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新硬件之电子系列，电子配件及组装一体化产业链跟踪：比亚迪电子、立讯精密、歌尔股份……（2023-9月）

并购优塾

2023-09-15 18:41:46

来自上海

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【产业链地图，版权、内容与免责声明】1）版权：版权所有，违者必究，未经许可不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2）尊重原创：如有引用未标注来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容：我们只做产业链研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业链内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告等信息整理，不采纳非公开信息，不和任何利益关联方接触，不为未来变化背书，不支持任何形式决策依据，不提供任何形式投资建议。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性，亦不为任何个人决策和市场变化负责。内容仅服务于产业链研究需求、学术讨论需求，不提供证券期货市场之信息，不服务于虚拟经济相关人士、证券期货市场相关人士，以及无信息甄别力之人士。如为以上相关人士，请务必取消对本号的关注，也请勿阅读本页任何内容。4）格式：我们仅在微信呈现部分内容，标题内容格式均自主决定，如有异议，请取消对本号的关注。5）主题：鉴于工作量巨大，仅覆盖部分产业，不保证您需要的产业链都覆盖，也不接受任何形式私人咨询问答，请谅解。6）平台：内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。7）完整性：以上声明和本页内容以及本平台所有内容（包括但不限于文字、图片、图表、产业链地图）构成不可分割的部分，在未详细阅读并认可本声明所有条款的前提下，请勿对本页面以及本平台所有内容做任何形式的浏览、点击、转发、评论……--

产业升级、补链强链

苹果iPhone，占据全球智能手机市场45%份额，营业利润达85%，因此09年iphone4至今国内苹果链产生过大量的绩优公司。从iPhone的成本来看，以iPhone XS Max为例，主要成本30.8%来自于显示模组，机械/机电组件占比18.3%，存储10.5%、处理器7.7%、光学模组9.6%、射频前端4%、PMIC1.7%、配件1.9%、电池1.7%。其中，难度相对较低而规模又相对较大的是机械（结构件）和光学模组。因此，国内的电子零部件企业早期以这两块配建为主，典型的代表是领益制造、安洁科技、欧菲光等。

图：苹果供应链主要毛利率分配

来源：中泰证券

电子组装业链，具体包括： 消费电子产品涉及众多品类，主要有手机、平板、可穿戴设备、PC。其中，手机的年出货量在12亿台，可穿戴设备为5.2亿台、PC约3亿台、平板约1.5亿台，因此尽管手机的销量下滑，但是其依然是影响整个消费电子行业的关键产品。

图：电子组装产业链

来源：并购优塾上游——各类电子零部件，以iPhone XS Max为例，主要成本30.8%来自于显示模组，机械/机电组件占比18.3%，存储10.5%、处理器7.7%、光学模组9.6%、射频前端4%、PMIC1.7%、配件1.9%、电池1.7%。

图：手机拆机

来源：CSDN 中游——电子组装厂，又可以区分为模组厂和整机组装厂。其中，苹果公司的代工厂主要为：富士康、纬创、立讯精密、歌尔股份、比亚迪电子等；安卓厂商的代工厂主要为：闻泰科技、华勤、龙旗等。

图：主要手机厂商组装厂和ODM厂商

来源：中信证券下游——直接客户是品牌商，终端为个人客户，期间还涉及品牌经销商、零售商等渠道商。 从产业链上的参与者近期的增长情况来看：比亚迪电子（广东省，深圳市）——2023年半年度实现收入561.8亿元，同比+28.58%；归母净利润15.16亿元，同比+139.15%。立讯精密（广东省，深圳市）——2023年半年度实现收入979.71亿元，同比+19.53%；归母净利润43.56亿元，同比+15.11%。歌尔股份（山东省，潍坊市）——2023年半年度实现收入451.73亿元，同比+3.60%；归母净利润4.22亿元，同比-79.71%。 从产业链上的参与者近期的增长情况来看：

图：机构一致预期增长和景气度情况

来源：并购优塾

· 线下活动 ·

2023年9月16日~17日，并购优塾将在上海举行为期两天的《财务分析、财务舞弊识别与财务尽职调查》主题研讨会。
本次内容介绍财务尽职调查如何开展，站在投资人的视角解读、分析和识别财务报表，采用案例教学，让学员在实战中体会尽职调查财务分析的真谛，揭示财务造假的手法及识别方法。
内容会更多地采用系统分析方法，将三大报表相关项目结合起来进行分析，并将业务与财务相互结合验证，从而有效控制风险，透视企业价值。

2023年11月18日-19日，并购优塾将在上海举办为期两天的《中国企业境内外上市实操要点》主题研讨会。

本期内容将系统梳理境内外IPO重要制度规范，重点介绍主板、科创板、创业板以及北交所的上市发行条件以及上市程序，全面解读境内IPO多重上市路径。

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数据由以下机构提供支持，特此鸣谢：

国内：Wind数据、东方财富Choice数据、 智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查 海外：Capital IQ、Bloomberg、路透 如有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系

（一）

近几年，苹果产业链存在如下的趋势： 1）供应链变动根据Cinno Research数据，2022年苹果供应商地区分布中，大中华地区（中国大陆、中国台湾、中国香港）供应商占比高达49%。进入2023年，根据Cinno Research统计，已有部分苹果供应链公司计划将工厂迁至越南或者扩大越南工厂。同时，十几家苹果公司的中国供应商获得印度政府的初步许可在当地开展业务。对于供应链上的企业来看，资本支出扩大成为必然趋势。

图：23年至今苹果供应商转移情况

来源：Cinno Research 2）产品成熟导致竞争加剧以新的iphone 15为例，硬件上除了芯片能力的提升，较大的变化是加入了潜望式长焦镜头，实现5-6倍的光学变焦效果，远摄能力大大提升。但是，这个功能安卓手机三年前就已经成为标配，典型的案例是“拍月亮”。因此，对于产业链上的企业来说，保持低成本高效率的同时往整机组装发展。同时，在获得整机组装机会后，更好地导入价值较大的其他零部件，如结构件、玻璃盖板等。 3）华为高端机突破此外，对于零部件和组装厂来看，下游手机品牌商手机的出货量直接决定了其景气度。根据omdia的数据，20年华为受到冲击后，市占率主要被小米和OV等平价厂商占据，苹果也获得了市占率2%的提升。随着华为mate 60 pro的推出，实际测速达到了5G水平，并且新加入了卫星电话功能，势必会对高端手机市场产生一定冲击。

图：2020年和2023年手机品牌市占率

来源：omdia

（二）

首先，从收入体量和业务结构方面，对各家公司有一个大致了解。 从2022年收入体量来看，立讯精密（2140.28亿元）>比亚迪电子（1071.86亿元）>歌尔股份（1048.94亿元）。 比亚迪电子——22年收入构成来看，消费电子占比76.70%，其次为新型智能产品和汽车智能化产品，占比分别为14.19%和8.6%。消费电子早期以结构件为主，后拓展至整机组装。22年消费电子业务中零部件收入约人民币141.55亿元，同比下降9.58%，组装收入约人民币680.54亿元，同比上升21.57%。其中，整机客户既包括苹果也包括安卓中高端机型。新型智能产品包括：智能家居、游戏硬件、无人机、物联网、机器人、户用储能等。汽车智能化产品依靠母公司的平台，近几年增速快，具体产品包括：智能座舱产品系列（中控、仪表、车载声学、开关面板、充电等多产品），智能驾驶系统（包含低算力、中算力和高算力平台）、热管理系统、智能底盘和悬架等。

图：收入构成（单位：亿元）

来源：并购优塾 立讯精密——22年收入构成来看，消费电子占比83.95%，其次为通讯互联产品、电脑互联产品、汽车互联产品，占比分别为6%、5.27%和2.87%。消费电子早起以连接器和线束起家，后导入线性马达、天线、无线充电模组等多个零部件项目。17年开始代工苹果 AirPods 耳机，实现整机代工的突破，后续又导入了Apple Watch和iPhone的组装业务。通讯互联产品包括：高速互联、光模块、散热模块、基站天线、基站滤波器等产品。汽车互联产品包括：整车线束、特种线束、新能源车高压线束和连接器、智能电气盒、 RSU(路侧单元)、车载通讯单元（ TCU）及中央网关等。

图：收入构成（单位：亿元）

来源：并购优塾 歌尔股份——22年收入构成来看，主要应用于消费电子行业。其中，智能硬件（VR/AR+智能可穿戴+智能游戏机+智能家居）占比60.14%，其次为智能声学整机（耳机+音箱）和精密零组件（MEMS+扬声器+光学模组等）占比分别为24.67%和13.35%。

图：收入构成（单位：亿元）

来源：并购优塾

（三）

接下来，我们将近10个季度的利润增速，以及近期的季度增长情况，做拆解：

图：单季度利润同比增速

来源：并购优塾对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看新一季度数据。 比亚迪电子（广东省，深圳市）——2023年半年度实现收入561.8亿元，同比+28.58%；归母净利润15.16亿元，同比+139.15%。 23年上半年利润大幅增长，来自于：1）在ipad组装中份额提升，导致组装业务收入同比增长64%；2）产能利用率上升导致毛利率提升至7.85%，同环比分别提升2.52pcts和1.92pcts。此外，公司8月28日公告，拟以158亿元收购捷普移动（全球前十EMS代工，大客户为苹果，可提供手机结构件）电子制造业务，以拓宽手机高端结构件、进一步增强和大客户的合作。

图：单季度利润及同环比增速

来源：并购优塾 立讯精密（广东省，深圳市）——2023年半年度实现收入979.71亿元，同比+19.53%；归母净利润43.56亿元，同比+15.11%。 Q2业绩符合此前指引的中值，1）分产品看，上半年消费性电子、PC、汽车和通讯业务营收分别为 829、42、32、61 亿，同比增长 18.5%、-4.83%、51.8%、68.42%，消费性电子中手表和耳机业务在 Q1去库存后，二季度亦开始恢复。2）在主要子公司中，立臻手机组装业务主要体现在联营企业收益中，今年 Q1 和 Q2 分别为 3.5 和 5.2 亿，而去年同期为 2556 万和 2.27 亿，合计同比大增 245%。根据公司的前瞻指引，Q3 单季归母净利区间为 26.85-33.25 亿，中值约 30 亿对应同比 15%环比 28%增长，增速提升。展望下半年，IPhone15是近几年更新较大的苹果系列手机，公司手机新品份额大幅提升（预计Ultra系列占比15%）和参与 USB-C、潜望结构件和 VCM 等诸多增量零部件，招商证券预测今年大客户手机组装量将实现翻倍增长，业绩贡献体在Q4；此外，Q4 VisionPro 将开始量产，主要由立讯代工。

图：单季度利润及同环比增速

来源：并购优塾 歌尔股份（山东省，潍坊市）——2023年半年度实现收入451.73亿元，同比+3.60%；归母净利润4.22亿元，同比-79.71%。 Q2利润环比改善，分产品来看，智能硬件/智能声学整机 / 精密零组件营收 293.18/92.54/52.04 亿元，同比+18.17%/-24.99%/-8.39%，其中智能硬件收入提升来自于游戏机产品的贡献，声学整机来自于苹果旧款airpods停产影响。

图：单季度利润及同环比增速

来源：并购优塾

（四）

再来看一下各家现金流质量。一、净利润现金含量

图：净利润现金含量

来源：并购优塾三家公司作为较大的代工厂，现金流管理能力均较强。 二、经营活动现金流VS资本支出

图：现金流、固定资产投资

来源：并购优塾三家公司的资本支出规模均较大，主要因为：1）全球产业链重塑，导致三家公司均在越南、印度、东南亚等地区设立新工厂；2）拓展新品类的代工，导致增加新产线。

（五）

我们再来看利润率、资本回报率，以及产业链价值分配情况： 一、毛利率

图：综合毛利率（%）

来源：并购优塾从毛利率来看，立讯精密>比亚迪电子>歌尔股份。立讯精密毛利率持续下滑，因为整机代工毛利率较低约5%~10%，随着整机代工占比的提升，因此会出现毛利率下行。不过，整机代工厂商有利于零部件的导入，因此从净利润来看基本保持不变。歌尔股份的毛利率持续下滑，受到：1）苹果airpods产品进入成熟期，而公司没有获得更高的代工占比；2）Meta的VR眼镜代工难度相对苹果产品较低，竞争激烈，国光电器等公司同样获得订单。 二、净利率

图：净利率（%）

来源：并购优塾从净利率来看，立讯精密>比亚迪电子>歌尔股份立讯21年净利润短期下滑来自于并购立臻手机组装业务和立铠结构件业务处于整合期间，短期盈利不佳，目前盈利水平已经恢复正常。歌尔股份23Q1净利率较低，主要因为声学业务毛利率下滑，同时从公司的动向来看22Q4已经对耳机相关业务计提18亿元减值，结合行业调研来看，尽管还保留声学零部件出货，但是整机代工占比存在下降风险。三、净资产收益率

图：杜邦分析

来源：并购优塾从净资产收益率来看，立讯精密>比亚迪电子>歌尔股份比亚迪电子20年净利率较高来自于卫生事件反应较快，生产大量口罩等卫生物资。四、产业链

图：产业链分析

来源：并购优塾 1）价值分配情况上游原材料内部差异较大，总体来看半导体和射频的毛利率较高，其他零部件较低；中游环节组装的毛利率、净利率均不高；下游品牌商的差异也同样较大，苹果的盈利能力较强。 2）成长性从成长性来看，上游和中游的增速普遍较高，因为升到景气度低迷的影响更大。

（六）

结合看行业上下游需求情况：一、原材料价格 占比前三的零部件，中小尺寸显示模组价格变化不大，机械/机电组件公司主要收取加工费，因此重点来看存储。 1）存储价格 9月8日当周与前一周(9月1日)相比变动情况如下： NAND存储芯片，当周32Gb4Gx8MLC规格的NAND闪存现货平均价为2.06美元，与前一周相比环比持平；64Gb8GX8MLC规格的NAND闪存现货平均价为3.867美元，与前一周相比环比上涨0.10%。 DRAM存储芯片，当周4Gb512x81600MHZ规格的DDR3内存现货平均价为0.97美元，与前一周相比环比上涨1.14%。

图：存储价格

来源：德邦证券 2）存储库存目前海外存储大厂库存压力普遍较大，从库存水位来看，2023Q2 美光平均库存周转天数为 160.79天，相比过去两个季度改善明显，后续库存周转天数有望进一步下降。

图：存储器产业链库存水位

来源：中金公司综合来看，原本市场预期Q3存储见底，目前来看有所延后Q4触底的概率相对较大。 二、下游需求 1）手机据Canalys，2023Q1、Q2全球智能手机出货量分别为2.70/2.58亿部，分别同比-13%/-10%，跌幅自2022Q4以来陆续2个季度收窄。国内市场方面，据IDC，2023年Q1/Q2国内智能手机出货量分别为6520/6570万部，分别同比-12.1%/-2.1%，二季度以来中国市场智能手机出货量跌幅显著收窄。据Counterpoint，2023年上半年智能手机市场中，苹果出货量同比-1.8%，基本平稳；其他安卓厂商中vivo、oppp、小米、三星上半年智能手机出货量分别同比-17.6%/-6.3%/-16.9%/-15.6%。 2）智能穿戴 TWS耳机——据Canalys，2023Q1和Q2全球TWS耳机出货量分别为6158和6816万部，分别同比+8%/+6%/-23%/-10%/+8%，2023年二季度全球TWS出货量同比增速已转正，先于智能手机开始复苏。从品牌看，boAT等主打入门级产品的厂商持续高增长。智能手表——据Counterpoint，在经历了2022Q4、2023Q1连续2个季度的下滑之后，全球智能手表出货量在2023年第2季度同比+11%达3150万台左右。分品牌看，苹果智能手表出货量在第二季度同比-10%，市场份额从2022Q2的27%降至22%；华为二季度在国内市场的出货量同比+58%，占比达到39%，在全球智能手表市场份额排名中位列第2。三星第二季度出货量同比-19%，份额掉出前三；主打性价比机型的noise则首次进入智能手表出货前三，出货量同比+80%以上。综合来看，智能穿戴设备同质化程度较高，中低端产品率先复苏。3）PC 根据 Counterpoint的数据，2023年第二季度全球P0出货量年同比下降15%，但环比增长8%，这是自2022年一季度以来，第二季度首次实现环比增长。 4）平板据Counterpoint ，2023年第二季度全球平板电脑出货量出现了明显下滑，同比减少了10.6%，从3471万台降至3102万台，分品牌来看，苹果市占率约30%稳居龙头位置，其次为三星和华为市占率分别为18%和12%。

（七）

图：VR产品主要出货品牌市占率

来源：counterpoint 根据New Venture Research的报告，2019年全球电子制造服务收入为5553亿美元，预计到 2024年全球电子制造服务收入将达到7242亿美元，对应2019~2024年复合增速为5.5%。从细分领域来看，各领域增速高低，主要是跟着下游应用场景走。分别是：通信(6.8%)>医药(6.4%)>计算机(5.9%)>工业（4.7%)>汽车（(3.3%)>消费电子（1.8%)。 一、手机 1）渗透率随着智能手机行业从07年导入期开始至2015年时其渗透率就已经达到了70%以上，此处所致的渗透率包括了一台手机多人使用。

图：全球智能手机渗透率

来源：IDC 进一步，根据研究机构Strategy Analyticsl此前发布的报告数据显示，截止到2021年6月份，全球一半人口都已拥有智能手机，渗透率达到50%，此处的统计口径是实际拥有手机的人。

图：智能手机渗透率

来源：Strategy Analytics 2）换机潮换机潮一般受到新的通信标准影响，例如5G的通讯速度可以达到每秒10GB，而4G LET的速度峰值仅能达到75Mbps，同时5G还具有低时延、高可靠性等特点。因此，随着5G价格下降到千元机水平，开始大规模渗透提速，根据历史上3G和4G的换机周期来看，5G换机潮会带来行业2~3年的高增长。截至今年3月国内三大运营商的5G渗透率已经超过70%，渗透率已经处于较高水平。

图：5G用户渗透率

来源：兴业证券因此，结合人均渗透率和5G渗透率，参考IDC的预测2023年全球智能手机出货量将下降3.2%，全年总计11.7亿部。2025年恢复至12.5亿台，但是依然无法达到2021年带来的5G换机潮13.2亿台。

图手机销量预测

来源：IDC

（八）

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1][2][3]

【数据支持】部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢——国内市场：Wind数据、东方财富Choice数据、智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。想做海内外研究，以上几家必不可少。如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系。

图片：产业链变革趋势及变化量级

来源：并购优塾

人类社会的进化史，本质上就是三个词：生产力、生产资料、生产关系。

而产业链研究，本质上其实就是在思考，生产力，到底是如何进化的。

因而，我们的产业链思考，也沿着关于“生产力”的两大问题，持续展开：

哪些产业链，代表更先进的生产力？

哪些产业链，正在发生更大量级的关键变化？

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7、元宇宙：软硬件+内容—— VR/AR | 航母-电磁发射 | 环形锻件 |

（来源：并购优塾的财富号 2023-09-15 18:41） [点击查看原文]

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