本期周报重点内容如下

本周思考：电子特气——电子工业的血液，从进口替代到供应全球

一、本周国内及全球各项资产价格表现

本周A股上证指数下跌0.53%，深证成指下跌1.74%，创业板指下跌2.40%。上证50、中证100、沪深300分别下跌0.49%、下跌1.67%、下跌1.36%。恒生指数和恒生科技指数分别下跌0.98%和2.1%。商品端互有涨跌，原油继续上涨，布油上涨2.13%，LME铜下跌3.18%。

二、A股市场动态观点更新

本周A股上证指数下跌0.53%，收于3116.72点，深证成指下跌1.74%，收于10281.88点，创业板指下跌2.40%，收于2049.77点。价值风格类板块代表指数上证50、中证100、沪深300分别下跌0.49%、下跌1.67%、下跌1.36%，成长风格类板块代表指数中小100、中证500、中证1000分别下跌2.44%、下跌0.73%、下跌0.08%。申万一级行业中，国防军工板块涨幅最大为4.30%，传媒板块跌幅最大为6.59%。受近期煤炭供给紧张因素影响，煤炭板块近期出现一定幅度上涨。指数回落同时，市场交易持续回落，周五回落到6828.90亿水平，日均交易量7835.50亿。近期北向资金持续净流出，甚至出现连续13个交易日持续净流出情形。

尽管本周指数再次回调，但A股处于底部区间的判断维持不变。中国资产的吸引力正在归来，美国商务部长雷蒙多访华这一事件，显示全球竞争并非线性推进，中、美仍然维护着正常的经贸沟通渠道，而即使竞争不可避免，近期华为发布Mate60系列手机或体现了中国制造“竞争力”。从政策层面，央行调控有助于缓解8月以来人民币汇率的走弱趋势。国内，否认基本面的改善越来越难。一方面，中国制造业PMI连续第三个月回升至49.7%，接近了荣枯线；另一方面，即使是被认为“羸弱”的库存周期，剔除价格因素后，也已经连续三个月处于“被动去库”的状态之中。周末刚刚公布的8月CPI和PPI数据同比环比均有所改善。针对增量部分的房地产政策出台的节奏类似于将2014年9月-2015年3月的政策缩短到一个周内推出，这或许也将缩短政策出台到经济数据改善之间的时滞。国内经济进一步向上的动能正在孕育，与中国经济基本面相关的资产正在逐步企稳，海外的紧缩预期正在放缓，A股的反弹时刻或已来临。从行情表现看，可适度参与短期顺周期板块在中报业绩低点确立+基本面改善预期催化下的估值修复机会（有色/钢铁/建材/家居/厨电、白酒/医美/百货等），中期我我们认为不确定性未完全消除、且稳地产后继续发力产业升级和结构转型仍是主导，配置及弹性仓方向维持高股息+科技看法，重点关注资金面压力同样有所缓解的科创板机会。

1、电子特气属于工业气体中高纯度细分市场

工业气体主要依据纯度不同可分为大宗气体和特种气体，而电子特种气体属于特种气体中对纯度要求更高的一类应用气体。大宗气体主要包括空分气体（氧、氮、氩等）以及合成气体（乙炔、二氧化碳等），此类气体一般对纯度要求在4N（99.99%，一个N代表1个9）以下，主要用于冶金、化工、机械、电力、造船等传统领域。特种气体指在部分特定领域应用的气体产品，根据纯度和用途又可以细分为标准气体、高纯气体和电子特种气体。特种气体纯度一般要求在5N以上，电子特种气体一般要求在6N以上。特种气体下游主要应用于集成电路、液晶面板、LED、光伏、生物医药、新能源等新兴产业。

工业气体下游应用场景广阔，能源成本在工业气体生产成本中占比较高。工业气体产业链上游主要涉及到空分设备制造商与化学原料供应商等。较为特别的是，能源成本在工业气体生产成本中的占比较大，根据杭氧股份可转债募集说明书，2021年气体销售业务中能源成本占比约80%。下游主要应用领域有冶炼、石化、焊接及金属加工等领域。分气体种类看，大宗气体的下游主要为冶金、化工等传统行业，气体需求量较大，对气体纯度要求较低。特种气体下游则涉及半导体、生物医药、食品饮料、新能源等新兴行业，需求气体种类多，单个气体需求量小，气体纯度要求高。

国内工业气体下游以煤化工、钢铁等传统行业为主，国外下游则更为分散。工业气体行业的下游应用领域广泛，其中煤化工、钢铁、化肥、石化等传统行业技术含量较低，对工业气体需求量大。据观研天下，我国工业气体行业下游市场中，上述传统行业占比超过70%。国际工业气体巨头林德集团下游应用中，化工&能源及冶炼占比为34%，显著低于国内行业平均水平，非传统制造业收入占比则较高，例如医疗、食品饮料、电子的收入占比分别为19%、10%、8%，国内工业气体企业仍有较多高附加值市场空间尚未开发。

2、纯度与混配精度是电子特气的两个关键指标

电子气体是晶圆制造过程中占比第二大的半导体耗材，也被称为晶圆的“血液”。根据SEMI的数据，2020年全球晶圆制造材料中，电子气体占比约为13%，是占比仅次于硅片的半导体材料。广义的“电子气体”指可用于电子工业生产中使用的气体，是最重要原材料之一；狭义的“电子气体”特指可用于电子半导体领域生产的特种气体，依据《战略性新兴产业分类（2018）》在电子专用材料制造的重点产品分类，将电子气体分为了电子特种气体和电子大宗气体。

电子特气是贯穿晶圆制造工艺流程的关键耗材，其中在刻蚀和掺杂中使用占比较高。细分至晶圆制造的整套工艺生产过程中，使用到的电子特种气体涉及上百种，核心工段涉及40-50种，贯穿外延，成膜，离子注入，掺杂、刻蚀、沉积等工艺流程。其中在刻蚀、掺杂、外延沉积以及光刻工艺中使用占比较高，分别为36%、34%、24%和18%。

电子特气有纯度和混配精度两个核心指标，通过气体纯化和气体合成两项生产技术来满足要求。通常电子特气的纯度要求5N以上，晶圆制造环节中对电子特气的纯度要求更为严格，一般在6N以上；而混配精度是混配气体的核心参数，即精准控制不同气体的混配比额，行业内一般以ppm（百万分之一，10-6）、ppb（十亿分之一，10-9）、ppt（万亿分之一，10-12）以及百分数来表示组分配比。随着集成电路制造工艺的迭代升级，线宽越来越窄，晶体管密度越来越高，对电子特气的纯度、稳定性等指标的要求也越来越高。

3、中国电子特气从进口替代到供应全球

3.1电子特气的多重行业壁垒

电子气体从生产技术角度来看是有着多壁垒的技术密集型行业。特种气体具有较

高的技术壁垒、营销网络与服务壁垒、客户认证壁垒、资质壁垒和人才壁垒。

技术壁垒：特种气体在生产过程中设计气体合成、纯化、混配、充装、检测、分离、气瓶处理等多项工艺技术，客户对纯度和精度等指标的高要求，对行业进入者形成了较高的

技术壁垒。

客户认证壁垒：因为特种气体的产品质量对下游产业产品质量影响巨大，集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆等高端领域客户对气体供应商的选择均需经过审厂、产品认证2轮严格的审核认证，其中光伏能源、光纤光缆领域的审核认证周期通常为0.5-1年，显示面板通常为1-2年，集成电路领域的审核认证周期长达2-3年。

营销网络与服务壁垒：因客户对气体种类、响应速度、服务质量的高要求，气体公司需要投入大量人力物力进行铺点建设，不断扩大营销服务网络，并随着营销服务网络的完善不断促进市场开拓与客户挖掘。

资质壁垒：因为工业气体属于危险化学品，资质获取作为工业气体行业生产经营的前置程序，资质审核过程严格，不仅需对企业的生产环境、工艺、设备等进行多次现场评估，还要求生产人员、管理人员均需通过相应测试并取得个人资质，严格的资质审核对行业新进入者形成了较高的资质壁垒。

3.2国产替代空间大，部分气体世界级、中国造

全球电子特气市场：市场份额集中，工业气体龙头林德等前四大企业市占率共计48%。2020年全球电子特气市场主要被德国林德、美国空气化工、法国液化空气以及日本大阳日酸占据，其中林德占比20.2%、液化空气占比15.5%、空气化工占比6.6%、大阳日酸占比5.5%。

中国电子特气市场：中国电子特气发展时间较短，主要由早期进入中国市场的国外企业垄断，国产替代空间广阔。2020年中国电子特气市场前四企业分别为空气化工、林德、液化空气、大阳日酸，占比分别为25%、23%、22%、16%。

5年入门、10年磨半剑，部分气体实现世界级、中国造。经过多年的研发生产，目前部分电子特气已经逐渐实现国产化，国内企业进入者增多，主要可分为三类：

1）以华特气体、金宏气体为代表的气体公司，主营业务以工业气体为主，该类公司气体产品种类较多，逐步覆盖电子气体部分品种；

2）以中船特气、昊华科技等为代表的专业特气公司，立足于电子特气主营业务，经过多年的技术积累，部分品类已形成了独特的竞争力，发展潜力大；

3）以雅克科技、大光电为代表的电子材料平台型公司，通过并购以及自主研发方式实现了光刻胶，电子特气等产品的多维布局（两家公司电子特气板块占比分别为16%、72%）。

国内企业占据我国电子特气行业的市场份额不断提升。据中商产业研究院，我国电子特气国产率已从2018年的9%上升至2020年的14%，未来国产化率将持续提升，预计2025年国产化率可达25%。

从工艺环节用特种气体市场规模来看：ICMtia数据显示，成膜、清洗+刻蚀是集成电路制造中使用电子特气规模最大的两个环节，2021年国内市场规模分别为12.9、17.9亿元。由于电子特气多达百种，且应用于半导体制造的多个环节，因此我们梳理了集成电路、显示面板、LED与光伏的不同工艺环节所使用的电子特气规模：

四、国债、转债及衍生品领域观点

1、多资产市场配置

根据内部量化模型，将多资产市场当前市场状态划分为：强多头，弱多头，弱空头，强空头，同时搭配短线顶底信号来定义市场综合动量状态。动量分值为多空赋值，正负分别代表多空方向，分值绝对值代表动量强弱。

所观测的25个投资标的中，15个多头状态，10个空头状态，0个反向胶合状态。上周多头动量下降。

上周重点信号验证情况：焦炭、PVC、铁矿石、棉花期货：周初多头动量不足，形成顶部类信号进入震荡调整，其中棉花期货跌破短空趋势。原油期货：多头动量充足，尚未形成顶部类信号。

上周综合来看，股市震荡下跌，债市弱势，黑色、有色、生猪、豆粕类期货震荡调整为主，原油、黄金期货、美元指数上涨，能化期货震荡整理为主。

下周注意：美元指数、黄金期货，当前均线多头排列，同时进入顶部观测区域，下周观测多头动量强弱，若不足可能形成顶部类信号进入震荡或调整。

2、可转债

过去一周可转债全市场（余额加权）隐含波动率从31.9%下降至30.6%，全市场60天历史波动率从28 .3%下降至28.2%。低估值因子值位于2016年以来日频数据87.5%分位。

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