投资与理财

华勇（小财米儿观察员）

 又一家上市公司筹划“A拆A”上市。

9月25日，郑州恒达智控科技股份有限公司(以下简称恒达智控)提交A股科创板IPO申报表，并获得受理。

此次恒达智控拟募资25亿元，投向煤矿智能化产品智能制造示范基地建设项目、煤矿智能产品研发实验中心建设项目、智能供液系统研发及产业化项目和补充流动资金。

恒达智控重点从事煤炭智能化开采控制系统及核心零部件的研发、生产及销售，其产品主要包括液压控制系统、电液控制系统、智能供液系统、智能集成管控系统等煤炭开采智能化控制系统。

报告期内，恒达智控主营业务收入按产品划分情况如下：

随着持续投入与耕耘以及行业市场的成长，恒达智控营收和利润实现逐年增长。2020—2022年以及2023年第一季度，恒达智控的营业收入分别为14.54亿元、18.50亿元、24.28亿元和6.10亿元，归母净利润分别为4.20亿元、5.23亿元、7.33亿元和2.09亿元。

招股书显示，截至今年6月，A股上市大企郑煤机持有恒达智控84.09%的股份，为恒达智控的控股股东。今年4月18日，郑煤机曾公告拟分拆恒达智控至上交所科创板上市。因此，背靠郑煤机，再加上近三年业绩稳增，恒达智控对此次IPO踌躇满志，志在必得。

然而，关联交易高企、独立性差、营收高度依赖前五大客户、大手笔突击分红、现金流为负、偿债能力弱于同行、研发占比低等问题与挑战，让业界并不是太看好此次恒达智控IPO。

关联交易占比较高，营收高度依赖前五大客户

母公司郑煤机表示，本次分拆上市不会导致公司丧失对恒达智控的控制权，因此恰从另一侧面说明，对于从此次拟分拆上市的恒达智控来说，其经营独立性将被市场质疑。经营独立性缺失主要表现在恒达智控与相关股东存在多年多次内部关联交易，逾30%的收入依靠控股股东郑煤机。

报告期2020—2022年以及2023年第一季度，恒达智控对母公司郑煤机及其控制的其他子公司销售金额分别为47,520.17万元、59,602.42万元、81,589.78万元和16,737.23万元，占公司各期营业收入比例分别为32.7%、32.3%、33.6%和27.5%。除郑煤机及其控制的其他子公司外，报告期内恒达智控对郑州速达工业机械服务股份有限公司等其他关联方销售的金额分别为2,073.03万元、3,248.81万元、7,085.14万元和1,173.39万元，占公司各期营业收入比例分别为1.4%、1.8%、2.9%和1.9%。由此可见，恒达智控内部关联交易较为明显。

报告期内，恒达智控向前五名客户的销售情况如下：

其次，报告期内，恒达智控与郑煤机等关联方还存在关联租赁、关联方代垫薪酬、关联方资产转让等各类关联交易，交易频繁。可以说，恒达智控已患上“关联依赖症”，而关联交易一直是证监会发审委关注的重点。

营收除了十分依赖母公司郑煤机外，恒达智控还存在“大客户依赖症”的问题，前五大客户销售收入占比接近60%。招股书显示，2020—2022年以及2023年一季度，恒达智控向前五大客户销售的金额分别为8.69亿元、10.05亿元、13.55亿元、3.47亿元，占当期主营业务收入的比例分别为59.8%、54.4%、55.8%、56.9%，很明显其大客户集中度比较高，已超高50%的警戒线，其中2022年对第一大客户郑煤机的依存度仍在升温。

除在营收方面有关联交易外，在采购方面，恒达智控亦发生重大经常性关联采购。招股书显示，报告期内，恒达智控重大经常性关联采购金额分别为7308.99万元、9359.45万元、12436.88万元和3453.64万元，占当期营业成本的比例分别为8.69%、8.86%、9.15%和11.27%。这关联采购价格是否公允、合理，有没有利益输送？外部不得而知。

现金流净额转为负、盈利质量差，偿债能力弱于同行业可比企业

值得关注的是，2023年一季度恒达智控公司净现比（经营活动现金流净额/净利润）急转掉落，净利润难与负净现金流相匹配，使其近三年利润真实性遭考问。

招股书显示，2020至2023年一季度，恒达智控经营活动产生的现金流净额跌宕起伏，分别为2.83亿元、4.61亿元、6.75亿元、-0.45亿元，掉头向下不仅由正转负，且与同期净利润严重背离，净现比分别为67.59%、87.86%、92.00%、-21.39%。

恒达智控合并现金流量表：

小财米儿发现，恒达智控一季度净利润2.09亿元，然而现金流几乎断流，说明其看起来虽然挣钱，但或许只是个“纸面数据”，存在通过大量增加存货、应收账款来虚增利润的嫌疑。财务数据显示，恒达智控各期末存货中，2020年末、2021年末、2022年末和2023年3月末，公司存货账面价值分别为 34,922.65万元、50,975.39万元、59,020.85万元和65,962.65万元，占资产总额的比例分别为 21.9%、23.9%、19.1%和20.3%，占比较高。值得指出的是，恒达智控2023年第一季度存货高达6.59亿元，远超2022年全年存货的5.90亿元，且是2020年的近一倍。因此小财米儿感觉，恒达智控近几年增长较快的营收、净利润似乎是用存货“堆砌”起来的，净收益质量较差。

应收账款逐年增加，更加强了对恒达智控净收益质量较差的印象。招股书显示，2020年末、2021年末、2022年末及2023年3月末，恒达智控应收账款账面价值分别为41,813.24 万元、56,785.67万元、72,213.18 万元和101,705.75万元，随着业务的扩张，恒达智控应收账款金额迅速增加，3年时间翻了2倍多。报告期各期末，其应收账款账面价值占资产总额的比例分别为26.2%、26.7%、23.4%和31.3%。

与此同时，恒达智控的偿债能力亦不如同行业可比企业。恒达智控资产负债率较高，报告期各期末，其合并资产负债率分别为61.1%、59.2%、47.9%、44.1%，而4家同行业可比上市公司天玛智控、恒立液压、中控技术、伟创电气，报告期各期末的合并资产负债率平均值分别为38.73%、39.71%、38.77%、38.11%，远在恒达智控之下。

公司主要财务指标：

此外，在流动比率、速动比率等偿债能力上，恒达智控亦弱于同行上市公司均值。2020至2023年一季度，恒达智控的流动比率分别为1.58、1.66、2.05、2.11，同期同行业公司的流动比率均值分别为2.54、2.37、2.51、2.56；恒达智控的速动比率分别为1.21、1.25、1.63、1.63，同期同行业公司的速动比率均值分别为2.03、1.84、2.01、2.02。

报告期各期末，恒达智控与同行业上市公司主要偿债指标如下：

突击大手笔分红遭质疑，研发费用垫底

与不少IPO的企业一样，恒达智控亦是一边大手笔分红一边又喊叫着“没钱”进行大额募资扩产，三年分红刮走了同期净利润的八成多，引发市场的关注。

此次IPO，恒达智控拟募集25亿元，其中2.5亿元计划用于补充现金流，看似“手头紧”扩产迫切，然而数据显示，2020年—2022年报告期间，恒达智控已连续三年现金分红给控股股东郑煤机等，金额分别为3.5亿元、3亿元和7.5亿元，三年累计分了14亿元，占三年来归母总净利润的84%，为募资总额25亿元的近一半，其中2022年分红7.5亿元，占其当年净利润的102.74%。单从分红情况来看，恒达智控并不缺钱。此外，子公司智控网联在被收购前，亦向郑煤机分红1.23亿元。如此分析，恒达智控好似成了控股股东郑煤机的“提款机”。因此，恒达智控在IPO前突击分红，却不肯将净利润投入再生产，其合理性、必要性遭到质疑，上市圈钱的嫌疑明显。

另一项值得关注的是，虽然近三年营收、净利持续双增，然而恒达智控似乎在研发投入上显得有些“小气”，研发占比低，发明专利数量垫底同行，竞争力不如同行。2020—2023年第一季度，恒达智控研发费用占同期营业收入的比例分别为3.6%、4.0%、4.1%和4.7%，而各期研发费用率的行业平均值分别为8.09%、8.98%、9.67%和9.33%，恒达智控的研发费用率显然远弱于同行的平均值。小财米儿还发现，恒达智控不仅研发费用率不及同行业水平，其发明专利数量也明显少于同行企业。截至2022年末，天玛智控、恒立液压、中控技术、伟创电气4家公司的发明专利数量分别为195个、98个、425个、37个，而恒达智控则只有15个，竞争力明显较弱。