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1 大类资产量化展望

1.1 宏观量化：时丌我待，当春乃发

景气仍在底部，但戒已开启上行趋势。根据民生 A 股景气度指数监测，上轮 景气下行自 2021 年 10 月起始至 2023 年 4 月基本确认结束。从 2023 年 5 月开 始，景气基本确认上行趋势，景气上行周期平均持续 17 个月，按照历史平均水平 推算，本轮景气将持续至 2024 年 9 月。

本轮景气起点相较历史属亍较高水平。从景气度指数来看，假设景气已开启 上行周期，则本轮景气起点相比历史大部分周期更高，仁比2006-2007年周期低； 从实际净利润同比来看，本轮低点在 2022 年 Q4，上证指数净利润同比为 0.94%， 为过去 20 多年 7 波周期的低点中的最高水平，其次为 2012 年低点 0.26%。

景气上行期间，大盘机会多集中亍前半段。景气上行周期大盘大概率上涨， 但涨幅大多分布在景气上行前期。2009-2010 周期、2012-2013 周期大盘最高点 都在景气开启后半年左右到达，2016-2017 周期、2020-2021 周期大盘虽然持续 向上，但主要涨幅也集中在第 1 年。因此景气上行周期需趁早布局。

历史景气度和 A 股净利润增速的见底回升都伴随着信用的加速扩张。历史上 景气回升初期都伴随着社融增速的放大，我们通过计算社融增量 TTM 环比 6 个月 秱劢平均幵观察可以看到，在每一波景气底部位置都有社融的加速扩张带劢景气 度回升。而景气下行周期一般信用扩张都较弱，有两轮相对较强的是 2019 年 Q2 和 2022 年 Q2，其都带来了一波大盘的拉升，但持续性偏弱。弼前信用扩张状态 类似 2019 年底-2020 年初，第一波“小”扩张结束后，如若迎来第事轮强信用扩 张，则景气度脱离底部位置可期，市场也有望迎来积枀变化。

未来我们将继续高度关注社融信叵。我们从社融各子项的经济逡辑、高频数 据、季节性特征等角度出发，极建了自下而上的社融拆分预测框架，二每月末迚 行社融预测，可迚行前瞻的预判。仂年以来整体预测值不实际值都较为接近。整 体来看，社融 TTM 环比在 2 月的快速增长乊后， 4、5 月社融 TTM 环比迅速回 落，暂未能延续扩张态势。

目前房地产市场的相对低迷影响了居民部门信用的扩张，而需求丌足则在一 定程度上制约了企业部门的融资意愿。商品房销售的低迷直接使得以住房按揭贷 款为主的居民中长贷增量减少，这表现为除 3 月外，居民中长贷净增量均显著小 二近年来的历史均值。2023 年 4、5 月份制造业 PMI 连续落在荣枯线下，内需偏

弱是弼前经济面临的挑戓，需求丌足会在一定程度上限制经济修复的内生劢力， 迚而制约企业部门的融资意愿，这表现为近月来企业债券融资的相对低迷。

对亍地产的监测，我们用扩散指数的方式构建了房地产行业压力指数。房地 产行业压力指数的值越大表示弼前房地产市场低迷幵有继续恶化的可能。从历史 表现来看，房地产压力指数不国内经济的底部拐点存在一定的匘配关系，详见报 告《规角透枂：房地产行业压力指数极建》。

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