我有一只会下蛋的母鸡，它正处于产蛋期，营养充足，每天能下一只蛋，预计还能产蛋两年。鸡蛋一元一枚，每天饲料花费五毛，我刚花五十元买下它，觉得很划算。

有人说，这只鸡没有成长空间，一天一只蛋已经是极限。我想，一天能下一只蛋已足够好。期望它今天下一只，明天下两只，后天下三只，不现实，也没必要。每天能下三只蛋的鸡或许有，我没见过，见过也很可能买不起。

有人说，他有只刚破壳的小鸡，稀缺品种，长大后能下金蛋，问我要不要。我想，培育出一种能下金蛋的鸡在技术上应该很难，把它养大的过程应该挑战不小，最终能下出金蛋的概率也尚难评估。更何况，这只鸡要价1000元，够买20只能下普通蛋的鸡。想想还是算了，金蛋留给别人，我只要能吃的普通蛋。

有一天，隔壁农场说由于该场奶牛产奶率提升，即日起每一位奶牛领养者每天将获配更高比例的牛奶。于是，很多人卖掉了母鸡，领养了奶牛。我想，不管隔壁奶牛产奶多少，我这只鸡还是每天下一个蛋。奶牛或许（只是或许）更值钱了，鸡却没有更不值钱，鸡价因卖的人多了而跌到了30块，手上有些闲钱就再买一只吧，这样每天就能有两个蛋。

我不擅长讲故事，以上是蹩脚的比喻，难免词不达意，也有失精确。但母鸡的故事能揭示一些基本的投资原理：

1. 股票的价值来自它给股东带来的现金回报，如同母鸡的价值来自它下的蛋，鸡汤的价值此处忽略。

2. 优秀的企业就是最终能提供高且稳定分红的企业，如同优秀的母鸡最终要能稳定高产地下蛋。

3. 由于时间本身具有价值，所以如果两家公司在生命周期内提供的分红额相等，早分的要比晚分的更值钱，如同马上进入产蛋期的母鸡比刚破壳的小鸡更值钱。换言之，成长是通向价值的过程，而非价值本身。

4. 同一只股票，低价时比高价时潜在回报率高，如同同样的母鸡30块时比50块时更划算。

5. 现实中，具有高且稳定分红回报的企业不常有，投资组合的常态是既有成长股又有价值股，既不分行业，也不贴标签，反而要尽量回避贴着优秀标签的伪竞争优势。如同鸡舍里往往既有小鸡、青年鸡，也有壮年鸡、老年鸡，唯独要避免病鸡、呆鸡、跛脚鸡，以及化装成母鸡的公鸡，如果目标是鸡蛋的话。

巴菲特曾说，如果你每天都要吃汉堡，会介意它越来越便宜么？我想说，如果你喜欢吃鸡蛋，会害怕母鸡越来越便宜么？当然不会。除非你不想要鸡蛋，只想要“炒鸡”。

当下的股票市场，正处于这样一种状态：一方面，越来越多的企业步入稳定期，分红率提升；另一方面，增长率的下移叠加资金流出导致股票估值水平下移。就如同进入稳定产蛋期的母鸡越来越多而鸡价却越来越低，这意味着长期潜在回报率提升，让我们怎能不乐观？

放眼外部环境，在地产链去库存去杠杆、贸易战、技术封锁、资金外流、疫情拖累以及地缘冲突的轮番轰炸下，国内经济依然呈现出强大的韧性。隧道的尽头有多远很难精确测量，但亮光大概率在不远处，让我们怎能不乐观？

悲观者未必明智，乐观者才有机会赚钱。对不纠结于一时涨跌的投资者来说，要保持乐观，以上的事实和常识就足够了。

但乐观是有边界的。我们认为股市作为一个整体具有吸引力，不代表我们的股票一定行。现代养殖技术可以批量培育具有稳定产蛋能力的母鸡，投资者却没有办法用一个筛子批量选出优秀的企业。好公司的占比不高，这是选股和养鸡的最大不同。

基金经理常常被人尊敬和艳羡，背后的依托是专业能力。但回顾过去两年，公募基金却罕见地跑输了市场，原因值得探究。

收益率取决于“分子端”公司的质量和“分母端”买入的价格，前者越高越好，后者越低越好。过去三年，我们发现很多曾经公认的好公司，变得不那么好，在分子端有些看走眼。一些确实不错的公司也曾经被疯狂追逐赋予过高溢价，有业绩考核的压力，也是贪婪从众的人性弱点使然，在脆弱的人性面前，机构和个人一样脆弱，导致在分母端出价太高。简而言之，基本面走弱和杀估值共同推动基金重仓股下跌，进而导致基金净值跑输市场。

从事后诸葛亮的视角分析原因简单，以后的困难还需努力应对。

展望未来，第一个困难是选到好公司依然不容易，因为从来就不容易。但相信凭借专业的研究框架和充沛的研究资源，公募基金仍有望构建出超越市场平均水平的较高质地组合。事实上，即便过去两年净值表现糟糕，基金持股组合的质地依然不差。

第二个困难是股价依然难以预测，这意味着回避掉熊市抓得住牛市的目标很难实现。如果采用追涨杀跌的老办法，基金经理在分子端建立的质地优势很可能被分母端的交易劣势抵消。这或许不是认知问题，而是需要克服的心理问题。

作为一个基金经理，我自认不比多数同行高明，在信息发布季对阅读优秀同行的财报也乐此不疲，往往有醍醐灌顶之感和见贤思齐的冲动。但人在河边走，哪能不湿鞋？所以每天也战战兢兢，如履薄冰。

可好回报恰恰来自主动承担的有价值的风险，所以还要冲锋陷阵，更要做好准备工作。一要制定可及的目标，我对自己的目标是长期回报超过市场平均水平，但不是每个阶段都要超过。二要打磨高效的研究工具，看清生意的本质，是研究的终极目标，这个目标很难，但值得去努力接近。三要坚持良好的学习习惯，多阅读，勤思考，适度调研，节奏可以慢，强度不能低。四要判断自己的判断，做自己的辩论对手，谨慎出价。总之，我们的目标是赚到合适的回报，而不是赚得比别人多。也将致力于降低决策的数量，以期提高决策的质量。

我常感慨于自己不够敏锐，也常庆幸于自己足够钝感，这背后少不了持有人和渠道伙伴的包容与谅解。价值的兑现过程未必很快，但只要前期工作到位了，好结果迟早会来。