民生证券A股策略周报：新“循环”的开端与“叹息”之墙

市场表现：“甜点行情”的演绎。本周（2023年2月6日至2月12日）市场上涨动能明显减弱，小盘风格的表现明显优于大盘风格。我们在此前判断市场进入甜点行情，中证1000的阶段性机会还会延续。类似于当前“甜点行情”的市场运作机理在2022年7月至8月也曾出现：5-7月经历的最大反弹中，领涨行业是海外出口需求强劲+生产复工最大共振的高端制造，进入7月后地产的问题开始制约整体市场，而以中证1000为代表的小盘风格表现则显著强于以沪深300为代表的大盘风格表现，市场在“新能源+”中寻找余温，2022年8月的“甜点行情”最终在宏观波动率的放大中结束。

国内：房地产仍是需突破的“叹息之墙”。从最新公布的2023年1月社融数据来看，其亮点在于信贷的大幅扩张。但是如果对信贷数据进行拆分，则会发现当前企业和居民部门的信贷需求存在背离。企业端融资需求旺盛，而居民端融资需求则依然疲软。“好的总量”VS“差的结构”指向地产仍是当前国内经济问题的关键。从需求端来看，居民中长贷同比少增表明当前居民端的购房需求仍然疲软，当前30大中城市房地产的销售情况尚未出现触底反弹的迹象；地产销售并未出现好转迹象也制约着房地产企业的拿地意愿，进而对地方政府的偿债能力形成制约。我们在春季策略《料峭春风》中有讨论，当前房地产的最终走向，决定了过去10年中国经济增长的主要资产负债表扩张部门居民部门+地方政府的模式，是否要进入缩表阶段，资产负债表的变化大概只有扩张和收缩两种状态。未来路径要么差的结构最终向好的总量回归，要么就是好的总量向差的结构回归，大概率的是经济低波动的“弱复苏”假设可能会被打破。

海外通胀：新循环的开端。基于美国通胀走低、衰退前景下利率下行、进而有利于风险资产的市场预期正在发生变化，通胀压力或许正在回摆。美国通胀压力一方面来自于持续紧张的就业市场。2022年12月，美国职位空缺率再次出现上升；而最新公布的1月新增非农数据达51.7万人，平均时薪的同比增速仍然处于4.4%的高位。另一方面，美国利率走弱开始让金融条件重新宽松。自2022年11月以来，尽管美联储仍在紧缩周期中，但是美国10Y国债到期收益率、居民抵押贷款利率都开始下降。与此同时，美国房地产市场出现回暖，美国新屋销量已连续三个月出现上升，零售销售同比增速仍处于6%的高位。随着利率的回落，此前被紧缩的货币政策所抑制的部门可能正在重新产生通胀压力。此外，油价上升也是目前通胀压力回摆的推动力之一。2023年以来，美国政府不再向市场投放战略石油库存储备；而随着近期地缘政治矛盾的升级，俄罗斯决定将石油产量减少5%，同时哈萨克斯坦方面则暂停国内原油的出口。近期原油价格的上行也可能推动通胀的回摆。供给因素为主导的通胀下行过于依赖金融条件收紧带来的需求抑制，将会不断进入新的“循环”。

做多新通胀循环，做多宏观波动性。我们提出的“甜点时刻”或还能短暂延续，中证1000或仍将跑赢，标的轮动速度将会加快，但建议且行且珍惜。海外新的通胀叙事循环或在开启，而12月以来做空中国经济波动率的交易或告一段落，建议同时配置向上和向下两种做多经济波动率的组合。第一，做多海外环境变化与通胀的粘性带来的反复，建议配置：油、油运、煤炭和部分特种运输；第二：做多经济向上波动性，房地产，保险；第三，做多经济向下波动性，寻找稳定盈利能力或盈利改善依赖于结构调整或者具有逆周期属性板块，央企、国企是线索：获电信运营、电力运营、炼厂和建筑。

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