今天我们来谈一谈关于涪陵榨菜的估值。但今天我们不聊相对估值（例如利用PE.PB.PS.等倍数），因为相对定价中包含市场情绪，今天我尝试要回答的问题是：1、为什么有些大牛敢在熊市最深处满仓杀入，在牛市高点轻松出逃？(PS:别和我说都跌倒底了，肯定不怕了.你我都是见识过千股跌停，白马股腰斩再腰斩的，大家根本不知道市场会跌倒哪个位置！跌到什么时候！如果没有一个准确的价值判断就进入最大的可能就是掉沟里去。）

2、为什么我明明买在低点，可惜我就是没拿住，股票涨个10-20%我就走了，真正的大头我根本赚不到？

言归正传！大家都说买股票主要买的是未来。我们为什么研究财务报表，因为我们要看过去，通过过去的财务表现来预测未来，但是过去真的能预测未来吗？

巴菲特说价值股的三大标准1、核心竞争力的企业2、有护城河的企业3、有增长空间的企业

核心竞争力说的就是现在的ROE，它包括（行业、行业地位、优秀的管理层、合理的公司治理等）这些因素组合起来形成了今天企业的净资产回报率（股东回报）。

护城河说的就是将来的ROE，它包括（规模、网络效应、商誉品牌、专利、渠道等等）这些因素在核心竞争力不变的条件下会产生将来的净资产回报（股东回报）。

增长空间说的就是ROE随着市场规模、时间的变化将如何变化。

所以我们发现光看过去，不可能完全预测未来。因为没有一个行业或企业的发展可以呈线性向上发展的，所以这时候一个贴近现实，甚至略微保守一些的假设就能更好地帮助你了，你甚至会像《黄金瞳》里的庄睿在赌石时能看透石头里面的翡翠一样，立于不败之地。

之前两篇文章，我们对涪陵榨菜过去十年的财务报表进行过梳理和分析，我们得出如下结论：1、公司在产品得销售以及品质方面是非常成功的，从他持续增长的销售毛利率和净利率可以看出（甚至高出许多所谓的高新技术产品），这点也反映出企业的市场地位和品牌溢价。2、公司在管理效率方面也是非常高的！管理的风险比较低，重资产的占比只有39%，超过50%为现金及现金等价物。3、公司财务方面的风险偏低，理财的理念趋近保守。

下面我们来看看行业情况：从2003到2017的15年间，榨菜行业收入规模自19.62亿增长至49.72亿，年化复合增速约6.9%，除2009年以外其余年份均实现高个位数增长。考虑到消费者对于这类传统食品的消费习惯相对稳定，我们预计下游消费者数量和人均消费量均变化不大，行业增长主要动力仍然来自包装产品对非包装产品替代后导致的销量提升，以及产品结构升级带来的产品均价提升

而通过拆分榨菜行业收入的量价表现，可以发现过去15年间榨菜行业整体销量增速基本保持在3-5%之间，极为稳健，剔除宏观经济周期波动导致的影响，我们认为这主要与包装对非包装的替代有关；而榨菜吨价总体保持上升趋势，特别是2010年以来吨价提升速度明显加快，我们认为主要是因为龙头企业顺应消费升级趋势、主动引领行业走精品路线，也侧面反映了消费者需求的变化，对于榨菜消费的价格敏感度不高，并且更加注重品质消费。

榨菜行业生产的主要原材料为青菜头，属于上游基础农产品。青菜头一般于每年冬天种一季，大致在春节前后进行收割采集，成熟青菜头收割的最佳时间窗口仅1月左右，若超过此期限青菜头品质和口感会出现下降，因此下游榨菜生产企业必须于这段时间快速采购到足够量的青菜头并进行初步的预处理防止其变质等。同时刚收割的青菜头属于生鲜类产品，运输成本较高，这就决定了榨菜企业必须围绕青菜头产地开展布局，否则在收购及新鲜原料运输成本上都将出现明显劣势。由于受到气候及环境的限制，青菜头目前在我国主要集中种植于重庆、四川眉山和浙江地区，其中涪陵地区种植面积最大且青菜头品质最高，重庆、四川及浙江三省青菜头产量占比合计已超过90%，其他区域种植面积极小可几乎忽略不计，故榨菜主要生产企业也对应分布于重庆、四川眉山及浙江地区。对于其他地区的企业来说，试图切入这一领域从当地企业手中抢夺有限的青菜头难度较大；而现存企业中也有小企业由于经营困难逐渐退出，因此对于龙头来说，原料构建的行业进入壁垒极深，导致不存在新进入者威胁，同时可进一步享受小企业出清让出的市场份额，竞争优势极为稳固。

在经历了长期的发展及整合以后，目前榨菜行业已经较为成熟，集中度也达到较高水平。截止到2017年末乌江榨菜市场份额达到29.7%，较第二名12.6%高出一倍以上。

以上根据行业报告及公开数据收集整理。

由此我们做一个相对保守些的假设：预计公司十年后70%的概率可以占到市场40%份额，30%的概率可以占到市场49.5%的份额

原因：1、榨菜行业的原材料运输成本决定了他必须产地建厂，原料构建的行业进入壁垒极深。2、涪陵地区的青菜头产量占全国45.6%，重庆其他地区占14.4%。3、涪陵是国企拥有资源优势，规模优势，品牌优势明显。4、企业17年底市占率已接近30%。5、国家大力环保改革将导致很多中小产能关闭

预计十年后市场产能逐渐饱和，销量增长基本停滞，价格随cpi增长每年3%。

根据2017年的数据显示榨菜市场总销售额为49.45亿，销售量约为23万吨，我们可以推出17年榨菜均价约为2.16万/吨，依照过去15年的增长速度，我们假设行业未来10年的平均增速销量增长5%、价格随通胀增长为4%，由此可以得到以下市场增长数据：

以上得假设在短期内来看可能不一定准确，因为行业有波动，有可能增长超过5%（比如发生经济衰退等原因）也可能低于5%，甚至有可能负的增长，但从长期的角度来看5%的增长我认为是比较接近现实的了。

下面我们根据我们的假设来看涪陵榨菜的销售额：

根据之前的假设预计公司十年后70%的概率可以占到市场40%份额，30%的概率可以占到市场49.5%的份额

这份销售额预测是18年10月份做出来的，实际上18年的全年销售额已经达到19亿，如果现在来做假设就可以在这个基础上再计算，这就是一个先验概率和后验概率的问题了，所以估值并不是一成不变的，每年都可以根据前一年的数据做一个细微的调整。因为榨菜行业并不是增速非常快的行业（时间拉长了看每年就5%左右增幅），所以我依旧按照之前计算时的数据给大家展示。

既然我们要做估值预测，我们就得要预测自由现金流,自由现金流=ebit*(1-tax) 折旧与摊销-流动资金变化-资本支出

EBIT为息税前利润，包含了主营业务利润和其他收入所产生的利润，我们来看看之前的数据再来做预测：

纵观过去10年营业外利润增速非常快，但我取15%的增速作为未来十年的增速预测，因为如果公司主营结构没有大的变化的情况下，政府补助等其他收入的增长是有限的；此外营业外收入占总收入的比重非常小，所以即使我取非常保守的值，对总现金流的影响也不会很大。

我们再来看过去十年公司固定资产及无形资产的增长情况

过去10年公司固定资产的复合增长为15%，因为行业增速有限，所以假设未来固定资产的复合增长随着规模的增大略有放缓到12%。

根据现金流量表的历史摊销情况：

我们可以看到过去10年公司的折旧及摊销合计占固定资产及无形资产比重平均数约为6%。我们依旧假设未来10年这个比例依旧适用

再来看看过去10年的营业周转资金（因公司上市后拥有大量留存现金在账上，绝大部分并不用于经营周转，所以在以下计算中我剔除了现金部分）

可以看到即使剔除了现金资产部分大多数年份净经营性资产为负，代表着公司基本上在生产经营过程中通过利用快收慢付的时间差将企业运转起来，也就意味着过去10年公司在营运资本上基本无需另外补充流动资金。于是我可以合理地假设未来10年，在主营业务没有大的变化的前提下，公司在营运资本方面不需要增加资本。

由以上这些假设我做出以下计算：2016年公司主营业务税前利润率为23%，2016年为29%，2018年为36%。我保守预计未来10年公司平均主营利润率为26%。

按6%的折现率计算未来的现金流现值约为320亿。

按6%的折现率计算未来的现金流现值约为320亿。如若按5%的折现率计算未来现金流现值约为490亿，我之所以取5%或6%这个值，而不是10%或其他代表行业风险的折现率是因为我觉得无法靠一个比率来衡量所谓的风险，并不是折现率越高代表你面临的风险越低，折现率在这里只代表你认为的合理的资金机会成本。

最后让我们从均值回归的角度来看看涪陵榨菜的PE估值

如果它依旧保持着过去3年的接近30%的利润增速的话，PE多久能回到均值或以上呢？

作者：JOE哥说

（来源：维基达人的财富号 2019-04-29 16:24） [点击查看原文]