新东方北京时间7月26日美股盘前发布了2023财年最后一个季度的业绩。

综合来看，超预期的主要在收入端。从管理层表述来看，我们最关注的教育新业务入学情况表现还不错，学校中心的扩张速度也比我们之前预想得更高，说明无论是留学、成人英语、高中学科等传统业务，还是素质教育、游学等新业务，在疫情之后市场需求均较高，因此公司才会选择继续加速扩张节奏。

但二季度因为直播电商上的相关费用耗用较多，导致最终集团的经营利润比市场预期（BBG）要弱得多。不过海豚君关注到，和核心投行的预期相比，虽然实际费用仍然超了，但预期差没有BBG那么多。

在当下阶段，海豚君认为，关注新业务的扩张和市场渗透比关注盈利更重要，鉴于当期教育新业务表现不错，因此我们并不认为Q4的利润miss会是一个很大的利空。

但同时也得承认，作为一个商业模式明显比教育要差的直播电商，实际上也并不值得过度投入。关于费用这一块，可以看看电话会上管理层如何解释。

此外公司将2022年批准的回购计划截止日延长12个月，但回购总额并未新增。截至2023年7月25日，公司累计回购约590万股，耗用金额1.92亿美元，合32.5美元/股。

长桥海豚君观点

新东方一直是海豚君比较看好的长线小票，核心逻辑源于国内教育需求刚性、公司在行业内多年浸的经验和管理层执行力。

不过相比于新业务素质教育和游学，我们对直播业务并没有给予较高的预期和估值。而教育也是一门慢生意，尤其是在新入一个领域后，也需要多年去逐步兑现，所以虽然新东方手中现金充沛（45亿美金），但我们对新东方整体集团的中性偏乐观估值也就是在70-90亿美金区间（参考《现金筑厚底，董宇辉拿捏不了新东方》，当前市值靠近海豚君估值区间上沿。

如果新业务逐步能够继续打破市场认知偏见，在2024财年开始真正贡献有意义的业绩之后，也有望继续给到估值更多的有效支撑。

核心数据如下：

1、没了学科辅导，家长的教育热情不减

新东方2023财年四季度营业收入8.61亿美元，明显超出之前指引区间8.02～8.23亿。对于下季度的指引，在低基数下，公司给出了平均35%左右的同比增长，收入规模在9.83～10.06亿美元，高于市场预期。

细分业务的收入中，传统业务的留学业务（备考+52%；咨询+6%）、成人英语（+34%）均有不错的修复增幅，素养课、游学等新业务四季度入学人次达到了62.9万人，环比增长近200%，显著超出海豚君的预期（～50万人）。

教育业务的扩张侧面反映了疫后家长学生的教育需求热情高昂，直观体现在两个指标上：

（1）在新建学习中心的数量上，四季度末学习中心一共748所，净新增了36所，超出市场的扩张预期（～720所）。

（2）此外，递延收入也反应了预收学费以及智能学习设备的订阅费，同样能够用来观测当下的市场需求。四季度递延收入13.38亿美元，同比增长43%。

除了教育业务外，直播电商业务也有重要的收入贡献，海豚君预计占比22%。根据飞瓜数据（中金统计），东方甄选直播间3-5月GMV为24亿，对应均成交额约 2,700 万元，环比上季度小幅下滑。由于不包含财报季期间还未包含完整的618数据，因此体现为当季为直播淡季的情况。

2、费用超预期攀升，直播电商端起投入猛增

新东方Q4实现税前经营利润0.48亿美元，继续大比例同比扭亏，但利润率只有5.5%，显著低于预期。

四季度毛利率是环比改善的，随着学校开班率的增加，能够摊平更多的固定成本。

因此问题主要出在经营费用的投入上，四季度管理费用、销售费用绝对值都在一年内新高，在教育业务逐步走出K12学科辅导阵痛期后，短期快速扩张的可能性也不高。

财报也披露费用增加主要用在了直播电商上，但犹豫短期增幅还是比较明显的，因此可以关注电话会管理层的具体说法。

4、经营现金流改善，继续稳定投资

经营利润改善直接带来经营现金流进一步增加，与此同时公司加速新建学习中心，稳定增加资本开支。四季度新东方自由现金流3.53亿美元，过去一年新高水平，体现出教育业务在正常经营下的现金流优势。

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（来源：海豚投研的财富号 2023-07-27 07:59） [点击查看原文]