很多朋友对于元祖股份存有一种固定的印象，那就是觉得它是一家卖蛋糕的公司，而市面上可替代品和同类供应商家非常多，竞争过于激烈，看不出有什么护城河可言。

关于这种观点，我想我们有必要回顾一下晨星公司负责人帕特·多尔西在《股市真规则》一书中的著名论断——如果一家公司的ROE能长时期保持在优秀水平（15%以上），那么它或多或少都会存在一定的竞争壁垒，你需要做的就是找出这种壁垒的所在，并对其能否继续延续作出正确评估。

显然，元祖股份是一家能够在较长时间内实现高ROE水准的公司，2011-2022年在长达12年的时间内，公司的ROE均值达到了26.21%，并且没有任何一个年份低于15%。这也就意味着公司必然存在某项过人之处，才可以使自己免于残酷的市场竞争，进而长期保持高水平的股权回报率水平。

然而，如果仅仅作为一家卖蛋糕的公司，明显是很难做到这一点的，就像大家所说的这个市场竞争十分激烈，客户又往往众口难调、喜新厌旧，维持忠诚度很不容易。从公司历年年报的分季度情况看，我们可以很容易发现，一年中一、四季度公司基本都在打酱油，不是微利就是亏损，赚钱全靠二、三季度（特别是三季度）发力。为什么会出现这种情况呢？按道理讲蛋糕并不属于强季节性商品，比方说生日蛋糕，一季度和三季度过生日的人群分布应该不至于出现如此大的落差，人们也不太可能集中在每年的某个时段突然想吃蛋糕，又在另一个时段特别不想吃蛋糕。关于这一点，答案就在于二、三季度靠得是卖别的商品进行加持，才使得公司产生盈利，进而实现高股权回报率。

这类在二、三季度产生加持作用的商品就是粽子和月饼，在公司的产品分类中统一归为中西高糕点礼盒（中西高糕点礼盒产品包括粽子和月饼，但不全部是粽子和月饼）。那么新的问题又来了，根据公司
2022年年报提供的数据，蛋糕的毛利率高达72.56%，中西糕点礼盒的毛利率却只有50.91%，为何主打高毛利率蛋糕的一、四季度不赚钱，反而是热销相对低毛利率产品的二、三季度赚钱呢？为了回答这一问题，下面我对公司2022年分季度情况进行了细化。

从上表中可以看到：1、公司的蛋糕和非粽子、月饼类中西糕点在各季度间的销售情况还是比较均匀的，假设各季度非粽子、月饼类中西糕点销量也同样差距不大，那么意味着粽子销售额有2个多亿，而月饼差不多有6个多亿。二、三季度发力靠得其实就是端午节、中秋节所带来的节令食品加持效应。

2、一、四两个季度毛利率在全年属于偏低的水平，从前文我们知道蛋糕的毛利率高达72.56%，这也就意味着非粽子、月饼类的毛利率非常低。同时，又由于二、三季度的毛利率处于全年较高的水平，所以粽子和月饼的毛利率应该比较高，起码要明显高于中西糕点大类的整体毛利率水平。

3、一、四两个季度之所以总是打酱油，既不是因为货卖不动，也不是因为毛利率低，而是在于费用率太高。元祖的销售渠道以直营店为主(加盟为辅)，所以人工、门店租金、水电、装修都是自己的费用开支，一、四季度仅靠常规的蛋糕、非粽子、月饼类中西糕点的收入是不足以应付成本与费用开支的。二、三季度赚钱的原因在于费用增加不多的情况下，销售收入可以依靠节令食品粽子和月饼实现大幅提升，从而带动盈利。

综上所述，公司与别的蛋糕店相比，最大的不同其实是节令属性。这里不是说公司的蛋糕和其他中西糕点业务不重要，只是仅仅靠它们，公司是赚不到钱的，真正让公司在卖蛋糕基础上获得拔高，是月饼、粽子（特别是月饼）。不过一年365天，端午节、中秋节满打满算也占不了多少天，虽然节令属性强，但也总不能其他时段啥也不干吧，所以在其他的时段卖卖蛋糕和其他中西糕点，起码把门店租金、人工、水电、装修费用给赚回来，然后再靠中秋、端午前后这有限的时间段来赚钱。

谈到节令属性，公司的竞争壁垒也就呼之欲出了。以中秋节为例，月饼的销售旺季也就节前半个月左右的时间，投入量少了，很可能来不及补货；投入量大了，过了这个时间段基本就没人要了。那么这就对市场玩家的产销能力、销售策略、渠道掌控、补货效率提出了很高的要求，无形中会将一些潜在玩家排斥在外。简单的讲，就是没实力、没资源的玩不起，有实力的觉得节令这几天肉又太小，投入太多资源似乎意义不大，所以这个市场总是那么几个固定的主要玩家，市场份额变化不大，相互之间竞争强度十分有限，可以算作一个典型的利基市场。并且还有一点很重要的是，礼品属性是买的不吃、吃的不买，所以顾客对价格不敏感，相反贵一点送人反而更有面子，这无形中也给元祖品牌增添了一些光彩，因此价格卖的一直比较贵，能够维持很高的毛利率。

或许有人会提出反对意见，说现在做月饼的似乎很多，并不是像我说的就那么几个玩家，例如良品、桃李，甚至哈根达斯、星巴克貌似都有月饼卖。对此，我想说的是大家可以仔细观察下，上述这些的大咖确实都有月饼卖，但是货绝对不多，卖完为止，也基本不会大规模补货。所谓玩家多，实际上是一种节日效应，大佬通常会蹭蹭节日的热度，但绝对只停留于浅尝而止的程度。

搞明白了这一点，我们再看今年所谓暴雷的半年报，其实并没有想象的那么严重。从收入端看，今年一、二季度也算是创出了历史新高，多少还是受益于疫情管控放开后的大环境。至于利润，由于二季度的粽子也不是公司的强项，重头戏还得看三季度中秋节，所以在成本、费用的波动下，每年上半年的业绩是不太稳定的，具有一定的随机性，也算不得是太严重的问题。

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