问题四：您是如何把对市场状态的识别应用于投资实践的？

我的投资经历有3个阶段，回报主要由2003年到2006年以及2009年到2013年两个阶段构成。这另个阶段回报比较惊人，中间的两年是转型期，没有什么收益，也没沾过牛市的光，不过也正是那全面反思的两年，为之后的进步打下了基础。前一个阶段主要是信仰价值理念的功劳，但也恰好是生逢在价值理念在中国普及的过程，机会多且识别简单，那时候只要把价值大师的书都看一遍，都可以取得很好的成绩。后一阶段虽然也都是长期持仓投资，但背后的心理活动不同了，进入到把价值放到市场理解中去审视的阶段。前一个时期我是没有市场概念的，属于远离市场的纯价值派别，后一个时期是我把市场理解反馈到价值判断的阶段，虽然两个阶段的表现行动差不多，但背后的决策判断数量有很大不同，过程中的困扰在后期也少了些。

另外，对市场认识可以帮助我们规避重大失误，但它对挣钱帮助不大，因为中间的不可知阶段呈现高度的复杂性，所以需要我们借助对基本面的理解来度过常态市场。比如我过去主要买过白酒两次底和医药一次底，以及2013年年中买的武商底，但这4次的回报很不相同。虽然市场维度演变过程类似，但期间的逻辑并相同，2003年和2008年的白酒底以及2011年的医药底都是杀估值的过程，并没有杀长期逻辑，这是一旦到了市场的极限区域，介入很快就能有大收益。但2013年对武商底部区域的认识，就没有带来特别可观的回报，区别在于零售被行业长期逻辑制约，个体逻辑的显现需要一个更艰难的过程，这就在市场上呈现出一个高度复杂的中期结构，也就不容易受到快速成效。

问题五：如何用您的框架来分析现在的市场？上证指数和创业板指数走势背离是否到了某种极值？

我对指数的关注较少，就只谈谈成长股投资吧。我们可以把市场划分为低风险、潜在风险和绝对风险三个阶段。低风险阶段就是看错了也不会亏钱，比如我2013年年初投资某激光设备企业其实是判断错了它的业绩增长，但并没有影响到获利。而潜在风险阶段就是必须要判断对，对了一定赚钱，错了肯定会亏钱。绝对风险状态就是判断对了也会亏钱，哪怕达到或超过预期也会亏钱，比如2007年的高端白酒和地产银行就是这样，虽然大家所有的增长预期都实现了，但这么多年下来依旧是负收益。我感觉目前的成长股投资应该还是处在潜在风险阶段，除非整体错判，否则应该还是有成功的机会。

问题六：既然成长股现在只处在潜在风险阶段，您为什么不参与？

我过去十年实际上是以高成长投资为主，2013年下半年改投了低估值股票。并不是我放弃了成长理念，只是我认为万物皆有价，当价格补偿到了一定程度，就应该相应地转换立场。我可以为了企业的成长去等待，去憧憬企业的未来，但是我不会为这个憧憬支付太多额外代价。我把企业的成长当作安全边际，然后立足于当下支付价格。过去市场体系里的估值差对成长股有利，成长股有20-30倍，非成长股15-20倍，市场没有区分开成长和非成长，投资人为成长支付的溢价不是很明显，但现在的估值差已经扩大到3-5倍之多，只有极度精准的成长判断，才能够覆盖风险利差。

另外，过去的成长股大部分是在存量的基础上展望增量，而增量格局一般由存量格局来确定，这样在存量可见的局面下可推导性强，确定性高，所以集中投资模式是可行的，但现在的新经济局势主要由供给创造需求，以增量为主，没有存量作为参考，而增量往往爆发迅速，对外部投资者来说常常措手不及。要参与也可以，要么撞大运，要么分散投资，而一旦分散的话，整体平均后能提供的超额收益又不见得能弥补风险差了，而两难境界有恰好是我不愿面对的，这就是我从成长性投资转向防守的主要原因。当然，事后来看，这样的转换产生了一些遗憾。

问题七：文化传媒消费拥有巨大的市场空间，现在具备这样一个存量市场，是否可以去展望增量市场？

这列股票存在一个问题是，资本在利益分配环节里的话语权不强。我们投资时，不只是看供需，还得看利基市场最终由谁来占有分配。企业经营有很多方面的要素，资本只是其中之一。过去传统的成长股企业，资本要素往往居首。茅台炒再高也不能套现再办一个，因为品牌资产在公司，这个就是为什么我过去一直强调资本的参与形式。

问题八：根据您的分析，跌了七年的A股，是否接近大牛市大系统性机会的来临？

我目前感觉还不具备共振的基础，大行情是共振产生的，现阶段向上和向下的大的共振都不太会有。我倾向于仍处于分化延续阶段，个别传统经济里的价值股进入低风险期，新经济处于潜在风险期。既然前者进入了潜在收益期，我们就该耐心等待，因为市场收益的实现是不均匀的，两三年的等待，可能一个月就涨上去了，但折算成年回报率可能并不差，对于价值投资者来说，目前应算是不错的时机。