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　　投资要点：   

　　作为全球物流地产行业的领军企业，普洛斯及其子公司普洛斯中国最近卷入了一连串的负面事件。今年以来，普洛斯及普洛斯中国的美元债券跌幅达27%，惠誉、标普更是先后下调公司评级，仅在10月份，130D中票的中债估值收益率也从月初的41%疯涨至月末的78%，二级成交净价被砸至62-75，这个曾经被投资者热捧的公司，如今也成为了市场的焦点。   

　　普洛斯：国内最大的现代仓储设施提供商，运营模式：地产+基金普洛斯中国的运营模式为”重资产”，其业务并不只是简单的物流运营，而是将资本运作+物业地产开发相结合。除了提供物流服务，公司还参与到物流设施的购买、开发、租赁等业务中去，此外，为拓宽融资渠道，除传统的债权及股权融资外，公司还借助基金信托等杠杆撬动项目的开发周转。这种运营模式既增加了公司的业务复杂性，也一定程度上降低了其财务透明度。   

　　未来两年兑付压力大，短期面临较大资金缺口（1）截至今年6月末，普洛斯中国的总债务为101.38亿美元，其中短期债务占比上升至40.79%，债务结构短期化明显。目前公司存续债券19只，共计境内债185.82亿人民币，境外债14.46亿美元，到期压力集中在2024年3-5月份，公司面临一定的再融资风险。（2）此外，公司投资性现金流大幅流出，经营性现金流难以覆盖，极度依赖筹资性现金流进行资金平衡，短期面临较大资金缺口和再融资压力。   

　　市场分歧点   

　　目前，公司1年内短债被砸盘至回报率升至50%，主要归因于市场的几点分歧：一是公司频繁的资本运作导致财务和运营的透明度下降；二是公司在租赁市场下行的情况下，能否稳住租金的收入；三是公司是否能通过资产货币化获得足够的流动性缓解偿债压力。普洛斯提供了70亿美元拟出售的中国资产供中国物流集团选择，这笔交易有望在今年年底前完成。但目前整个经济比较低迷，大额物流地产项目的销售周期可能会比较漫长，而且价格方面也有一定的谈判空间。   

　　我们怎么看？   

　　对此，我们认为：（1）普洛斯中国的业务起初主要是物业运营，随着时间的推移逐步建立了自己的品牌口碑。直到2018年，普洛斯中国才开始尝试将物业资产出表，实行基金模式的运作。地产+基金的运营模式确实存在风险，但普洛斯中国的后续运营和可持续性仍有待观察；（2）关于出租率下降导致租金收入下滑的风险，我们分析认为这主要是由于租客集中度高和仓储物流行业景气度下降所致，但考虑到中金普洛斯通州光机电物流园、北京空港物流园、苏州望亭物流园、普洛斯（重庆）城市配送物流中心均以签订租赁协议，且起租后出租率均上升，未来其租金收入或改善；（3）由于普洛斯集团对普洛斯中国提供资金支持的可能性很小，未来公司现金来源主要靠变卖资产。我们对其租金收入、未来资产货币化交易完成情况，假设了未来现金流悲观、中观和乐观三种情况，若资产货币化交易可以顺利完成，则完全可以覆盖短期偿债资金41.35亿美元，因此其很大程度上取决于公司资产货币化的进度，仍需进一步观察交易进展。   

　　风险提示：市场风险超预期，政策边际变化。

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