日前，中国证券监督管理委员会批复同意安徽万邦医药科技股份有限公司（下称“万邦医药”）首次公开发行股票注册。公开资料显示，成立于2006年的万邦医药是一家提供药学研究和临床研究服务的综合性CRO企业。在药学研究领域，主要为客户提供仿制药开发、一致性评价服务；在临床研究领域，主要提供生物等效性研究服务。

作为医药企业，万邦医药和在研发方面和同行相去甚远，这成为其未来发展最大的不确定性因素之一；近几年，万邦医药业绩增速出现下滑，未来在激烈的市场环境中，规模本就不大的万邦医药想抢占更多的份额，实属不易。

募投项目、资金用途均存疑

本次IPO，万邦医药拟公开发行股份的数量为不超过1666.67万股人民币普通股（A股），拟募资4.84亿元。而2022年年末万邦医药总资产为4.05亿元，净资产3.32亿元，也就是说，本次拟募资金额是总资产的1.20倍、净资产的1.46倍。

据了解，募资金额将用于药物研发及药代动力学工程中心项目，以及补充流动资金。根据规划，药物研发及药代动力学工程中心项目包含临床试验服务能力提升项目、药学研究中心升级建设项目、创新药开发平台建设项目3个子项目，预计分别投资1.51亿元、1.42亿元、4306万元。但是，根据合肥高新技术开发区管委会网站关于对安徽万邦医药科技股份有限公司“药物研发及药代动力学工程中心项目”拟作出审批意见的公示内容显示，该项目总建筑面积为40398平方米，总投资额为3.8亿元。另一佐证是在万邦医药官网《安徽万邦新研发大楼一期工程封顶仪式成功举行！》文章内容页显示，药物研发及药代动力学工程中心项目（以下简称安徽万邦新研发大楼），项目占地面积约30亩，两期工程项目共4万平，总投资3.8个亿。那么，招股书中4.04亿元的投资额和3.8亿元的投资额到底哪个才是准确的，为什么会相差2400万元？业内人士表示，很少会出现募资金额比项目本身超额投放的情形。而万邦医药一差差了两千多万元，使得其募资用途被质疑，且公司自身的诚信也大打折扣。

再看补充流动资金一项，实际上，万邦医药的现金流状况没那么糟糕。招股书数据显示，2022年年末，万邦医药货币资金1.86亿元，占总资产的比例高达46.01%；且公司有息负债几乎为零。另外，2020-2022年，万邦医药应收账款净额占营业收入比例分别为19.54%、24.10%、32.15%，低于同期行业内可比公司的平均值59.25%、39.84%、43.66%。同期内，万邦医药经营活动产生的现金流量净额分别为4712万元、5543万元、7232万元，应收账款周转率高于同行，现金流相对充足。这些数据都说明其经营净现金流入相对充足，这也让万邦医药募资补流的动机受到怀疑。

增速放缓 可持续增长堪忧

招股书数显显示，2020-2022年，万邦医药实现营业收入分别为1.39亿元、2.11亿元和2.61亿元，同比增长35.02%、51.72%、23.54%；净利润为5452万元、8187万元、9873万元，同比增长104.93%、50.18%、20.60%。无论是营收还是净利润，增速都出现较为明显下滑。同时，报告期内万邦医药主营业务毛利率分别为 54.34%、50.68%及 48.15%，同样下滑。 而就在前几年，万邦医药还深陷亏损泥潭。根据第二轮审核问询回复，2016年万邦医药营业收入仅175万元，净利润-264万元；2017年营业收入2732万元，净利润963万元。根据Choice信息显示，万邦医药2018年和2019年的营收和净利润开始增长。

但是未来这种增长的可持续性还很难说。相关政策要求化学药品新注册分类实施前批准上市的仿制药，凡未按照与原研药品质量和疗效一致原则审批的，均须开展一致性评价，且未来一致性评价的需求会继续增长。万邦医药主业目前主要涉及仿制药开发、一致性评价服务，至于对研发要求更高的复杂仿制药、改良型新药、创新药研发等领域，还未涉足。在招股书中万邦医药也表示，公司在I-IV期临床业务中的方案设计能力与主要从事该业务的可比公司存在差距，创新药的药物发现关键技术也尚未掌握。从公司主业及研发费用率与同行的对比情况来看，公司主业技术含量逊色于同行。

实际上，在生物等效性研究领域，万邦医药具备一定的市场地位，但在药学研究领域，公司与可比上市公司尚存差距。但即使在万邦医药相对有优势的生物等效性研究领域也只是CRO的一个细分子行业，2022年万邦医药该业务实现收入1.88亿元，而公司开展的项目数量占CDE官网公布的各年度生物等效性研究备案数据的比例为9.77%，倒推就能计算出，这一细分领域整体的市场规模并不大。

研发弱于同行 拖累核心竞争力

研发实力是决定企业核心竞争力的最重要因素，对知识密集型的医药企业而言更是如此。无论是相关研发人才还是研发费用的投入，都在很大程度上决定着其研发结果，进而影响着产品的核心竞争力和企业未来的发展状况。

但是，万邦医药在研发方面并不出色。招股书数据显示，2020-2022年，万邦医药研发费用分别为778万元、1035万元和1597万元，占营业收入的比例为5.59%、4.90%和6.12%，低于同行业可比公司的9.65%、10.13%、12.41%。相比之下，和万邦医药规模相差不大的可比公司情况如下，百诚医药各期研发费用率分别为16.17%、21.68%、27.34%，阳光诺和分别为9.84%、9.64%、13.26%。

研发占比不及同行，万邦医药的专利数量也捉襟见肘。招股书内容显示，截至2022年年末，万邦医药及其子公司拥有专利权4项，其中发明专利2项，申请时间分别在2013年和2014年，可见近几年在最具有含金量的专利方面万邦医药颗粒无收；其2项实用新型专利申请时间是2019年。而和万邦医药规模相近的阳光诺和2022年年末已获得发明专利36项，诺思格2021年年末已有发明专利3项、实用新型专利6项。

药物研发是一个非常漫长且复杂的过程，对技术的要求非常高。尽管万邦医药提供的是医药研发的外包服务，与客户公司签订的合同中约定了药物研发失败的责任划分及款项结算条款，但其仍存在因自身原因导致合同终止并向客户退款的风险。而且，如果因为研发不足而导致不能完成客户条件，那么万邦医药的信誉也会受损。不仅如此，随着医药行业的发展，客户对研发服务提供商技术水平的要求不断提高，因而行业需不断进行技术创新。万邦医药目前的主营业务收入主要来源于生物等效性研究和仿制药的药学研究，在I-IV期临床业务中的方案设计能力与主要从事该业务的可比公司存在差距，创新药的药物发现关键技术也尚未掌握。而以眼下万邦医药的研发投入来看，要在短时间大幅提升达到技术创新的要求，并不容易。

内控不严 多次遭相关处罚

万邦医药在内部管理方面也存在瑕疵。招股书数据显示，2018年初，万邦医药实际控制人陶春蕾占用公司资金862.08万元，当期又拆借595.00万元，其拆借资金的原因系个人购房、理财、向朋友提供借款等资金周转需求。对于实控人陶春蕾的借款这一行为，万邦医药在问询函回复中提及对于陶春蕾的借款按照中国人民银行同期借款/贷款利率收取了相应的资金使用费，招股书披露显示这部分利息费用为45.48万元，但招股书及问询函回复中均未提及具体的借款利率。同年陶春蕾的亲属郭敏也从万邦医药拆借290.00万元，用于帮助亲属完成存款业绩指标。这还没完，万邦医药高管周燕也曾在2018年，因个人购房资金周转需求从万邦医药处拆借出资金102.00万元。万邦医药俨然成为高管的提款机。

不仅如此，万邦医药还因为相关财务问题受到行政处罚。招股书内容显示，2021年4月，万邦医药全资子公司因未按期申报个人所得税被行政罚款50元；往前3个月，万邦医药湖南分公司因未按期申报个人所得税被相关税务部门处以100元罚款；2019年6月，公司全资子公司伊然生物未按期申报增值税，被行政罚款100元。

业务规模小 抗风险能力弱

无论从营业收入还是具体业务来看，万邦医药目前都处于成长期，抵御市场风险的能力还很有限。从收入规模上来看，万邦医药的收入规模远不及同行业其他上市公司。2022年，药明康德实现营业收入为393.55亿元，净利润为88.14亿元；康龙化成为102.66亿元、13.75亿元，泰格医药为70.85亿元、20.07亿元，阳光诺和为6.77亿元、1.56亿元，诺思格为6.38亿元、1.14亿元，百诚医药为6.07亿元、1.94亿元。同时，I-IV 期临床研究需要CRO企业与多家医院合作，在全国各地设立分支机构从而满足试验运营的要求，人员需求更高，而创新药的研发周期较长、研发难度较高、失败风险较大，对技术人才的需求和研发投入的要求很高，以万邦医药现在的业务规模来看，并不足以支撑快速拓展上述领域的业务，这对其成长性会造成一定程度上的冲击。也就是说，在经营过程中，任何行业政策、市场竞争格局、客户需求变化以及公司竞争优势等因素的变化均会影响到万邦医药的业绩表现。

市场竞争方面，尽管该领域国内企业集中度不是很高，但已经出现了集中的趋势。截至目前，药明康德市场份额约占16%，康龙化成市场份额约占6%，泰格医疗市场份额约占4%。头部企业不断发展壮大，有的已经形成了明显竞争优势，行业马太效应逐渐显现。未来，无论是拓展市场、产品力以及激烈的市场竞争可能都会是万邦医药要面对的问题。

不仅国内市场竞争激烈，海外巨头也在抢夺市场份额。 包括IQVIA、Covance、PPD、Parexel 等企业已陆续以合资、设立独资企业或收购等方式进军我国大陆市场。这些国际 CRO企业成立时间长、资金实力雄厚、研发技术水平高，将给本土行业企业的日常业务推广活动造成较大的冲击。

面对内外夹击，核心研发能力和风控能力都没有突出优势的万邦医药该如何面对未来？