之前4月份淡季的多份经济数据并未延续3月强势、不尽人意，经济复苏的整体势头扑朔迷离，使得4月、5月各指数也缩量回调，投资者观望气氛日趋浓厚。

不过近日各种市场积极信号也逐步显现，我们判断A股在情绪面、政策面、基本面和估值上已具备了底部的条件。

第一，前期担忧大幅打消

情绪上来说，市场投资者之前有几个比较担忧的问题：中美外交关系紧张、外汇也因此净流出人民币和人民币资产、美国经济面临多重不确定性风险等等。国内的利好真空期也结束，迎来了一轮政策托底和预期强化。

这些问题在近期得到了缓解，避险情绪有所消退：中美近两周不断加强沟通，两国高官频频握手、对话，互访频率也有所提高，这些都缓解了此前两国之间的紧张关系，马斯克访华并与多部委会见，体现当前阶段中美关系有一定好转，两国还是就各自经济利益有所诉求。人民币汇率和中概股也于前一周企稳走高，咄咄逼人的美元指数则暂时回落。另外，美国总统拜登3日下午签署一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，结束了近期围绕美国可能陷入政府债务违约产生的不确定性。 

第二，基本面数据和政策上也有利好：

5月财新制造业PMI反弹至50.9，大超预期（预期为49.5），4月份也为49.5，环比回升了1.4个百分点，时隔两个月重回扩张区间。财新的数据为前期人气低迷的市场注入一针强心剂。不过，这与官方PMI 数据48.8出现了分歧[1]。 

我们认为这可能和统计口径有一定的关系。按照一般的说法，财新的统计范围更小且偏向民营企业、中小企业，也更偏中下游，更具生活“烟火气”。例证就是去年4月财新PMI数据回落得较官方更多，但12月疫情管控措施优化、民众生活恢复常态后数据回落又较官方更少。

至于非制造业PMI，两家公布的数字仍非常景气，这倒是不那么让人意外。毕竟我们此前分析，消费是疫后经济复苏最有韧性的基本盘、各行业中为数不多的闪光点：

5月份，非制造业商务活动指数为54.5，虽然比上月下降1.9个百分点，但仍高于临界点，非制造业延续恢复性增长。之后公布的5月财新中国服务业PMI更是录得57.1(预期55.2)，较4月上升了0.7个百分点，为2020年12月以来次高，仅低于2023年3月[2]。

而制造业两大PMI数据在各分项上存在较大背离，也反映了制造业不如服务业的 “K型复苏”经济格局在愈演愈烈。

另外，近年经济重中之重的地产、5月开始政策从温和转为积极：过了2月到3月份的销售火热期，居民疫情后需求集中释放了一波，地产和相关制造业的景气度于4月开始回落至清淡水平。在居民中长期购房需求尚处渐进修复的阶段，地产行业进入了难熬的短期利好真空期，下方底部难以确认，因此也加剧了关联行业的下行压力。

受此拖累，较早发布的5月官方制造业PMI不及预期，而且是过去十五年的5月PMI排名之中靠后的排名位置，让人捏了一把冷汗。年初PMI冲高后持续回落至今，连续两个月处于收缩区间。而上周开始，我们一下子收获了深圳、青岛和福州不同类别的利好释放，可谓久旱逢甘霖、盼到了期待已久政策加码与托底：

5月25日，天津市公布无房家庭首次公积金贷款还清后，仍可按首套房贷款[3]；6月1日，山东省青岛市继续优化楼市售卖政策、降低非限购区域首付比例首套至最低20%、二套最低降至30%，以支持刚需和改善型购房需求[4]。5月以来深圳不断加速推进保障性住房政策落地，6月对城中村“统租改造”更是不断出台细则，规范廉租房、保障房长远发展[5]。

可以看出，一线、二线城市为地产政策放松主力，后续试点有望扩大，这也直接刺激了地产行业上市公司的市场表现。

估值是否也触底了？

近期，资本市场估值已降至历史低位。根据天风证券刘晨明策略研究团队的计算，十年期国债收益率 减去 万德300除金融指数股息率之后、所得到的股债收益差，在近期又回到了接近负2倍标准差的位置。

300除金融指数代表与中国实体经济相关性较强的核心企业。因此，用股债收益差能够较大程度上反映这批上市公司被低估的程度。负2倍的标准差，表明当前股票资产相对固定资产来说具有较强的吸引力，或将吸引大类资产配置资金。

A股接近股债收益差的波动区间下沿时，机构投资者也已经积极寻找地产竣工等基本面数据，以市场确认底部，积极交易反转机会。

经济还有什么亮点？

首先我们坚信的一点是整体经济还是处在逐步复苏的过程，因此此前淡季时的经济数据有所反复，这是非常正常的，对下半年的经济强韧度仍要有一定的信心和预期。除了工业相关性最高的个别行业，5月经济数据基本如期回弹，甚至能涨至荣枯线以上。

但是经济K型复苏中投资，仅仅抱有信心是不够的，我们得自行寻找K字上翘的行业是哪些，有哪些机会，从而决定未来的投资方向。

例如从PMI分项数据中，我们可以挖掘出经济新动能（高技术制造业、装备制造业）的PMI已经 止跌回升，是为数不多有一定投资安全边际的行业。

在科技层面，年初以来新领导班子也密集调研多项硬科技项目，多部委在会议上强调、要持续推进先进制造业、高端芯片、集成电路和人工智能等领域的大力发展，不断鼓励并推动技术攻关和科技创新。

在民生、消费层面，近期召开的国常会上政府也在积极呵护经济，力图打造让“超额储蓄”回流进行消费的经济氛围。国常会再次明确强调“经济恢复的基础尚不稳固”，并要求“进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好”。后续全国统一大市场的建设将有望提速，并配套更多的营商环境优化、减税降费的政策，以持续鼓励民营经济发展，提振社会民生信心，有望扭转就业形势困境，确保就业大局稳定，最终改善居民中长期收入。

对资本市场而言，近一个月政府的工作政策主要聚焦在 新能源汽车和人工智能 两大市场关注行业，政策包括国常会延续和优化新能源汽车购置税减免、多部委会见马斯克商谈后续发展等。上海特斯拉超级工厂也或有重大升级动向。

这些都是市场持续关注、博弈的方向，后面我们还能预期更多扩内需的政策，如各地继续发放新能源购车各类补贴等，不妨看好5月销量继续环比增长的车企品牌。

另外，国常会和一线城市陆续发布新一轮数字经济的产业政策、支持人工智能和智能机械、工业母机机器人等方向推进发展，说明政府近期着力点、政策发力偏好在“四大行业”中的高新技术产业、装备制造产业的投资上。这些新兴产业将成为具有政策持续性的赛道方向，未来几年相关投资机会方兴未艾。投资者在短期业绩和利好兑现之后仍可配置，获取丰厚的长期投资价值。

对此我们也预计，上述新一轮政策利好的行业方向也将不断增多。市场对于政策宽松的预期也将不断升温，并带动风险偏好进一步修复。

资料来源：

[1] Wind数据，截至2023年6月1日。

[2] Wind数据，官方非制造业PMI截至2023年5月31日，财新服务业PMI截至2023年6月5日。

[3]《天津市住房公积金管理中心关于调整住房公积金贷款审核标准的通知》（津公积金中心发[2023]17号），天津市住房公积金管理中心，2023年5月24日。

[4]《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》（青建发[2023]17号），青岛市住房和城乡建设局，2023年6月1日。

[5] “深圳探索多渠道配建保障性住房，通过旧住宅区拆除重建将提供保障性住房近3万套”，深圳特区报，2023年5月31日。

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