大家五一节快乐。这个五一是放开后的第一个小长假，压抑已久的出行游玩迎来了集中爆发。听到一些草根、样本不大的信息，2023年经济生活回归正常化以后，各个行业人员工作的状态与过去两年呈现出很明显的区别，无论是内在或是外在的生产工作压力都增加了很多，一个小长假进行休息缓解、压力释放似乎也来得正是时候。欢愉的时刻总是短暂，明天又要开工了，我们还是习惯性开工前再观察一下市场。

节前一周市场总体先跌后涨，周一周二延续4月21日（周五）的下跌节奏，短短3个交易日便吞噬掉此前一个月的涨幅。随后在周三-周五又迎来小幅反弹。从结构上来看，在这轮市场的调整期间，中特估表现最佳，调整幅度最大的是除传媒外的AI板块。其中电子板块表现最差，自4月13日以后调整已经完全吞噬掉前期借AI风的所有涨幅，计算机和通信从图上看也出现破位。AI相关板块中，反而是看起来产业趋势中胜率最低的传媒板块调整的幅度最小，反弹力度最强，还创了新高，特别是节前最后一天板块涨幅竟然超过8%，让人触目惊心。

从近期陆续披露的公募基金331持仓情况，除了一些被动型基金躺赢外，主动型基金经理基本上都是根据自身的风格特点进行调整。根据投资的不可能三角形（景气度、估值、确定性），大部分做得比较成功的基金经理都是依据不可能三角形放弃其中一项，形成三个类型：深度价值型（放弃景气度）；行业轮动型（放弃确定性）；赛道配置型（放弃估值）。三种类型的基金经理能始终坚持风格不漂移的，都有极其优秀长期年化收益超过20%的。最悲催的就是看见了市场属于什么风格受迫于排名的压力，来回切换的人，越努力越倒霉。

从这次调仓的情况，调仓最快最坚决的是行业轮动型，特别是一位中型基金经理，更是将自己几十亿的规模全都押了传媒，艺高人胆大。赛道配置风格基金经理就有点扭扭捏捏，他们对确定性有一定的要求，对估值没有那么在意，偏偏这次主题投资传媒的确定性最差，只不过是启动之初估值较低，所以会选择计算机。AI传媒贼吃肉没敢上，赶上了计算机贼挨打。至于深度价值的基金经理，各个继续稳如泰山，绝对不会参与这个行情。

不同投资风格的人，背后的内核都是复杂的性格，就像有的人外向、有的人内向；有的人老实，有的人滑头...所以尽管学习、实践的过程中取材于同一个市场，却形成不同的投资风格，就是因为性格、格局的不同。优秀的投资人都是能了解并驾驭自己的性格，不会见异思迁，用投资风格匹配性格，发挥出很强的力量。现实中，你很难要求一个内向的人去参加辩论赛，同样的你也不能和深度价值的人谈热点，不能和行业轮动的人谈终局，不能和赛道配置的人谈PE。这么多年观察下来，做投资之前还是需要先了解自己的禀赋和性格。

本轮AI 的行情，很大可能性的发起点是游资，而游资的特点就是完全忽略确定性，找一些低位的票（估值低），借助景气度（不一定是业绩相关，还可能是某个政策，技术突破，产业热度）讲一些宏大叙事，一路逼空，诱敌深入。这一次AI的行情，如果出发点是认真老实谈确定性，就输在了起跑线了，还不如多谈谈估值和催化剂。

今年行情走到现在阶段，在我的视角里，无论是AI还是中特估，内核可能都是行业轮动。市场在过去几年风格更多的偏向于忽略估值的赛道配置风格，而在今年发生些许的变化，更加看重估值，不那么在意确定性。无论是传媒、还是中字头的公司，在起点都是经历了长期的熊市走在估值的低位。也许有的人会说新能源估值也很低啊，我想说的是，一谈估值就说PE其实非常的片面，真正的估值还是要看PB水平，兼看ROE的变化趋势，这需要深刻的产业判断。对于大部分行业来说，利润的变化非常剧烈，而净资产的变化则温和得多，长周期的角度，PB更能显现出上市公司创造利润的潜力。新能源现在可能的问题就是，需求虽然仍然不错，但边际在放缓，供给产业链公司roe向下的风险很大，前期PB都在高位，所以看起来PE越来越低，股价却仍然跌跌不休。中字头和传媒在本轮行情之前，不管PE高或者不高，无一不是PB在历史的极低位置。中特估的催化来自于央企考核纳入了roe的指标，传媒催化来自于AI。至于确定性？有景气度和估值，就没办法谈确定性，信就有，不信就没有。今年的市场的行业轮动中，更看重了估值。

历史上各个年份当中，我们很难判断某一个年份就是什么风格，往往是景气度、估值、确定性三者之间的综合体，2021和2023年则是走得特别偏，2021年是极致的赛道风格不看估值；2023年则是极致的轮动风格不看确定性。有没有可能一个人在不同年份采取不同风格获得收益的最大化呢？理论上有可能；实践中如果以3年-5年维度看排名后20%的都是试图这么玩的人。至少在机构投资者中，成功案例一个都没有。我们了解投资的内核本质是性格以后，就十分容易理解。

从这个视角观察，似乎就把今年中特估和传媒的行情解释了一部分。市场出现今年这样“半江瑟瑟半江红”的风格，还有一个重要的原因是市场增量资金的不足。我观察到，调仓去了AI的人，大部分剁了的都是新能源的仓位，很多偏向于深度价值的投资者，前两年也压根没参与过新能源的行情。市场主体预防性储蓄仍然很高，一季度高企的社融金额仍然难以改变预期偏弱的格局。我偏向于认为节前一周市场大幅度的调整与4月末zzj会议低预期有关。大家的视角下高层看到一季度数据层面经济修复不错，社融需求很旺盛，可能会忽视经济动能已经在3月、4月不断下滑，经济在短期需求回补之后要下行，从而形成对经济过度乐观的判断。

市场形成这样的判断并不是没有道理。从过去4-5年时间里，出现过很多次4月zzj会议出现预期调整的情形，都对市场形成了一定的冲击，本次在会议前避险情绪较重也情有可原。周五收盘后，媒体发出了本次zzj会议的公告内容。我列举一些比较重点的描述。

（1）统筹国内与国际、防控和发展，发展和安全。

以经济建设为中心的淡化，已经变成一个常态化的描述，标志着我们国家战略的调整，我们确实在经历着一个新时代，过去四十年形成的许多思考问题的方式都需要调整。

（2）经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。

这个描述比较关键，也是对当前经济的现状有比较清楚的认识，直面问题，这一点还是好于市场此前的偏悲观的预期。

（3）产业上突破短板，巩固扩大优势产业，重视人工智能。

短板主要是被卡脖子的半导体领域。已经承认了新能源汽车是优势产业，并推进衍生的充电桩、储能、电网改造，市场这一点认知已经比较充分。提及人工智能的新生态，但也提到风险防范。本轮AI行情在萌芽时期，政策端的限制也是很多人一开始不愿意参与的原因，这段时间行情的演绎之下，提及政策风险的人越来越少了，但毫无疑问这一点是我们无法忽略的。

（4）巩固和扩大内需是经济持续向好的关键所在。

主要提及增加居民收入，改善消费环境，激发民间投资。关于如何刺激改善，此前市场上讨论很多，从国外的实践来看，直接发钱效果立竿见影，但这一点不太符合我们的价值观，并且美国目前正在承受高通胀这一方式的负面效果。坦率地说，这一点一直是会议所强调，但是始终没有什么好办法，疤痕效应仍然很强效果不理想。

（5）坚持两个毫不动摇。

这一点是2018年之后始终困扰着市场信心的一个问题。2019-2020年阶段性有所缓和，2021-2022年对平台型企业、教培的治理又出现了回摆。公告中也特意提到鼓励头部平台企业探索创新，可见此前伤害之深。我偏向于认为2023年之后是民营经济的又一次修复期，但这种修复也是一种有限度的修复，是一种在既有框架之下对矫枉过正的修复。

（6）防范化解风险

主要是金融和地产方面的风险。地产是当前经济的一个重要症结，同样是对矫枉过正的修复。

从以上的一些要点来看，会议对当前经济存在的问题认识都比较清晰，也提出了修复的愿望。市场此前担心的高层对经济过度乐观的情形似乎没有出现，措辞中还是比较谨慎。多次强调提升各类主体的信心，也抓住了当前经济问题的核心。市场的顾虑可能更多的还是具体做法如何，毕竟过去几年也确实出现过很多口惠的情形，可预测性偏差。一个基本的判断，这次zzj会议的公告没有出现转向的情形，我认为好于预期，描述上也都抓住了市场所关注的要点。

市场对二季度偏差的预期，在当前也不用过度的悲观，这里面还是有一些预期差，即便是向下的回摆，也不会特别深，我们还是要继续保持耐心，等待信心的修复，等待增量资金的入场。