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 张霄凤PS 

巴菲特，这位投资界如雷贯耳的股神，在过去近50年的时间里，他和合作伙伴芒格创造了有史以来最伟大最优秀的投资纪录——伯克希尔公司股票账面价值以年均20.3%的复合收益率创造投资神话，每股股票价格从19美元升至46.7万美元。

近期本公众号继续解读整理全年代《巴菲特致股东信》以及巴菲特经典投资案例，供大家参考，这样可以尽可能更深层次、更近距离体会学习投资大师的投资精髓,期待能对大家有帮助。

巴菲特致股东的信（1982） —再谈保险和购并

“今年的股东权益报酬率(持有股权投资以原始成本计)仅约9.8%，较去年1979年的15.2%下滑，亦远低于1978年近年度的新高19.4%，主要的原因包括:

(1)保险承销成绩大幅恶化。

(2)股权资本大幅扩张的同时，由我们直接控制的事业并未同步成长。

(3)我们持续增加对不具控制权股权投资的投入，但我们依比例可分得的盈余照会计原则却不能认列在帐面上。”

“今年在其中三个持股比例未变 (包括盖可、通用食品与华盛顿邮报)，另一家雷诺烟草大幅增加的情况下，可分得的未分配盈余超过四千万美金，这个数字完全未显现在帐上，已超过波克夏帐列盈余数(其中包含前述四家公司所发放的一千四百万现金股利) ，这还不包括其它未计入的不具控制权的股权投资部份。我们说明这些数字只是要强调它们的重要性，但基于税务考量却不一定要他们完全显现出来，而同时这些盈余将透过其本身股价不定期且不规则的反映出来，而这种特性却提供那些价值型的投资人投资机会，他们可以从各式各样的美国企业中挑选价廉物美的公司部份股权，并从一群投资行为有如惊慌失措的旅鼠手中捡到便宜货。在这个巨大的拍卖市场中，我们的工作就是去挑选那些能将所赚的钱再利用并产生大于原本的经济效益的公司”

解读：巴菲特首先分析了1982年收益率较以往下降的三点原因，实际只有第二条是与投资相关的，有控制权的那部分投资收益并不好，可见投资收益好不好和有没有100%控股没有关系。而不具控制权的股权投资的未分配盈余虽然不会显示在账面上，但这些盈余等到市场有效时终将会反映在其股价上，不过这个反映在股价上的过程是不定期且不规则的，非线性的，不均匀的，我们日常看到的股票价格涨涨跌跌，没有既定的规律，很多技术分析派总结出一些所谓的规律，诸如什么波浪理论，一波二波三波，神奇九转，一转二转九转，但是谁也不敢肯定哪天是波峰，哪天是波谷，能走几波，能转几转。所有的技术分析都是马后炮，只有在过去的一波一转已然发生，并跃于纸上时，才能分析的头头是道，只能哄哄外行韭菜。

正是因为价值反映的过程不定期无规律，给股价的肆意波动提供了极大的空间，这种波动总是无一例外地远远超出投资者的想象力，在悲观恐慌时股价极度下跌，在乐观时又极度上涨，出现了戴维斯双杀和戴维斯双击的现象。

这样的环境特性却给价值型的投资人提供了很好的投资机会，他们可以从各式各样的企业中挑选价廉物美的公司股权，并在股价极度下跌时从那些投资行为惊慌失措得犹如旅鼠的手中捡到便宜货。这就是旅鼠效应，泛指在团体中盲目跟随的行为。旅鼠，因为高繁殖率和低死亡率，当数量急剧膨胀，达到一定的密度后，会发生一种奇怪的现象：所有的旅鼠开始变得焦躁不安，到处叫嚷，一改往日的胆小怕事，变得勇敢异常，充满挑衅性，它们聚集在一起，盲目而迷惘，会莫名其妙地向一个方向前进，形成一队浩荡的迁移大军。遇到障碍，它们就堆叠在一起，直至越过障碍物，一直走到海边，然后从悬崖上跳进大海，在海水里游泳直至精疲力竭而死。驱使旅鼠前进的，不是求死的欲望，而是惊慌，包括对饥饿的惊慌，以及对方向迷失的恐慌。

“虽然我们对于买进部份股权的方式感到满意，但真正会令我们雀跃的却是能以合理的价格100%地买下一家优良企业，这是一件相当困难的工作，比买进部份股权要困难得多。当我们在观察1982年的几件大额购并案，我们的反应并不是忌妒，反而庆幸我们并非其中一员。因为在这些购并案中，管理当局的冲动战胜其理智，追逐的刺激过程使得追求者变得盲目，Pascal的观察非常恰当:“它使我想到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内”(你们的董事长去年也曾数度离开那个房间，且差点成为那场闹剧的主角)”

“我们投资部份股权的作法惟有当我们可以以合理的价格买到吸引人的企业才行得通，同时也需要温和的股票市场作配合，而市场就像老天爷一样，帮助那些自己帮助自己的人，但与老天爷不一样的地方是祂不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资人来说，买进的价格太高将抵销这家绩优企业未来十年亮丽的发展所带来的效应。所以当股票市场涨到一定的程度，将使我们有效地运用资金买进部份股权的能力大打折扣或甚至完全消失。”

解读：不论是部分股权还是具有控制权的全部股权，巴菲特最看中的是以合理的价格100%地买下一家优良企业，这是非常难的一件事，因为在正常的市场供需环境中，物美价廉的情况是很难得的，再加上众多投资者对好公司的盲目追逐，求大于供时，买到公平合理的价格也是不容易的，再要是想买到全部筹码，那就更不容易了。 

                  

巴菲特在处理这件事上的态度是不能冲动、盲目追高，要回归理智，因为对于投资人来说，买进的价格太高将抵销这家绩优企业未来十年亮丽的发展所带来的效应。追高也是大部分投资者投资失败的主要原因，就是Pascal所说的:“所有的不幸皆归究于大家无法安静地待在一个房间内”，都要跑出房间去追逐，在牛市很难有便宜的公司，但是投资者就是喜欢牛市赚钱的感觉，成功的投资总是逆人性的，那些自己能够控制或避免自己人性弱点的人，老天也会帮他成功，不知道自己在干什么的人沦为韭菜，实人们总是抱怨被割韭菜，实际上韭菜不是被别人收割的，是自己割了自己的，认知不到位，自己割自己。

“虽然股价高涨对公司短期的表现有所助益，但就长期而言却反而会影响企业的前景，在现今经营阶层接掌公司的十八年里，帐面价值由原先的每股19.46美元成长到现在的每股737.43美元，约当22.0%年复合成长率。我们不具控制权的股权投资其市值成长高于其实质经济利益的成长，举例来说，在二亿零八百万当中有七千九百万是由于 GEICO 市值的成长，这家公司持续表现优异，我们一再对该公司经营理念的实践与经营阶层的管理能力感到印象深刻(虽然不是名校出身)。然而 GEICO 在市值的成长却远超过本身内含价值的成长，虽然后者一样令人印象深刻，而当投资大众逐渐认清现实状况时，我们相信市值将会反映其真正价值，而每年的差异变化不会永远都对我们有利，就算我们的部份公司每年都表现很好，也不一定保证在股市的表现一定很好，而那时波克夏的净值便会大幅缩减，但我们不会感到沮丧，如果这家公司一直都是那么吸引人而我们手头上又刚好有现金，我们便会再逢低增加持股。”

解读：虽然有控股权的投资收益不佳，但是盖可保险的收益超出了公司实际内在价值，也就是已经高估了。公司的价格，不管涨到多高，最终都是会回归内在价值的，就像钟摆一样，不论被多大的动能推到多高，受到重力作用，终究是会摆回中间的位置的。巴菲特已经想到当股价从现在高估的位置掉到正常，再掉到最悲观的低点，这个过程可能会影响人们对伯克希尔的信心和形象，但是实际上这些波动和公司的经营毫无关系，只是所有投资者的情绪波动导致的股价高企又低落的波动而已。所以巴菲特说他们不会为他们公司的净值缩减而感到沮丧，如果盖可保险能够一直保持如此吸引人的好业绩，而正好伯克希尔有现金，他会逢低增加股份。

巴菲特说过：“我们欢迎市场下跌，因为这样我们就能以令人感到恐慌的便宜价格拣到更多股票”。

迟到总比未到好。

保险公司综合比率系表示经营成本加上理赔损失除以保费收入的比率，若比率小于100%则表示有承保利益，反之则有承保损失；若承销保费年增率低于10%，隔年的承保结果恶化，即使在通膨率相对较低的时日也是如此，随着保单日益成长，医疗费用上涨的速度远高于一般物价，加上保险责任日益扩大的影响，承保损失将很难压低到10%以下。

“巴菲特认为1982年的Combined Ratio 109.5已是相当乐观的估计，在1983或1984年会到谷底，然后产业循环会如同过去经验一般缓步稳定地向上，但由于一项明显的改变，使我们抱持不同的看法。”

“对此我们必须探究几项影响企业获利的重要因素才能了解这种改变，一般来说若企业处在产业面临供给过剩且为产品一般商品化的情形(在整体表现、外观、售后服务等都无差异化)时，便极有可能发生获利警讯，当然若价格或成本在某些情况下(例如透过政府立法干预、非法勾结或国际性联合垄断如 OPEC)能获得控制或可稍微免除自由市场竞争。否则若客户不在乎其所采用的产品或通路服务由谁提供，成本与价格系由完全竞争来决定，如此产业铁定会面临悲惨的下场，这也是为什么所有的厂商皆努力强调并建立本身产品或服务的差异性，这种作法在糖果有用(消费者会指明品牌)而砂糖却没有用(难道你听过有人会说: “我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖”) ，在许多产业就是无法作到差异化，有些生产者能因具成本优势而表现杰出，然在定义上这种情况极少或甚至不存在，所以对大部份销售已完全商品化的公司来说，不可避免的结局便是，持续的产能过剩无法控制价格滑落导致获利不佳，当然产能过剩会因产能缩减或需求增加而自我修正，而不幸的是这种修正的过程却是缓慢而痛苦的，当产业好不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到几年又必须面对先前的窘况。而后决定产业长期获利情况的是供给吃紧与供给过剩年度的比率，通常这种比率很小，我们在纺织业的经验来说，供给吃紧的情况要追溯到许多年以前，且大约仅维持不到一个早上的时间。在某一些产业，供给吃紧的情况却可以维持上好一段期间，有时实际需求的成长甚至超过当初所预期，而要增加产能因涉及复杂的规划与建厂而须有相当的前置期。”

解读：如果企业，第一面临产能过剩，第二产品为一般性商品，即非差异化商品，第三行业成本、价格处于完全自由竞争市场，而非联合垄断等市场能获得控制时，会发生利润下滑预警。如果消费者根本不关心产品由谁提供，比如原材料类的产品，消费者也不关心产品的差异性，不可避免的结局便是，持续的产能过剩无法控制价格滑落导致获利不佳，即使通过产能缩减或需求增加等方式自我修正，但这种修正的过程也是缓慢而痛苦的，当需求好不容易增加时，又会招致行业一窝蜂的扩张，不到几年又面临先前的窘境。最后决定产业长期获利情况的是供给吃紧与供给过剩年度的比率，通常这种比率大的比小的好，但通常现实中这种比率很小。

在绝大多数情况下，除非发生股市大崩盘或自然大天灾，保险业皆属于过度竞争行业，尽管企业勇于尝试各种变化，但所销售的保单多属于无差异化的一般商品(许多保户包含大公司的经理人在内，甚至不知道自己所投保的是那一家保险公司)，所以保险业一般被归类为面临供给过剩且产品一般商品化死胡同的艰困行业。

“那么为什么保险业即使在面临这种情况下，数十年来仍能有所获利?答案在于传统的规范与行销方式，采用近乎法定管制价格机制在运作，虽然竞价行为确实存在，但在大型保险业间却不普遍，主要的竞争系在争取经纪人方面，且多用各种与价格无关的方式去争取。而大型业者的费率主要系透过产业与政府管制当局协调来订定，但那是业者与政府间，而不是业者与客户间的行为。当争论结束，公司甲的价格可能与公司乙的完全一致，而法律也禁止业者或经纪人再杀价竞争。业者与州政府协议订定的价格保障业者的获利而当资料显示现有价格不敷成本时，政府还会与业者协调共同努力改善损失的状况，故产业大部份定价的举动皆能确保公司有利可图，重要的是不同于一般商业社会运作的习惯，保险公司即使在超额供给的情况下，仍能合法地调整价格以确保公司的获利。但好景不常，虽然旧有的制度仍在但组织外的资金入续投入市场，迫使所有的参与者，不论新旧皆被迫响应，新进者利用各种不同的行销管道且毫不犹豫地使用价格作为竞争的工具，而确实他们也善用这项武器，在过程中消费者了解到保险不再是不二价的行业，而关于这点他们永远记得。产业未来的获利性取决于现今而非过去竞争的特性，但许多经理人很难体认到这一点，不是只有将军才会战到后一兵一卒，大部份的企业与投资分析都是后知后觉，但我们却看得很透澈，惟有一种情况才能改善保险业承保获利的状况，这和铝、铜或玉米生产业者相同，就是缩小供给与需求之间的差距，而不幸的是不像铝、铜，保单的需求不会因市场紧峭而一下子就大幅增加，所以相对的，须从紧缩供给面来下手，而所谓的供给实际上是偏向心理面而非实质面的，不须要关闭厂房或公司，只要业者克制一下签下保单的冲动即可。

而这种抑制绝不会是因为获利不佳，因为不赚钱虽然会使业者犹豫再三但却不愿冒着丧失市场占有率与业界地位而放弃大笔的生意。反而是需要自然的或金融上的大风暴才会使业者大幅缩手，而这种情况或许明天就会发生，也或许要等上好几年，到时即使把投资收益列入考量，保险业也很难有获利的情况，当供给真正的紧缩时，大笔的业务将会捧上门，给幸存的大型业者，他们有能力也有通路能够吃下所有生意，而我们的保险子公司已准备好这一天的到来。

解读：虽然保险业被认定为是过度竞争、供给过剩、且属于无差异化产品，近十年来依然能够获利，原因是保险业采用法定管控价格机制，法律禁止从业者互相杀价竞争，竞争限于保险经纪人之间，和价格无关。但好景不长，随着外围的资金入场，新进保险公司利用各种不同的行销管道且使用降价作为竞争工具，打破了原有的法定价格管控机制，使得保险业进入过度价格竞争。根据供需原理，只有缩小供给和需求量的差距，要么增加需求量，要么减少供给量，由于保险业的特殊性，需求量不会像原材料行业那样快速大幅增加，只有通过缩小供给来完成，这就是饥饿营销的方法，就是从业者要故意克制签下保单的冲动，但是这种做法也有丧失市场占有率和业界地位的风险，所以通常是在发生天灾或金融危机时从业者被迫大幅缩手，而这时大批业务才会到来，只有度过难关而幸存的大公司有能力吃下这个大馅饼。

启示：所有有远见的企业都应该理性评估自己的能力，有多大能力干大多事，有多大肚子吃多少饭，要留有充足的应对天灾和金融危机的子弹，个人家庭财务管理亦是如此。最令人唏嘘的案例就是曾经不可一世的恒大系，中国恒大、恒大汽车、恒大物业、恒大财富，董事会主席许家印，从首富到被采取强制措施，在这中秋佳节之日，潮水退去之时，发现自己在监狱里裸泳，没留下一丝体面，只给我们留下了无尽的启示。

总结：波克夏与Blue Chip目前正考虑在1983年正式合并，而且巴菲特将会 以一致的评价模式进行股权的交换，波克夏不轻易发行新股，除非我们所换得的内含企业价值与我们所付出的一样多时，才会考虑发行新股。我们绝不会将企业发展或企业规模与股东权益划上等号。

巴菲特认为发行新股是摧毁公司价值的行为，现有的企业价值将因发行新股而遭到稀释，而一般公司采用发行新股的理由是：

(a)要买下的这家公司未来潜力无穷

(b)公司必须成长

(c)当时公司的股票受到低估，应尽量避免动用公司股份完成交易

有三种方法可以避免原有股东的股份价值遭到侵蚀

第一种是以合理的价格对合理的价格进行购并

第二种方法发生在公司股票市价高于其实际企业内含价值，在这种情况下发 行股票反而增进原有股东权益

第三种方法是购并者照样进行交易，但然后接着从市场买回与因购并所发行

的股份数量相同的股票，原本以股换股的交易会转变为以现金换股的交易，买回股份本身是一种修补损害的动作，买回自家股份这种方式直接增进原有股东权益。

我们对具以下条件的公司有兴趣:

(1)鉅额交易(每年税后盈余至少有五百万美元)

(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)

(3)高股东报酬率(并甚少举债)

(4)具备管理阶层(我们无法提供)

(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)

(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)

我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超 过五分钟) ，我们倾向采现金交易，但若符合先前所提状况也会考虑发行股份。

企业集团，精简的组织使我们有更多的时间管理旗下公司而非互相管理。巴菲特在奥马哈工作，其合伙人查理芒格一直在洛杉矶，巴菲特说：距离一点也不会阻碍我们，一通电话会比半天冗长的会议更有效率，Charlie 跟我在企业决策上是可以互相替代的。

END