Q1

您说“去投资，别犹豫”，为什么当前是投资的好起点？

徐志敏：首先，不要把投资（起点）定义为一个精确的时刻，它是一个区间，如果需要判断一个精确的时刻，那是占卜，那不是投资。其次，每个人需要定义自己的可行域，即可以在哪些方面做选择。对大部分人来说，人民币资产是可行域，（大部分的人做投资）是在股票、债券、定期存款、银行理财等一系列的人民币资产间做选择。投资就是一系列取舍的排列组合。

那么，我从两个维度来看待这件事，第一是自上而下的维度。从这个维度可以看到，首先，投资者的机会成本在持续走低，也就是说无风险收益率在持续走低。目前我们也关注到很多高净值的人把定期存款作为重要的资产类别，这也是一个很重要的信号。

其次目前市场处于比较宽裕的货币条件下。如果观察各国的货币史，我们能看一点：货币超发是常态，货币紧缩是意外。另外，目前（市场）估值水平比较低。估值水平不是判断市场短期涨跌的有效指标，但却是衡量长期获利潜力的重要指标。尽管在一个周期内，我们看到企业在财务表现上比较乏力，但其实一个财务周期的或说一个财务年度的现金流，只是企业价值比较小的一部分。

第二，从自下而上的维度看，我们也能发现一系列的投资机会。可以看得到，我们的组合目前集中度较高。集中度较高本身也是比较好的投资状态，我们持股集中度处于过去三年以来最高水平。另外，（组合）也呈现出集中而多元的特征，集中是个股相当集中，多元是行业上比较多元。我们组合会分布在很多行业当中，发现一系列具有很高获利潜力的公司。然后我们再来做取舍，判断买哪一些（公司），或者说用哪一些来充实组合。

综合两个维度，我们认为当下市场情况（对投资而言）是比较有利的。当然我们再次提醒大家，投资（好起点）是一个区间，不要把它定义为一个精准的时点。

Q2

“别怕烧冷灶”，您目前的布局情况如何？

徐志敏：当下市场有两个热点，一是AI，另一个是中特估，这是投资人比较关心的两个“热灶”，其他都呈现为偏冷的格局。但是，我想强调一下，我们要注重品质，不要怕烧“冷灶”，因为冷热会转换，核心是要注重投资的公司的品质。当下，我们找到一系列有品质的公司，构成了我们的组合。组合分布在较多的行业中，在较多的行业类别里都能找到品质好的公司，这是当下（市场）给予我们的有利时机。

比如在互联网、消费、游戏、材料、纺织服装以及半导体等诸多领域，我们都找到了一些品质较好的公司构成我们的组合，同时我们也观察到更多有获利潜力的公司，并将其作为我们（组合）的替补队员，这些公司也拥有比较高的获利潜力，以及能够提供不一样的组合回报来源。

就我们当下状态来说，一方面是组合集中度比较高，集中而多元，另外板凳深度也足够，即有比较多的替补队员，能够为我们组合的新陈代谢提供有力的选择余地，可以说是吃着碗里的，还能看着锅里的。另一方面，我们确实想借助当下市场低迷这一时机，不断去探索，扩大我们的能力圈，加强我们的投研能力。

Q3

如果短期内遇到回撤，您是如何调整心态？

徐志敏：不管是投资经理还是个人投资者，首先要意识到我们都是普通人，不要苛求自己。其次我们需要在可理解与可承受的交集里面做选择。另外我要强调一个容易被忽视的事实——降低预期收益率不会降低实际收益率，反之，提高预期收益率也不会提升实际收益率。

（提高预期收益率）是有害处的，它会降低你的幸福感。如果说能力超越欲望是幸福感的来源，那么我们自然可以通过提升能力，并降低预期来获得幸福感，在投资当中也是类似。所以，我应对（回撤）的方式通常是，首先告诉自己我也是普通人，第二要在可理解和可承受的交集里做选择，第三降低预期收益率同时提升投资能力。

Q4

您的投资禁止清单都有什么？

徐志敏：我希望软化一下这个问题，用“投资审慎清单”来替代“投资禁止清单”。禁止清单的表述过于严厉。我所提供的这个清单是一个不断发展的不完整清单，它分为两个类别，一个类别是具体的，另一个是抽象的。

具体的，第一是资本瘾君子，在投资中我们较多回避需要依赖大额资本投资，或者需要不断（增加）资本开支才能维持经营的生意，面对这种资本瘾君子，我们是比较审慎的。

第二是强补贴业务，或者说处在业务强补贴阶段（的公司）。因为强补贴业务会模糊优秀企业跟不那么优秀企业之间的差异，或者说模糊优劣生之间的差异，进而无法提供好的资本回报。

第三是狩猎型企业，在这个维度上，我把企业分为两类，一类是深耕型企业，一类是狩猎型企业。狩猎型企业，就是需要不断地去做一些项目型的业务，是 case by case的公司。比如一些环保企业，需要不断做项目来补充公司业务，但这些项目又不具备复利效应。对于这样的业务类型，我们是比较审慎的。

第四是堆砌多元化。从业务类型看，我们较多回避的是综合类的企业。如果企业的多元化是难以理解的，（业务多元化）的协同性、必要性或者两者都存疑的，我们基本上会采取比较审慎的态度。

第五是赞同当证据。投资过程中，我们经常进行交流，很多时候容易把别人的赞同当成是投资的证据。

另一种偏抽象的（清单），表述当中会带有明显的价值判断，比如说能力圈之外、商业模式比较差、挣最后一个铜板、盲目多元化、企业的价值观恶劣等。

当然，这还是一个不断发展完善的清单，我们也会结合自身的实践来充实审慎清单。

作者简介

徐志敏，复旦大学理学硕士，17年证券从业经历。

现任中泰证券资管首席投资官、权益投资部总经理。五年累计收益在同期券商集合理财中名列前茅，金牛奖、英华奖得主。

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