在近期全球股市出现大幅波动的时刻，霍华德马克斯携新书《周期》来到上海，与高毅资产董事长邱国鹭、正心谷创新资本创始人林利军、鹏扬基金总经理杨爱斌、睿远基金总经理陈光明、中泰证券首席经济学家李迅雷等A股市场知名人士展开了关于经济周期的对话。

霍华德马克斯创立的美国橡树资本管理公司，过去22年的平均年化回报高达19%，与巴菲特掌管的伯克希尔哈撒韦公司过去50多年的业绩相当。

霍华德认为，投资中每件事都很重要，他把其中一件最重要的事情拿出来，写成了最新的《周期》。“周期往往是大幅波动的，我的客户对如何辨别我们所处的周期非常感兴趣，而且现在也确实没有人对这种自然而又关键的周期有所描述，我决定在我的新书中探索周期。”

对于目前世界经济和全球金融市场整体所处的“周期”，霍华德马克斯较为审慎地表示，“目前我们正处于2008年次贷危机以来本轮上行周期的末端”。

对于中国经济、中国股市和中国房地产市场的长期前景，霍华德马克斯仍保持长期看好的观点。

霍华德马克斯：

在周期底部进入市场，赚钱的可能性很高

5月以来，在全球主要股市均出现大幅波动的背景下，霍华德马克斯表示，目前全球上行周期整体已处于“棒球比赛中的第8局”，而一场棒球比赛一般只有9局。到了第8局，就接近周期的末端了。

不过，霍华德马克斯也笑称，未来总是充满不确定性，投资没有长度，市场的一轮长周期上行有时也长达9至14年。

对于当前全球周期的思考，他表示，目前全球大部分地方的资产价格都已超过了内在价值，但超过内在价值的资产价格，并不意味着明天一定会跌下来。有些资产在过度定价之后，未来可能会进一步过度定价。乐观的投资情绪会带来牛市，富人会越来越富。如果能在周期底部进入市场，赚钱的可能性是很高的。

他以资产价格典型的运行曲线（见下图）举例称，在图中的虚线处，资产价格既可以上涨也可以下跌，这三种虚线的可能性都会有改变。

整体来看，从周期的任何一点来看，短期内一切皆有可能发生。然而，所处周期的位置会对市场上涨、横向盘整或下跌的可能性分布造成影响。了解在周期中所处的位置，则可以在“一切都是未知数”的环境中获得最大优势。

什么是市场周期？

霍华德马克斯表示，对于大部分人来说，市场周期是一系列围绕中央趋势线的上下摆动，但对周期最棒的理解视角是，事件A引发事件B，事件B引发事件C。在因果关系下，才能更好地理解周期。而典型的市场周期，往往会经历以下四个过程：

从某种程度上来说，在金融市场投资就像买彩票，投资表现就像从一堆彩票（所有可能性）中抽取一张（实际结果）。究竟什么决定了彩票堆中的彩票组合，又是什么决定了投资成功的机率？在很大程度上，答案取决于市场在其周期中所处的位置。

周期性事件具有因果关系的本质，比如高收益债发行量会影响困境债务投资机会规模，在某个周期中：（1）投资者的避险情绪会限制高收益债发行量，并推升高质量债券需求，令高质量债券发行量上升。（2）高质量债券发行量上升，因此市场整体违约率会调整至较低水平。（3）违约率调整至较低水平会使投资者感到过度满意，并愿意承担高风险。（4）承担高风险，会推升高收益债券发行量，导致整体发行质量降低。（5）整体发行质量降低最终会在经济陷入低速时遭到市场考验，并导致违约率上升。（6）违约率上升带来的冷却效应又会带来投资者的避险情绪。

霍华德马克斯称，周期的每件事情都是下一个事情的引子，每件事情都有因果关系。为什么会存在周期？答案不言而喻，但非常关键：大部分的正面发展趋势最终都会出现过度发展，而这些过度发展最终会自我主动或者被动纠正。

为什么趋势会发展过度？是因为有人类的参与。市场过度上涨的原因有三：投资者情绪过于乐观、投资者普遍缺乏避险意识、可用资金过剩。当人们的风险规避态度比较谨慎时，市场整体就会理智，但有时候人们会变得过度风险规避，就不会去碰低质量的资产，反之亦然。

马克吐温说，历史不会重复，却总是惊人地相似。每次周期发生的具体情况总是不同——例如市场波动幅度、速度、强度和持续时间不停。每次周期所形成的原因和导致的结果往往也不尽相同。一些基本元素在周期中反复出现。

典型的市场周期是如何发展的？

霍华德马克斯表示，在上升阶段，经济基本面持续改善、盈利持续上升并超过预期、媒体仅选择性报道正面消息。其结果是：期望值上升、投资者信心加强、人们只看到有利的发展、资金充裕、资产价格上涨、投资人普遍持乐观心态并对投资增资、未入市的人改变心态并如实投资、风险警惕情绪消失、人们激进加大风险敞口并主张“风险越大，收益越多”。

这时候，人们会觉得承担的风险越多，回报就会越多，当上述所有事情都发生时，最后一个没有买进的人也会买进。

但是，在周期顶部，资产价格高、潜在回报低、风险高。此时应该保持高度警惕，但大多数人都已经是市场狂欢的参与者。追根溯源，正是乐观情绪的峰值导致了价格峰值，没有人愿意承担错失进一步涨幅的潜在风险。每轮牛市中都会有这样一个点，市场已经触顶了。

这个点是转瞬即逝的，市场很快就会下降，经济的基本面会恶化，随之而来的事情：期望下降、投资者信心减弱、人们只看到不利发展、资产价格下跌、投资人持悲观情绪并开始抛售、没有入市的人拍手称快、风险厌恶情绪增加、投资者逃避风险并主张“承担风险只造成损失”。

长期投资者有强大的心理

回报率会高于其他投资者

在活动上，睿远基金总经理陈光明提问：《投资中最重要的事》更加坚定我的信心，去做价值投资、逆向投资、长期投资。周期是真理，原理比较简单，逆向布局，在别人恐惧时贪婪，但难点在于，每个周期的幅度、长度、形态，都各不相同。除了原理和状态都很定性以外，有没有办法能更好地掌握周期？

霍华德马克斯回答：一般来说市场会受到短期情绪的支配和波动，没有放诸四海皆准的标准，没有可靠的方法来判断股价走势。市场短期是投票机，短期我们可以读到的更多是投资者的情绪和判断，而不是市场内在价值的反映。所以不要对取得的成绩沾沾自喜，而是要承认犯错误的自己，因为事件的不可预期性，受到人类情绪的支配和影响，要了解市场的情绪状态。

我母亲一直和我说要低买高卖，但是人的本性就是会导致高买低卖。成功的投资者不容易被情绪牵着鼻子走，如果可以做到与众不同，就可以抑制自己高买低卖的行为。作为一个长期投资者，看到长期的价值增长，如果有足够强大的心理，通过长期投资，回报率会高于其他投资者。

还有一种状态，市场价格高时卖出，价格低时应该买进，这是所谓逆势的投资举动，回报率也很高，但是难以掌握。因为价格高的时候很多人买进，你也不想走，高卖低买不符合本能，不是很多人能做到的。

我们需要朝着客观评估自己的方向努力，如果投资者觉得自己情绪不稳定，那么就需要专业投资者来帮忙做投资。

怎么样才能提高预测周期的概率？

霍华德马克斯表示：如果各位关注新闻，一定会听到各种专家观点。我也一直听到专家说东道西，但我并不完全相信。我觉得成功的投资者都是很好的宏观预测家，他会很仔细地观察央行货币政策、利率、等等。

很少有投资者能每次都判断准确。如果更多地关注微观，比如公司的业务水平，这可能会给你一个更好的风向标。

有没有定量的办法能更好地掌握周期？

霍华德马克斯称，市场会受到短期情绪的波动，没有放诸四海皆准的方法来判断股价走势。短期读到的更多是投资者的情绪和判断，而不是市场的内在价值。所以不要盲目沾沾自喜，而是要接受犯错误的自己。

人的本性就是会导致买高卖低，但我母亲一直和我说要低买高卖。不要被情绪牵着鼻子走。如果可以做到与众不同，就可以抑制自己买高卖低的行为。作为一个长期投资者，如果有足够强大的心理，通过长期投资，你的回报率会高于其他人。

市场价格高时，我们应该卖；反之亦然。这是所谓逆势的投资行为。这种行为回报很高，但很少有人能做到。如果投资者觉得自己情绪不稳，那么就需要专业投资者来助力投资。

中国仍是高增长市场

除了市盈率还要看成长潜力等多个因素

陈光明问到：做价值投资相信均值回归，但是难以量化。站在现在这个时点，中国市场风险溢价怎么定是比较合理的，原因是什么？

霍华德马克斯回答：中国市场估值比较高，市盈率会下降，变成正常值。我们想要做的一件事情，要看的不只是中国历史估值，也要看其他地方的估值。比如美国标普500的平均估值自二战以来大概是16倍。

中国有发展红利，可能性很多。美国是成熟经济体，中国仍然是高增长市场，所以你们的市盈率应该比美国高一些。

市盈率仅仅是一个标准，我们还需要看到相对于其他竞争对手的成长潜力、产品的安全性，需要同时平衡很多因素，这也是我们这个行业有趣的的地方所在。我跟查理芒格共进午餐，他认为这一切不容易，我们赚钱不容易，要获得杰出的收益不容易，我们没有智慧和情绪控制力，没有资本去做这件事。

（本文综合自中国证券报、中国基金报、新浪财经。图片来自华尔街见闻。内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。）

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（来源：景顺长城基金的财富号 2019-05-10 19:35） [点击查看原文]