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　　投资要点   

　　债务负担逐步减轻，电商有望持续高质、健康增长，单店店效提升及加盟渠道开设值得期待。   

　　多品牌服装集团运营日趋成熟，债务负担有望减轻。   

　　公司系国内中高端女装龙头，深耕行业30 年，2022 年旗下TW/VG/元先收入占比77%/22%/1%，毛利率分别为67.97%/73.41%/72.91%，分别定位少淑/高端职场精英女性/高端定制。   

　　2016 年公司与韩国ELAND 集团签署协议，耗资49.32 亿分阶段合计收购TW100%股权。截至22 年底，公司长期借款余额/短期借款期末余额分别为10.3亿元/4.9 亿元，债务置换逐步完成，且公司近年经营性现金流净额均在5-7 亿区间，具备年偿还3 亿的能力，财务费用下降有望减轻集团负担、释放利润。   

　　管理团队雄厚，股权激励绑定优质人才、彰显发展信心。   

　　创始人王致勤与宋艳俊夫妇深耕服装行业20 余年领衔产品设计;此外，云锦非遗发起者和组织者王宝林、东华大学设计学院合作讲师赵玥分别主管云锦及VGRASS 产品设计;TEENIE WEENIE 事业部总经理张世源总历任衣恋(中国)童装品牌事业部总经理和男装品牌事业部总经理、安踏集团FILA 品牌童装总经理和KINGKOW 品牌总经理，具有深厚品牌打造运营经验。   

　　2023 年2 月公司发布《第二期员工持股计划(草案修订稿)》，业绩考核目标A 为23-25 年净利润值不低于2.07 亿元\3.06 亿元\4.46 亿元;业绩考核目标B 为23 年净利润不低于1.77 亿元。   

　　核心看点1：强故事包打造+成熟运营成就抖音标杆品牌TW公司系最早与抖音平台展开尝试合作直播的品牌商之一，在抖音女装榜单常期名列前茅，2020-2022 年公司电商渠道收入增速分别为52.1%/93.3%/8.4%，2023H1在高基数基础上实现22.8%的高增速，根据公司曾披露公告数据，抖音渠道ASP明显高于电商大盘，呈现出健康的发展模式。   

　　我们认为，公司能够在抖音渠道获得成功的核心因素主要来自两大因素：1）强故事包打造能力；2）成熟的运营团队与大中台协同机制。在本报告中，我们也从基础（丰富IP 基因）、传递（流量加持+视频化打法）、支持（中台+运营）三个维度进行论述。我们也相信，上述因素构筑了公司可持续、健康、可复制的品牌输出和发展壁垒，未来电商渠道依然有望成为公司增长的重要来源。   

　　核心看点2：加盟渠道大有可为，同店改善具备充分提升空间截至22 年年底，公司加盟渠道占比仅3.3%，较同业太平鸟27.8%、地素时尚43.8%、歌力思18.1%的比例明显较低，具备充分提升空间。23Q3 公司渠道结构发生明显调整，其中VG 加盟较22Q3 增长28 家，TW 加盟较22Q3 增长90 家。   

　　此外，过去数年外部压力下，公司同店店效下降明显，23 年以来以呈现复苏态势；展望未来，单店销售收入=客流量×进店率×成交率×客单价(件均价×客件数)，我们就各影响因素分别论述了具备改善空间的理由。我们认为，伴随公司店铺形象升级、渠道结构改善、ASP 稳步提升、折扣收紧等因素的催化，同店店效具备充分向上空间。   

　　盈利预测与估值：   

　　公司旗下各品牌凭借多年积累，已经建立起了较好的品牌心智、积累了强大的线下销售渠道网络，形成线上平台的成熟打法。伴随现金流状态持续改善与加盟渠道的拓展，公司负担有望持续减轻，利润有望得到释放。我们预计公司2023/2024/2025 年收入同比增长14%/11%/10%至44.3/49.2/53.9 亿元，归母净利润同比增长276%/22%/21%至2.7/3.3/4.0 亿元，对应当前PE 分别为12X/10X/8X，具备长足潜力，首次覆盖给与“买入”评级。   

　　风险提示：宏观经济波动风险：行业竞争风险；财务风险；研发设计风险；

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