2022年10月14日晚，古井贡酒发布前三季度业绩快报。2022年1~9月，公司实现营业总收入127.65亿，同比增长26.35%，实现归母净利润26.23亿，同比增长33.2%。然而，10月15日，公司惨遭跌停，随后两天股价继续下挫。作为徽酒龙头，古井贡酒的公司质地是否变坏？目前究竟价值几何呢？

1. 企业简介

1.1 公司概况

古井贡酒坐落于安徽省亳州市谯城区，是中国老八大名酒之一，历史源远流长，最早可以追溯到公元196年曹操向汉献帝刘协进献的"九酿春酒"，从此成为皇室贡品。

1959年，通过改制成立国营亳县古井酒厂。后于1996年5月成立安徽古井贡酒股份有限公司。

1996年9月27日，公司在深圳证券交易所挂牌上市，登陆资本市场。股票简称：古井贡酒；股票代码：000596。

公司属于申万三级行业分类中的"白酒Ⅲ"行业，主要从事白酒的生产与销售，主要品牌有年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼等，产品线丰富多样，覆盖了次高端、中低端等多个价格带。

1.2 全文大纲

1.3 行业背景

进入21世纪以来，我国的白酒行业主要经过三个发展阶段：

2012年以前，受益于经济的快速发展，人均可支配收入不断提高，白酒行业量价齐升，尤其是全国性白酒品牌和区域性名酒获得了快速发展，白酒企业的营业收入和利润总额快速增长。

2012年下半年至2016年，国家相继推出"八项规定"、“六项禁令"等一系列限制"三公消费"的政策，叠加2012年底曝出的"塑化剂事件”，白酒行业进入调整期，白酒产量和销售收入的增长同步放缓。

2017年以来，受益于消费升级和消费观念的改变，中高端白酒复苏回暖，行业再次进入快速发展期。

2021年，我国规模以上白酒企业完成白酒总产量715.63万千升，同比下降0.59%，伴随着人们饮酒理念的转变，"少喝酒、喝好酒"逐渐成为饮酒人士的共识。行业增长由原来的量价齐升推动转变为依靠提价带动。

随着行业竞争逐渐加剧，市场份额逐渐向头部企业集中。2016年，CR10（白酒行业前十名）贡献的营业收入占行业总营收的18.4%，到了2021年，这一比例上升到了46%；2016年，CR10获得的利润占行业总利润的50.1%，而到了2021年，这一比例上升到了86%。

CR10（白酒行业前十名）市场份额占比：

CR10（白酒行业前十名）利润占比：

（资料来源：国家统计局、国海证券）

总的来说，目前中国的白酒行业竞争格局比较清晰，但竞争激烈，市场份额逐渐向头部企业集中，行业增长由原来的量价齐升推动转变为依靠提价带动。

1.4 主营业务分析

2017年至2021年，公司的营业收入从69.68亿增长至132.70亿，接近翻倍，根据2022年三季度业绩快报，2022年前三季度公司实现营业收入127.65亿，同比增长26.35%，已达到2021年全年的96.2%。

同时，公司的归母净利润增长比营业收入增长更为乐观。2017年至2021年，公司的归母净利润从11.49亿增长至22.98亿，刚好翻倍。2022年前三季度实现归母净利润26.23亿，已超过2021年全年的水平。

近五年来，只有2020年，由于疫情影响，营业收入与归母净利润出现同比下滑，但2021年迅速扭转下滑趋势，重回高速增长，并一举达到历史最高水平。

近五年来，公司的毛利率保持在75%~77%的水平，非常稳定。

（数据来源：雪球）

根据2019年年报，公司的主营业务分为白酒业务、酒店业务、其他业务三类。其中白酒业务贡献营收101.64亿，占总营收的97.57%，而酒店业务、其他业务总共仅占比2.43%。

可见，白酒业务才是公司真正的主营业务。好在自从2020年以来，公司对白酒业务进行了细分展示，我们可以更细致的观察白酒业务的经营情况。

公司的白酒主要分为年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼三大品牌。

古井贡酒主要产品线：

（资料来源：京东、东亚前海证券）

年份原浆系列主要定位为高端、次高端，主要产品有古26、古20、古16、古8、古5等，面对的主要消费场景为高端商务、高端宴请。

2021年，年份原浆贡献营业收入93.08亿，同比增长18.82%。但由于黄鹤楼的增长更加迅猛，年份原浆的营收占比反而下滑了6个百分点。

由于定位更偏高端，年份原浆系列产品价格较高，主打300元以上价格带，所以毛利率也是三个系列中最高的，2021年毛利率高达83.20%。

古井贡酒系列主要定位中低端，主要产品有V9、V6、古井贡酒第六代等产品，主要消费场景为县域以下的乡镇宴席、送礼等。

2021年，古井贡酒系列贡献营业收入16.09亿，同比增长16.59%，营收占比较为稳定。由于定位中端，主打300元以下价格带，古井贡酒系列的毛利率较低，为58.61%。

黄鹤楼系列是古井贡2016年收购黄鹤楼酒业有限公司（简称"黄鹤楼酒业"）而来的，由于原来的黄鹤楼酒业地处湖北武汉，所以黄鹤楼系列产品仍是主打湖北市场，主要产品有大清香900、陈香1979、生态15等。

2021年，黄鹤楼系列贡献营业收入11.34亿，同比增长168.72%，营收占比从2020年的4.1%一举提升至8.55%。伴随着营收大幅增长，黄鹤楼系列的毛利率也得到大幅提升，从2020年的68.58%提升至2021年的75.1%。

主要是由于2020年，黄鹤楼的主要经营市场湖北省受疫情影响较大，导致2020年营收基数较低，2021年疫情得到有效遏制后，白酒消费市场恢复，营收大幅增长。

目前公司主要依靠年份原浆系列赚钱，未来仍有较大的增长空间。

1.5 股权结构分析

1.5.1 公司股权结构

公司的控股股东为安徽古井集团有限责任公司，实际控制人为亳州市国资委。控股股东持有上市公司51.34%的股权，其余大股东主要为各大投资基金，不掌握公司的经营决策权。整体来看，公司股权结构合理，风险较低。

1.5.2 股权质押风险

2021年年报期间，公司控股股东质押股票1.14亿股，占其持有股份的42.2%，存在一定的风险，后续需持续关注。

1.5.3 管理层稳定性

公司的董事长梁金辉，历任亳州古井销售有限公司市场总监、总经理，公司副总经理、总经理、监事会监事等职。

公司的董事李培辉，历任古井集团常务副总裁、财务总监等职。

公司的董事周庆伍，历任公司副总经理、常务副总经理，现任公司党委副书记、董事、总经理，古井集团党委副书记。

公司的核心成员中，很少有离任情况，核心管理团队比较稳定。

2. 企业竞争力分析

2.1 公司的行业地位

2.1.1 经营规模

萝卜投研显示，古井贡酒的营业收入在行业内排名第七，实际上顺鑫农业的白酒业务营收在102亿左右，古井贡酒的白酒营收要高于顺鑫农业，在行业内排名第六，归母净利润在行业内同样排名第六，前面依次是贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒。

公司在资本市场上的表现与其经营规模相仿，同样排名行业第六。

（数据来源：萝卜投研）

2.1.2 市场占有率

目前，白酒行业公认的三大高端白酒品牌为贵州茅台、五粮液、泸州老窖。而古井贡酒与洋河股份、山西汾酒、酒鬼酒等居于区域性名酒梯队。

从全国市场来看，古井贡酒的市场占有率仍较低。但在竞争激烈的安徽白酒市场，古井贡酒占据着25%的市场份额，市占率第一。

在业界，"西不入川，东不入皖"早已成为白酒营销领域的共识。一方面，当地消费者对本土品牌的认知度和接受度较高，导致外来品牌难以打开本地市场；另一方面，安徽省的白酒市场竞争异常激烈，存活下来的企业一般都拥有强大的经销商体系，在面临外部竞争时，能够进行强有力的反击。

而古井贡酒从安徽市场一路厮杀出来，成为徽酒龙头，目前正在布局安徽周边的山东、河南、江苏等饮酒口味与安徽相近的省份。未来，借助在安徽省内积累的营销经验，古井贡酒的市场份额将会进一步提升。

2.2 产业链地位分析

2017年至2021年，古井贡酒的应付预收类款项始终大于应收预付类款项，尤其是近两年，公司的合同负债相对于2020年之前的预收款项大幅增长，说明公司对经销商的话语权进一步提升。

2020年，应付预收类款项与应收预付类款项的差额较小，主要是应收款项融资大幅增加导致的。而应收款项融资，是公司用银行承兑汇票抵押进行的贷款，我们知道，银行承兑汇票有银行做担保，属于比较安全的资产，所以问题不大。

2.3 公司竞争力简评

从规模来看：公司的经营规模和市值在行业内排名第六，处于中上游水平；

从市场占有率来看：古井贡酒为徽酒龙头，在安徽市场的市占率高达25%，排名第一。随着公司在邻近省份的布局，未来在全国的市占率有望进一步提升；

从产业链地位来看：公司近五年的应付预收类款项始终大于应收预付类款项，对经销商的话语权较高。

3. 费用管控能力分析

3.1 销售端分析

古井贡酒的销售费用率高达30%。而对比来看，贵州茅台的销售费用率逐年下降，2021年只有2.58%，这与茅台的稀缺性有关，茅台的产品可谓一瓶难求，根本不愁卖；而作为浓香酒老大的五粮液，销售费用率就要高一些了，但也控制在10%以内；泸州老窖的销售费用率也比较高，但近两年逐渐下降，已经降至17.44%。

对比来看，古井贡酒的产品竞争力与行业头部企业仍存在较大的差距，销售难度还比较大。

我们看一下公司销售费用的具体构成：

可以看到，在销售费用中，广告费和促销费占了50%以上的比例，其次是销售人员的薪酬，占比在20%以上。

未来，公司的产品不太可能迅速达到茅台、五粮液那样强大的竞争力，公司为了维持品牌知名度和影响力，仍需要不断进行广告费、促销费的投入。所以，销售费用在未来很难有明显下降。

3.2 成本端分析

2017年至2021年，公司的费用率稳定在38%左右，【费用率/毛利率】稳定在50%左右。虽然公司的毛利率高达75%，但由于销售费用过多推高了费用率，【费用率/毛利率】的比值就很高，说明公司的成本管控能力相对较弱。

可以看到，公司的费用主要是销售费用和管理费用，销售费用主要是广告推销花费较大，我们看一下管理费用。

管理费用中，最主要的是人员薪酬，占比高达63%以上。公司在业务增长过程中，很难降低员工人数、员工薪资，所以，管理费用在未来也很难出现明显下降。所以，公司的费用率在短期很难有明显的下降。

我们看一下行业内头部公司的情况：

可以看到，与行业头部公司相比，古井贡酒的【费用率/毛利率】高出了不少，原因仍在于古井贡酒的产品竞争力与这三家高端白酒仍存在较大差距，需要依靠营销带动产品销售。

3.3 费用管控能力总结

由于古井贡酒主打次高端、中低端市场，与主打高端白酒的行业头部公司相比，产品竞争力较弱，产品的销售需要依赖营销推动，所以销售费用率高达30%，并推高了【费用率/毛利率】的比值，公司的费用管控能力有待进一步提升。

4. 投资回报率分析

4.1 盈利能力分析

除少数年份，公司的净资产收益率略低于20%以外，大多数年份的净资产收益率均高于20%，公司的盈利能力还是非常优秀的。

在行业内，古井贡酒的盈利能力处于中游位置，距离优秀的头部企业还存在一定的差距。

（数据来源：萝卜投研）

4.2 分红情况分析

除了2019年，公司的股利支付率为35.97%，低于40%以外，其他年份股利支付率均在40%以上，2021年甚至接近50%，分红比例一直处于较高水平，说明公司的管理层非常慷慨，愿意与公众股东分享经营成果。

5. 经营风险分析

5.1 债务风险分析

5.1.1 资产负债率分析

近五年来，公司的资产负债率稳定在30%~35%区间，低于40%。长期来看，财务比较健康，债务压力不大。

（数据来源：雪球）

5.1.2 短期债务风险分析

公司几乎没有有息负债，准货币资金却在逐年增长，准货币资金远远高于有息负债，尤其是2021年，二者差值高达143.71亿，公司资金流非常充裕，目前公司短期偿债风险较低。

5.2 爆雷风险分析

5.2.1 存货分析

近五年来，公司的存货占比长期维持在20%左右。

看一下存货的具体构成：

存货主要分为原材料及包装物、自制半成品及在产品、库存商品三类。其中，"自制半成品及在产品"主要就是我们研究白酒行业时经常提到的基酒储备，"库存商品"主要是已经包装好、可以直接卖出的成品酒。

由于白酒行业，尤其是高端、次高端白酒的存货具有"没有过期期限、存放越久价值越高"等优势特色，所以，在研究高端、次高端白酒时，存货占比较高，并不代表产品就存在较高的滞销风险。

所以，虽然古井贡酒的存货占比高达20%左右，但其爆雷的风险较低。

5.2.2 商誉分析

公司的商誉总共5.61亿元，其中4.78亿为2016年收购黄鹤楼酒业公司产生的。

2021年，黄鹤楼系列白酒贡献营收11.34亿，同比增长168.72%，毛利率高达75.1%，对黄鹤楼酒业的收购无疑是非常成功的。

2021年，公司分别收购了安徽明光酒业、茅台镇珍藏酒业，收购明光酒业有利于公司巩固其在省内的优势地位，收购珍藏酒业则显示出公司进军酱香酒市场的决心，这两项收购的效果目前还没有在业绩上体现出来，但收购金额都不高，分别为0.61亿、0.22亿。

总体来看，公司的收购还是比较成功的，商誉方面爆雷风险很小。

5.3 经营风险总结

古井贡酒的资产负债率稳定在30%~35%区间，准货币资金远远高于有息负债，公司财务非常稳健，没有债务压力。公司的存货和商誉方面，爆雷的风险很小。

6. 企业估值

6.1 护城河分析

1、品牌优势

古井贡酒历史源远流长，最早可以追溯到公元196年曹操向汉献帝刘协进献的"九酿春酒"。建国后，在1963年第二届全国白酒评酒会上，古井贡酒夺得八大名酒第二名，与茅台、五粮液、泸州老窖特曲、汾酒等合称为中国八大名酒。后在第三届、第四届、第五届评酒会上，均获得名酒金奖。2021年，在第十三届"华樽杯"中国酒类品牌价值评选活动中，古井贡以2006.72亿元的品牌价值位列中国白酒行业第四名。

悠久的酿酒历史、多次获得名酒称号、高品牌价值为公司构筑起宽广的品牌优势护城河，为公司加快全国化进程奠定了基础。

2、渠道优势

公司自2009年开始实施"三通工程"，即"路路通、店店通、人人通"。在经营区域内，通过精细化的网点建设，达成覆盖率第一的"路路通"，再通过店务管理标准化、网点陈列最大化、终端宣传规范化等手段，做到区域内市场占有率第一的"店店通"，然后通过培养消费者意识、与消费者良性互动等，达到"人人通"。

通过多年的渠道建设，公司在安徽省内已经建立起强大的渠道优势，并将省内的渠道建设经验快速向省外区域进行复制扩展。

6.2 确定合理市盈率

公司作为徽酒龙头，财务非常稳健，且具备品牌优势、渠道优势两种护城河，助推公司加快全国化进程。

综合考虑，给予古井贡酒25倍合理市盈率。

6.3 归母净利润增速分析

2017年至2021年，古井贡酒的归母净利润从11.49亿增长至22.98亿，五年翻倍，年化增长率为18.92%。

根据券商预测，2022年、2023年、2024年，古井贡酒的净利润将分别达到30.34亿、38.38亿、47.75亿，年化增速为27.61%。

（数据来源：同花顺）

保守起见，对券商预测的27.61%的增速打七折，取19%作为未来三年归母净利的复合增速，来估算公司未来三年的归母净利润。

6.4 估值计算

根据19%的归母净利润增速预估，2024年古井贡酒的归母净利润将达到38.72亿。

则有：2024年合理市值 = 25 38.72亿 = 968亿。

目前（2022年10月25日）公司市值1115亿，处于高估位置 。

7. 总结

7.1 优势总结

1、公司控股股东持有上市公司51.34%的股权，股权结构合理。

2、古井贡酒为徽酒龙头，在安徽省内占据着25%的市场份额，市占率第一。随着公司在邻近省份的布局，未来在全国的市占率有望进一步提升。

3、公司近五年的应付预收类款项始终大于应收预付类款项，对经销商的话语权较高。

4、公司的净资产收益率长期高于20%，盈利能力较强。

5、公司拥有悠久的酿酒历史、多次获得名酒称号、品牌价值高，构筑起宽广的品牌优势护城河。

6、通过多年的渠道建设，公司在安徽省内已经建立起强大的渠道优势。

7.2 风险提示

1、公司控股股东存在股权质押行为，质押比例高达42.2%，存在一定的质押风险。

2、与行业头部公司相比，古井贡酒的产品力较弱，费用管控能力有待进一步提升。

3、疫情反复，影响白酒消费场景，可能会给公司业绩增长带来压力。

4、宏观经济波动，影响大众消费信心，可能会导致消费升级进程受阻。