每股收益。

风险提示

产品单一化风险，客户集中度过高，存储行业下行风险，股权分散的未来卖压，1-2年应收账款客户，募资用途不明而降低摊薄每股收益及净资产收益率。

（来源：国金研究的财富号 2019-06-19 10:53） [点击查看原文]