轻工行业2023年春季投资策略

家居个护消费复苏，浆价逐步下行

西南证券研究发展中心

轻工研究团队 2023年3月

 25523

 核心观点

2023年春季选股思路:自下而上不断平衡公司长期基本面变化和估值的匹配程度，推荐三条主线:

1)保交付政策落地，竣工提速，家居消费整体受益。我们判断保交付政策逐步落地对未来两年家居消费需 求都会有较强支撑，跟竣工直接相关的大宗业务率先恢复，家居零售业务也随之改善。经历一年调整，零售 端进入压力测试期，龙头企业表现出亮眼的超额增速，龙头显著。推荐大宗业务龙头江山欧派，定制家居 龙头欧派家居、索菲亚，软体家居龙头慕思股份、顾家家居、喜临门。

2)疫情进入尾声，消费将迎复苏，个护、文具等必需品需求将迎改善。必需品基本盘稳定，一旦短期影响 消退后需求将稳步回升，中长期看个护消费品存在份额提升和高端化发展空间。成本端看，除浆价高位盘整 外主要原材料价格处于下行区间，明年盈利有较强改善预期。推荐个护龙头百亚股份、可靠股份、中顺洁柔 、晨光文具。

3)浆价下行预期强，造纸企业盈利拐点有望到来。今年来由于终端需求偏弱，大部分纸种价格疲软，而浆 价高位盘整，盈利能力回落至历史底部。展望明年，板块在消费复苏预期下终端需求有望回暖，带动纸价上 行，而浆价下行预期逐渐增强，造纸板块有望整体迎来盈利修复。中长期看，纸厂龙头林浆纸一体化持续扩 展，小产能出清，行业格局进一步优化，推荐太阳纸业、博汇纸业、仙鹤股份、华旺科技。

4)其他:出口分化，关注塑料制品等景气品类，推荐家联科技、嘉益股份;离焦镜渗透率持续提升，线下 消费场景修复，推荐明月镜片。

风险提示:地产竣工不及预期的风险;原材料价格波动的风险;终端需求疲弱的风险;汇率波动的风险。

1

 家居:保交付政策逐步落地，竣工改善确定性强 表:近期地产政策梳理

     日期

主体

政 策内容

2022年 10月 20日

证监会

对于涉房地产企业，证监会允许部分存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资。

2022年 11月 8日

中 国银行 间市场 交易商协会

继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500亿元民营企业债券融资。

2022年 11月 14日

银 保监会 、住建 部 和央行

银保监会、住建部和央行联合发布预售资金监管新政，指导商业银行按市场化、法治化原则，向优质房地产企 业出具保函置换预售监管资金。

2022年 11月 21日

商 业银行

信贷支持房企融资(“第一支箭”)，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部 署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。近期，央行拟发布保交楼贷款支持计划:至2023年3月31日前央行 将向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专 用。六家国有大行相继宣布和房企建立战略合作关系，截至11月24日，六大行合计将为17家房企授信12750亿 元。

2022年 11月 23日

中债增进公司

11月23日，“第二支箭”扩容首批民营房企落地，中债增进公司在民企债券融资支持工具政策框架下，出具对 龙湖集团、美的置业、金辉集团三家民营房企发债信用增进函，拟首批分别支持三家企业发行20亿元、15亿元、 12亿元中期票据，后续将根据企业需求提供持续增信发债服务。

2022年 11月 23日

央 行、银 保监会

央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，提出十六条措施，要求 积极做好“保交楼”金融服务。支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款，鼓励金融机构提供配套融资 支持。

2022年 11月 28日

证监会

房企股权融资方面调整优化5项措施(“第三支箭”)——恢复涉房上市公司并购重组及配套融资;恢复上市 房企和涉房上市公司再融资;恢复以房地产为主业的H股上市公司再融资;推动保障性租赁住房REITs常态化发 行;开展不动产私募投资基金试点等。

2022年 12月 16日

中央经济会议

有效防范化解重大经济金融风险;确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作;因 城施策，支持刚性和改善性住房需求;坚持房住不炒定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡

2023年 1月 5日

央 行、银 保监会

提出建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制，允许地方政府按照因城施策原则，自主决 定阶段性维持、下调或取消首套住房商业性个人住房贷款利率下限。

                     数据来源:和讯财经，中国房地产报，西南证券整理

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2

        家居:保交付落地对整体竣工增长的估算

我们根据历史房地产销售与竣工比例的波动，测算当前延期交付住宅的体量及保交付对竣工的拉动作用。

STEP1:理论竣工比例的锚定。根据一般住宅销售-竣工周期，销售至竣工时间约为1-3年，我们假设每年 已销售住宅在1年/2年/3年后竣工的比例分别为40%/50%/10%。在地产政策相对稳定的一段时间内，住宅 竣工与销售加权平均值的比例也保持相对稳定。历史来看，2018年开始竣工走弱，2018-2021年这一比例 稳定在45-50%，2022年该比例大幅下滑至40.3%，偏离锚定区间，主要由于部分楼盘烂尾现象已经发生 ，而非由于正常的施工周期延长所致。

表:住宅竣工与1-3年内销售面积比例测算

               单 位:亿 平方米

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

住宅销售面积

9.70

9.85

11.57

10.52

11.24

13.75

14.48

14.79

15.01

15.49

15.65

11.46

住宅竣工面积

7.17

7.90

7.87

8.09

7.38

7.72

7.18

6.60

6.80

6.59

7.30

6.25

竣工/过去三年销售 面 积加权 平均值

83.0%

84.0%

81.0%

76.9%

67.2%

70.7%

59.0%

47.9%

46.8%

44.4%

48.1%

40.3%

            数据来源:Wind，西南证券测算

备注:假设2023年销售面积增速+3%

 3

        家居:保交付落地对整体竣工增长的估算

STEP2:延期交付面积的测算。中性假设2022年合理的竣工/加权平均销售面积比例为52%，即恢复至 2018年前水平，理论上2022年应竣工面积为8.1亿平方米，而2022年实际竣工面积预计约为6.3亿平方米， 则存在1.8亿平方米的竣工缺口，即延期交付面积。

我们简单假设为2022年竣工缺口均为延期交付导致，且仅2022年烂尾项目在2023-2024年交付，2023- 2024年应交付楼盘均按时交付。

     表:不同竣工比例假设下理论竣工面积测算(亿平方米)

       竣 工 /加 权平均销售面积

38%

 46%

 52%

 60%

2023

5.34

 6.42

 7.26

 8.38

2024

4.60

 5.53

 6.25

 7.21

      数据来源:Wind，西南证券测算

 4

        家居:保交付落地对整体竣工增长的估算

STEP3:实际交付面积的测算。假设在保交付政策持续推动下，以上延期交付面积在2023-2024年陆续交 付，平均每年交付0.9-1亿平。2023-2024年的实际竣工面积计算方法为:当年实际竣工面积=过去3年销 售面积加权平均x实际竣工比例+保交付项目在当年交付的面积。

考虑到疫情影响减弱后复工复产逐步推进，实际竣工比例在2023-2024年有望在2022年基础上出现修复态 势，假设2023年实际竣工比例修复至46%(2019-2020年水平);2024年实际竣工比例修复至60%( 2017年水平)。

测算得到2023、2024年实际竣工面积增速分别为17.2%、10.8%。 表:实际竣工面积测算(亿平方米)

                   2022年

2023年

预计实际竣工面积

6.25

7.33

正常施工交付面积

( 过 去3年的加权平均销售 面 积 x实 际竣工比例)

6.25

 保交付项目

在当年交付面积

备注

  6.42

0.90

假 设 实际竣工比例修复至46% ( 2019-2020年 水 平)

  Yoy

17.2%

8.12

2.7%

 2024年

7.21

0.90

假 设 实际竣工比例修复至60% ( 2017-2018年 水 平)

   yoy

数据来源:Wind，西南证券测算

10.8%

12.3%

 5

 家居:保交付支撑下大宗业务修复，前端品类优先受益

保交付政策有利于地产商加快交付速度、保证交付质量。保交付政策将督促房企按购房合同执行交付标准

，加快交付节奏，上游供应商在手订单将随着地产商竣工节奏逐步出货。

中期来看，精装供应商格局持续优化。过去两年间精装率下行，地产交付周期延长，中小厂商资金压力较 大，供给端部分出清，行业进一步向头部优质供应商集中。目前头部精装供应商在手订单充足，前期受地 产交付缓慢压制，出货速度较慢，预计随着地产商竣工交付节奏加快，供应商在手订单有望逐步出货并兑 现收入。精装配套比例较高的瓷砖、地板、木门、橱柜等品类有望优先受益。

推荐标的:江山欧派 2020-2022Q3单季度收入及净利润

精装木门市场 江山欧派市占率

  12 10 8 6 4 2 0

(2)

300% 250%

3000 2500

25% 20% 15% 10% 5% 0%

                 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3

        200%

150% 2000

100%

50%

0% 1000 -50% 500 -100%

-150%

-200%

 1500

   营收(亿元)

营收增速(右轴)

归母净利润(亿元)

净利润增速(右轴)

工程业务收入规模(百万元)

精装木门市场江山市占率(右轴)

0

2019

2020

2021

2022E

  数据来源:Wind，西南证券整理

数据来源:贝壳地产研究院，克而瑞，Wind，西南证券整理

6

 家居:行业集中度提升，龙头超额增速明显

  家居社零金额降幅扩大，龙头企业仍表现出超额增 速。2021Q3-2022Q3家居社零数据回落，受大环

境影响各 家居企 业收 入增速 有所放 缓，但 仍表现 出 50%

重点家居企业季度收入VS家居社零增速

 明显超额增速。2022Q3家居社零同比-2.2%，欧 派/索菲亚/志邦分别超额增长8.2pp/9.3pp/7pp; 顾家/喜临门分别超额增长5.2pp/12.5pp，优势 凸显，行业集中度仍在较快提升。

推荐标的:欧派家居、索菲亚、顾家家居、喜临门、 志邦家居。

表:家居社零增速&重点家居企业超额增速

60%

40% 30% 20% 10%

0% -10% -20%

2021Q4 2022Q1 2022Q2

2022Q3

      2021Q2 2021Q3

家居社零季度增速 欧派收入增速 志邦收入增速 顾家内销增速

索菲亚收入增速 喜临门收入增速

                          家居社零季度增速

欧派超额增速

索菲亚超额增速

志邦超额增速

顾家内销超额增速

喜临门超额增速

2020Q1

-40.2%

5.1%

4.7%

19.0%

34.1%

2020Q2

-15.0%

21.9%

6.5%

37.2%

40.6%

18.9%

2020Q3

-14.3%

32.7%

31.4%

56.2%

58.04%5.4%

27.1%

2020Q4

-10.9%

36.1%

48.1%

57.1%

53.7%

2021Q1

45.2%

85.5%

85.4%

63.9%

39.3%

27.3%

2021Q2

2.8%

35.9%

39.0%

33.7%

33.4%

45.6%

2021Q3

-1.0%

31.1%

16.9%

24.2%

41.1%

32.0%

2021Q4

-9.8%

30.4%

6.8%

34.4%

30.1%

35.5%

2022Q1

-5.9%

31.5%

19.4%

17.0%

20.9%

18.2%

2022Q2

-7.1%

20.4%

16.7%

11.3%

9.1%

25.7%

2022Q3

-2.2%

8.2%

9.3%

7.0%

5.2%

 数据来源:Wind，西南证券整理

26.7%

12.5%

  7

 造纸:静待浆价回落，盈利拐点到来

海外浆厂投产预期强，浆价有望逐步回落。目前海外浆厂待投产能较多，前期由于海外能源成本高，终端 需求偏弱，投产进展延迟。年底随着海外浆厂新财年规划制定完毕，投产预期逐渐增强，智利Arauco已经 于2022年底投产，UPM的210万吨项目及Suzano的220万吨项目在2023年Q1投产。目前国内各纸厂纸浆 库存处于历史较低水平，预计纸浆价格下行后，经历船运周期及库存周期，1-2季度可传导至国内纸企报表 端。

表:国外浆厂投产规划

       浆厂

品种

设计产能(万吨)

投产时间

智利Arauco

漂 白 桉木(BEK)纸浆

156

2022年底-2023Q1

苏 萨 诺(suzano)

阔叶浆

220

2023Q1

芬欧汇川UPM

漂白桉木浆

210

2023Q1

Metsa

针叶浆、阔叶浆

150

2024年

智利Arauco

阔叶浆

250

2025年

       数据来源:纸业网，西南证券整理

 8

 造纸:特种纸格局较好，龙头议价力强

特种纸细分赛道多，头部企业市占率高，龙头议价力强。本轮浆价上行周期，特种纸头部企业表现出较强 的价格韧性，即使在下游需求偏弱的市场环境下，头部企业也能保持价格相对稳定。其中华旺和夏王在高 端装饰原纸中份额较高，下游终端客户主要为中高端家居、板材厂商，对装饰原纸的品质稳定性要求高， 而对价格敏感度较低，盈利能力表现稳定。仙鹤在特种纸企业中同样市占率排名靠前，盈利能力在纸企中 表现较好。展望后续，特种纸行业格局较优，预计浆价下行后能保持价格相对稳定，盈利弹性充足。

推荐标的:仙鹤股份、华旺科技。 2021年装饰原纸企业市占率

2021年特种纸企业市占率(按产量)

    33.70%

21.40%

28.10%

16.80%

夏王纸业 其他

其他, 52.10%

仙鹤(含夏 王), 14.28%

冠豪高新, 11.11%

五洲特纸, 8.04%

齐峰新材 华旺科技

民丰特 凯恩纸业, 纸,

1.30% 1.98%

恒丰特纸, 2.35%

齐峰新材, 5.05% 华旺科技, 2.75%

 数据来源:各公司公告，前瞻产业研究院，西南证券整理

恒达新材, 1.04%

9

 个护:关注必选消费需求复苏、盈利改善

卫生巾:1)产品具备刚需属性，短期疫情对KA、街边店等线下渠道客流造成冲击，渠道恢复常态后，消 费量仍可保持稳定增长;2)各品牌新品迭出，且消费者对新品、中高端产品认可度高，行业均价上行;3 )直播、O2O等渠道兴起，中型品牌渠道转型灵活，有望在新渠道占据先发优势。

生活用纸:1)木浆成本高企压缩品牌的盈利空间，但预计小厂吨盈利压力更大，头部品牌市占率有望提升 ;2)品类消费场景扩充至母婴、日用、美妆等，头部企业品牌力强，新品扩张顺利，盈利能力结构性改善 ;3)湿巾等品类经过两年调整，基数 压力减 轻，回 归常态 增长。

婴儿及成人卫生用品:1)前期受出生率影响婴儿用品增长压力较大，目前基数回调基本到位，主要企业前 三季度收入有所修复，23年预计恢复常态增长;2)成人失禁用品仍在早期市场教育阶段，成长空间充足; 3)原材料结构与卫生巾类似，受益于SAP高分子和无纺布等原材料价格下行，利润有望增厚。

推荐标的:百亚股份、中顺洁柔、晨光文具、明月镜片;其他主要标的:洁雅股份。

  2022前三季度个护公司收入/净利润增速

2022Q3个护主要公司收入/净利润增速

600% 500% 400% 300% 200% 100%

0% -100%

40%

20%

0%

-20% -40% -60% -80%

-100%

22Q1-Q3收入增速 数据来源:Wind，西南证券整理

  百亚股份 稳健医疗 可靠股份 豪悦护理 洁雅股份

     22Q1-Q3利润增速

单季度营业收入增速

豪悦护理 洁雅股份 单季度净利润增速

百亚股份 稳健医疗 可靠股份

10

 分析师:蔡欣

执业证号: S1250517080002 电话:023-67511807 邮箱:cxin@swsc.com.cn

分析师:赵兰亭

执业证号: S1250522080002 电话:023-67511807 邮箱:zhlt@swsc.com.cn

     西南证券研究发展中心

 西 南 证 券投资评级说明

 公司 评级

买入:未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上

 持有:未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间

 中性:未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间

 回避:未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间

 卖出:未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下

强于大市:未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上

 跟随大市:未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间

   报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业 评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日 后6个月内的相对市场表现，即:以报告发布日后6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券 市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A股市 场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市 行业 转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准; 评级 美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

弱于大市:未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下

    分析师承诺

 报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析 逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推 荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

西南证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施， ，若您并非本公司签约客户，为控制投资风

险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

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   重要声明