（报告出品方：长江证券）

亨通光电：多元化线缆龙头，内生+外延齐发力

公司作为多元化线缆龙头厂商的成型之路： 早期聚焦光通信（1993-2009）：亨通光电成立于 1993 年，1999 年完成股份制改革， 2003 年登陆主板上市。公司成立早期主要围绕光纤光缆等光通信领域开展业务，2006 年完成首次定增并逐步扩大光纤预制棒自供比例。 初步试水多元化（2009-2014）：2009 年成立子公司江苏亨通高压电缆公司开始进行 海底电缆的研发等工作，2011 年，亨通收购线缆和力缆资产，转型为光、电一体化的国 际综合性线缆公司，投入于智能电网、特高压及特种电缆等领域。2013 年公司正式提 出海洋战略，2014 年进入国内市场实现中标突破。

多元化&国际化布局加速（2015 至今）：2017 年定增 30.61 亿元投入海底光电复合 缆扩产、智能充电、智慧社区；2020 年，公司新中标海底电缆订单创历史新高，陆续中 标华能、国家电投、龙源江苏、浙能 220kV 海缆等大型重点项目；承建全球第一座半潜 式漂浮海上风力发电场——葡萄牙海上浮式风电项目，打破国外垄断；同年公司收购全 球仅有的四家海洋通信系统集成商之一华为海洋。公司及集团先后收购印尼 Voksel、南 非 Aberdare、西班牙 Cablescom、德国 J-fiber 等海外厂商，国际化布局持续完善。

多元化动能驱动增长，内生&外延兼顾

多元化动能驱动增长，内生&外延兼顾。过去 10 年，公司营收从 2011 年的 67 亿元增 长至 2021 年的 413 亿元，复合增长率为 20%；归母净利润从 2011 年的 2.43 亿元增长 至 2021 年的 14.36 亿元，复合增长率为 19%。回顾公司发展历程，多元化动能驱动公 司增长，2018 年前受益于 4G 建设、FTTH 覆盖提升及流量增长提速，运营商光纤光缆 加大铺设力度，公司光通信业务成为业绩核心驱动力。2019-2020 由于年光纤光缆采购 量价双杀，公司营收增速放缓，利润出现明显下滑。2021 年以来，受益于海洋板块行业 高增长红利，公司营收和净利润增速提升。公司所属亨通集团实力强劲，外延并购成为 公司业务发展的重要部分。

据 2021 年年报，公司电线电缆、光通信、海洋能源与通信、铜导体、工业智能收入占 比分别为 41.2%、15.2%、13.9%、16.6%、7.3%，电力传输和海洋业务占比提升。利 润层面，受益于海上风电抢装潮，海洋业务近两年发展提速，且业务毛利率优于其他业 务线，成为公司的主要利润来源。2021 年以来，光纤光缆行业迎来景气拐点，叠加产能 出清充分，后续公司光通信业务营收及业绩增长有望大幅改善。从国内外业务发展来看， 海外业务营收占比整体呈现提升趋势，尤其 2021 年伴随光纤光缆出口力度加大，占比 显著回升。从毛利率来看，国内业务要优于海外，主要由于高毛利率的海洋业务收入主 要集中在国内。

近几年公司毛利率和净利率均有所下滑，未来改善可期。2017 年毛利率和净利率分别 为 21%和 9%，而 2021 年毛利率和净利润率分别降至 16%和 4%，两者降幅均在 5pct 左右，主要受到光纤光缆行业周期下行影响。公司近三年期间费用率均高于中天科技。 其中，公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率均略高于中天科技，主要由于中天 科技贸易业务占比较高，对期间费用率有拉低；研发费用率几乎与中天科技持平。2021 年，公司和中天的财务费用率差异缩小，主要由贷款利率下降以及汇兑收益所致。展望 未来，随着光通信业务盈利能力反转，叠加公司业务结构持续优化，盈利能力有望改善。

建全激励机制，管理层深耕行业

亨通光电控股股东是亨通集团有限公司，实际控制人是崔根良先生。公司持续加大通信 和能源两大核心产业战略投入，围绕国家“碳中和”和“新基建”等战略进行业务布局。

公司建立长效激励约束机制，目前正处在第三期奖励基金计提的所属期（2018-2022 年）。 截至目前，公司已完成两期员工持股奖励方案（2005 年-2012 年、2013 年-2017 年）， 奖励对象涵盖高级管理人员、重要中层管理人员、核心技术骨干、一线市场人员。对于员工持股的分配和行权，第一期激励实施时间为 2015 年 1 月 17 日，激励对象 63 人， 合计 384 万股；第二期激励实施时间为 2018 年 12 月 1 日，激励对象 232 人，合计 2955 万股。目前公司正处在第三期奖励基金计提的所属期。

发布员工持股计划，进一步丰富激励机制：2022 年 10 月，公司发布 2022 年员工持股 计划草案，拟授予股票 960 万股，授予对象合计 246 人，董事和高级管理人员（共计 2 人）以 2019 年回购均价 16.20 元/股的 50%（即 8.10 元/股）价格认购 41.76 万股回购 的股份，剩余 244 名员工以 0 元/股价格转让并持有。公司考核目标以 2022 年营收与归 母净利润为基数，2023-2025 年营收增长率不低于 15%/25%/35%或归母净利润增长率 不低于 20%/30%/40%。员工持股计划费用按 2022-2029 年 8 年进行摊销，以 10 月 28日收盘价 19.42 元计算，预估应确认总费用为 1.83 亿元，其中 2022 年预计费用摊销 492 万元，2023-2026 年年均为 2955 万元，2027-2029 年分别为 2833 万元/2070 万元 /1090 万元。此次持股计划有望激发管理层及技术骨干积极性，进一步丰富激励机制。

公司的管理层深耕行业多年，具备丰富的产业经验。公司创始人崔根良先生退伍返乡后， 1982 年开始自主创业，1991 年接手一家濒临倒闭的乡镇农机维修厂，花费 4 年时间成 为行业产销冠军。1994 年组建江苏亨通集团，瞄准光纤通信技术，先后对企业改制、推 动企业上市。崔根良先生还担任第十二届、十三届全国人大代表，江苏省工商联副主席 等职务。公司总经理张建峰先生，有接近 20 年的产业经验。公司现任董事长崔巍系崔 根良的儿子，公司的管理层具备精准的战略眼光，行业经验和人脉都有充分的积累。

公司近十年人均创收呈上升趋势，16 年-20 年人均创利经历了先增后减的过程，主要受 光纤光缆行业周期红利影响。近三年得益于海洋板块的崛起，人均创利开始回升。近十 年公司的生产人员先增后减，和光纤光缆的发展有相同的趋势。公司的销售人员略有波 动，但技术人员一直保持稳定增长，助力公司掌握新一代绿色光纤预制棒自主技术及成 本优势，提升综合竞争力和产品的市场占有率。在电力传输业务板块，公司实现从“产 品供应商”向“系统集成服务商”转型，打造能源产业全价值链体系。

海洋业务：高景气+高壁垒赛道，公司位列一梯 队

从公司近几年的业务成长速度看，海洋电力通信与系统集成收入增速最快，从 2015 年 2.8 亿元快速增长至 2021 年的 57.5 亿元，年化复合增速约 65%，2021 年同比增长 74%；并且因海洋电力通信与系统集成业务毛利率较高，对应毛利润占比提升迅速，2021 年该业务毛利润占比达 41%，成为毛利润体量最大的业务。其中，海底电缆在海洋电力 通信与系统集成业务中占比较大，预计近几年业务高成长也主要受益公司海底电缆产品 的快速放量。考虑到国内海风海缆市场规模未来持续快速增长的背景下，公司积极布局 多个生产基地有望助力公司出货持续快速增长且存在产品结构升级的可能。

海缆产品升级趋势明确，量利齐升奠定高成长

海风资源丰富，未来发展空间较大。从增速上看，2016 年以来海风装机增速整体高于 陆风（除 2020 年陆风抢装外），2020 年以来海风发展始攀高峰。同时，在技术的进步 下海上风电建设成本持续下降，我们认为未来达到平价后海风需求将实现进一步的增长； 2020 年陆风降本已近平价，海风降本正在进行中，我们认为海风未来降本趋势推动下， 风机大型化和远海化将是行业确定性的发展方向。

1）风机大型化：海上风电机组及其风机本就普遍大于陆上风电，是大型化的良好受体。 考虑到大型化能够规模化减少单 MW 零部件用量，过去中国新增装机风机平均单机容 量不断上升，2021 年平均单机容量升至 5.56MW，大容量风场占比上升明显。2）远海 化：从海外市场看，欧洲深远海化趋势已走在前列，北海地区项目占欧洲全部海风项目 数量 80%，海风项目离岸距离逐步上升，平均水深不断加深；国内海风离岸化步伐紧跟 其后，国内风电项目平均离岸距离已从 30km 提升至 43km。

在此背景下，我们认为海缆作为连接风场内、风场和岸上的关键环节，将迎来必要的产 品升级，即对电压等级更高、输电距离更长、输电容量更大的海缆提出了需求。

场内海缆

场内海缆目前一般使用 35kV 交流电缆，但 35kV 单回海缆输送能力很有限，随着风场 规模的扩大和单机容量的增加，使用 35kV 海底电缆的里程会快速增加，项目投资增大、 施工难度增加。66kV 场内缆的趋势逐渐明确，其优势主要体现在：1）输送容量更大， 施工难度不变；2）66kV 海缆总长比 35kV 海缆减少 30%-40%；3）整体海内缆成本变 化幅度相对较稳定。近两年来，66kV 场内缆的应用逐渐变多，例如象山涂茨、青洲一、 青洲二、青洲六、揭阳神泉二等项目都采用了 66kV 场内缆。 具体价值量方面，根据实际项目情况梳理来看，场内海缆单 km 价值量 66kV 高于 35kV， 66kV 单 km 价值量约 300-350 万元/km，考虑到 66kV 的长度要小于 35kV，我们估算 对于单个风场，66kV 场内缆的总体价值量与 35kV 场内缆差异有限。

送出海缆

目前主流交流送出海缆电压等级为 220kV，在海风大型化和远海化趋势下，送出缆需要 的适应容量也越来越大，因此，一方面，送出海缆在向电压等级更高的交流缆升级，例 如青洲一、青洲二采用 500kV 的送出海缆；另一方面，离岸距离越来越远后，直流送出 缆逐步成为可选技术之一，直流缆在远距离情况下输送容量、损耗、建设成本均具备一 定优势，国内首个柔性直流海上风电项目江苏如东海上风电柔直输电工程于 2021 年 11 月首批机组成功并网。 具体价值量方面，400MW-1000MW 风场容量情况下，送出海缆单 km 价值量在 500- 1400 万元/km，受容量及离岸距离变化影响较大；500kV 交流海缆和柔性直流海缆的单 km 价值量相比于 220kV 交流海缆提升明显。

最终，考虑到十四五期间国内海上风电市场的高景气：自 2021 年下半年起新一轮海上 风电项目建设拉开序幕，国内沿海各省海风装机规划积极，从十四五海上风电装机节奏 看，随着海上风电逐步步入平价阶段，装机规模有望步入高增时期，我们预计“十四五” 期间国内累计落地规模有望达 60-70GW，并且 2023 年国内海风装机规模有望实现较快增长。再叠加场内缆和送出缆的产品结构升级，我们认为海缆将受益行业量的增长以 及产品结构升级带来的单 GW 价值量的提升，估算 2025 年国内海缆市场空间有望达 370 亿元，2022-2025 年年化复合增速约 46%，高于行业增速。

海油成为油气市场核心增量，我国海油增产潜力大：据北极星能源网数据，2010 年以 来全球海域和陆上油气田大发现和新增可采储量 80%以上来自海域油气，其中深水油 气占比 68%左右；海上油气勘探开发规模持续增长驱动油气海缆潜在需求的释放。国内 海上油田未来增产潜力较大，根据中国第三次油气资源评价结果，我国海洋石油探明程 度仅为 12%，海洋天然气探明程度仅为 11%，相较于欧美等发达国家，海洋油气探明 程度较低。2019 年中海油制定七年行动计划，提出到 2025 年勘探工作量和探明储量要 翻一番。2021 年 3 月以来，国际油价回暖，海洋油气重新步入景气周期。

岸电接入成为趋势，带动油气缆市场高增长：海上油气项目主要使用到两种海缆：1） 脐带缆：作为水面平台设施和水下生产系统之间电力、通讯、液压动力和化学药剂等的 连接通道，如同母体和胎儿之间的“脐带”；2）互联电缆：主要用于岸电电源输电，通 常包括 110kv 或者 220kv 的光电复合缆；传统的海洋油气田是通过燃气轮机发电，而岸 电电源输电相对于汽轮机发电的优势在于规模化下经济性更好、供电更稳定、减少维护、 环保。中海油在决战环保升级三年行动计划中，对渤海油田开启了岸电应用“三六九”总体规划。其中“三”即以河北、辽宁、山东三个区域陆地电力为依托，对海上油田进 行岸电接入。随着海上油气项目岸电接入占比提升，油气缆市场有望迎来高增长。

公司稳居第一阵营，竞争优势持续强化

亨通光电 2009 年成立子公司江苏亨通高压电缆公司开始进行海底电缆的研发等工作， 2014 年进入国内市场实现中标突破，后续跟随国内海风市场发展快速放量。目前，亨 通光电在海缆市场稳居行业第一阵营。截至 2022 年 9 月底，公司拥有海底电缆、海洋 工程及陆缆产品等领域在手订单金额约 160 亿元。 我们认为公司能够在海缆市场实现成功主要原因在于：1）技术方面具备优势，无论是 35kV、66kV 的交流场内缆，还是 220kV、500kV 的交流送出缆1，公司均已经拥有相关 的技术实力和项目交付经验；2021 年公司完成国内首次大长度（40 公里以上）、大截面 （1000 ）三芯 220kV 海底电缆项目的生产交付。2）公司目前海缆的生产基地为苏 州常熟的亨通国际海洋产业园，毗邻长江，配套码头资源，公司过去几年的中标项目中 江苏地区的占比较高。3）除海缆产品之外，公司一直致力于打造产品+工程运维的全套 解决方案，目前实现从海底电缆研发制造、运输、嵌岩打桩、一体化打桩、风机安装、 敷设到风场运维的海上风电场运营完整产业链，有助于公司竞争力的提升。

展望未来，我们认为公司竞争力有望进一步强化，主要源自在技术实力保持优势的基础 上，公司积极加快海缆新生产基地的布局，有望帮助公司扩大市场份额和市场区域。除 现有常熟生产基地外，公司积极推进江苏盐城射阳生产基地的建设，其中一期计划于 2023 年下半年实现投产。从产能方面看，目前常熟基地海底电缆产能约 40 亿元，射阳 一期将新增产能约 15 亿元2。同时，公司目前已经在广东设立海缆相关子公司，即揭阳 亨通海洋技术有限公司，主营包括设计、研发、生产、销售电线电缆、海底电缆、光电 复合海底电缆、特种电缆、动态海底电缆、脐带缆及其附件产品等，我们认为有望帮助 公司在广东市场实现海底电缆的中标和销售。

从项目获取能力上看，公司过去已经实现射阳、揭阳项目的中标：2019 年中标射阳海 上南区 H1#30 万千瓦风电项目 220 千伏及 35 千伏交联聚乙烯绝缘交流海底光电复合 缆及其附件设备采购，金额约 7.0 亿元；2022 年中标揭阳神泉二海上风电场项目 220kV 海缆供货、敷设及附件安装工程和 66kV 海缆供货、敷设及附件安装工程，金额约 7.0 亿元。公司在海上油气项目上也有不少斩获，从过往中标项目来看，公司位列一梯队。

考虑到江苏、广东十四五海上风电规划规模较大，并且江苏盐城、广东揭阳均发布各自 规划，其中盐城提及“十四五”期间规划 902 万千瓦近海和 2400 万千瓦深远海风电容 量；揭阳提及 2025 年海上风电投产规模达到 336 万千瓦（含国家电投近海海上风电拟 扩容规模），十四五”期间力争专属经济区海域风电项目开工规模达到 480 万千瓦。因 此，我们认为随着公司生产基地的不断扩张和加强，未来有望在海缆市场实现持续快速 的增长。此外，我们认为公司海洋能源业务存在额外的超预期增长点：1）公司形成产品 和工程运维的一整套解决方案，除海缆产品外，在海洋工程方面也发展较快，公司拥有 多艘敷缆船和华电稳强”号、“亨通一航”号海上风电安装作业平台。2022 年 10 月， 公司在江苏扬中发布新的 1600 吨深远海风电安装平台，此前变更募投项目信息，该施 工船具备年安装 50 台（7-20 兆瓦）风电机组的施工能力，强化公司海洋工程施工能力； 2）公司此前多次中标海外海缆和工程项目，包括越南、沙特等项目，预计未来借助公 司通信业务全球化的布局和积累，公司有望在海外市场实现更多的突破和增长。

海洋通信：数据流量剧增驱动需求，新旧更替周期或开 启

海洋通信产业链分为上游设备和服务商，中游通信系统集成商，下游客户包括内容提供 商和通信运营商。海光缆一般由互联网公司和运营商铺设。其铺设主体为 EPC 总包商， 集成产品包括海缆、水下设备和岸上设备。项目门槛视铺设的海缆长度和施工难度而定。 海底光缆的建设主体 2000 年以前以电信运营商为主，最近 10 年云厂商的超大数据中 心互联需求成为市场主要支撑，谷歌、微软、Meta 等云商是主要需求方。截至目前，光 缆系统数量最多的互联网公司依次为 Google（20 条）、Meta（16 条）、Amazon（5 条）、 Microsoft（5 条）。

受益于数据流量剧增，海光缆系统需求持续增长。作为全球互联网的中枢神经，99%的 国际数据通过海底光缆传输。根据 TeleGeography 数据，全球国际互联网带宽年增长率 保持 30%以上，2021 年超过 2800Tbps。其中，亚太地区的容量将迎来扩张热潮，根据 TeleGeography 估计，因为需求的强劲增长（跨太平洋流量达到近 200Tbit/s），预计 2022 年-2024 年将新建约 25 亿美元的跨太平洋海缆系统，比 2019 年-2021 年建造的海缆价 值高出 7 倍多。中国和美国的互联网巨头逐步成为流量使用大户，包括 AWS、腾讯等， 消耗横跨太平洋所有带宽的 75%，在大西洋和亚洲内部线路上也同样占据主导地位。 同时，国内的政府和运营商基于信息安全的考虑，希望用本国的通道保证交流的安全， 中国自主的海底光缆项目未来将有一部分增量。因为传统的信息传输方式比如卫星，安 全性不一定能得到保证。并且目前市场上的海底光缆绝大部分并非由中国厂商自主规划、 设计、建设，可靠性无法得到充分保障。

存量海缆步入生命周期尾期，新旧更替周期或开启。全球 40%的海缆是 2000 年之前建 设的，根据 25 年左右的使用寿命，即将进入一个新旧更替的时期。追溯海底光缆近 30 年的发展，曾有过 2 次建设高潮，分别是 1）1999-2002 年：互联网泡沫形成到破灭时期，管制、需求、技术进步以及大量资金投入等因素相结合，极大促进海底光缆行业的 发展，大量海底光缆容量建成投入使用；2）2009-2012 年，数据中心成为驱动国际海 底光缆建设的最大驱动力，国际海底光缆迎来建设小高潮。当前，全球海缆建设正在进 入第三次建设高潮，伴随 5G、边缘计算、AR/VR 和人工智能的发展，对整体海底光缆 的带宽和传输提出更高的要求，促进新的增量需求。分地区来看，2017-2021 年间，美 洲和大洋洲光纤系统投资排名靠前，分别占 30%和 29%。

海洋通信技术壁垒高，行业集中度较高。从海洋通信竞争格局来看，在全球跨洋海缆通 信网络系统中，主要只有四家被国际行业所认可的企业具备较强的跨洋通信网络系统解 决方案提供及跨洋海底光缆系统建设和集成能力，分别是美国的 SubCom，法国的 ASN， 日本的 NEC，中国的华为海洋。SubCom、ASN、NEC 进入海洋通信时间较早，具有 先发优势。华为海洋 2008 年成立，市场份额逐步扩大，综合市场份额占比在 10%-15%。

公司收购华为海洋公司 51%股权，进一步扩大了海洋板块的布局。在收购华为海洋之 前，公司海洋电力通信与系统集成中标金额累计超过 20 亿元，负责海洋光缆业务的子 公司是苏亨通海洋光网系统有限公司，也是华海通信的供应商。公司通过收购华海通信股权整合海洋板块股权架构，提升公司在海洋通信、海洋观测、智慧城市业务的优势， 打造全球领先的整体解决方案的战略布局。根据 STF Industry Report 的统计，从 2017-2021 年海底光缆部署公里数看，华为海洋排名第四，而从该时期整体系统部署数 量看，华为海洋排名第三，综合市场份额占比在 10%-15%。华为海洋在技术上不断突 破创新，平均每 1-2 年就有一项新技术突破。2021 年，华海通信建设全球首个 16 纤对 中继海底光缆系统；发布全球首个 32 纤对海底通信中继器原型机和 32 纤对中继海底 光缆，推动行业进入Petabit级超大容量系统传输时代；发布全球首个中继海缆系统18kV 供电方案，引领海洋通信行业 SDM 技术变革。

华为海洋可以提供的水下设备包括海底中继器、海底分支器等。公司以销定产，自己采 购原材料进行生产；陆上设备大部分选择同华为采购，因此陆上设备毛利率较低。公司 收购华为海洋后，有自主研发、设计并生产海缆通信网络系统全套水下设备能力，包括 海底电路中继器、海底线路分支器、光均衡器、分插复用器等。

华为海洋在手订单充分，后续增长有支撑。2021 年至 2022 年 3 月，公司海洋通信相关 业务在亚太、拉美、非洲等区域中标、签约超 20 亿元。截至 2022 年 3 月末通信业务 在手订单存量超过 50 亿元，在手订单充足。截至 2022 年 9 月底，公司海洋通信业务 在手订单金额增加至约 65 亿元。公司将持续加大对海洋通信领域的布局，进一步巩固 公司在全球海洋通信产业的影响力和市场占有率。

PEACE 已获预售订单，22H2 或投入运营。PEACE 项目由华为海洋担任总承包商、亨 通光电实施。项目全程 15,800 公里，有中继，采用 200G 波分传输技术，6 对光纤， 每对光纤设计容量为 16Tbit/s。连接中国-欧洲-非洲，是中非、中欧距离最短的海缆路由。PEACE 项目是一条真正从中国出发，由公司自主规划主导建设的国际海缆系统， 战略意义重大。公司在前期陆续完成骨干线路登陆合作开发的基础上，积极开展和推进 相关海缆、设备生产制造和系统集成，登陆站设备安装和测试、海上施工等工作。其中， 巴基斯坦-埃及-肯尼亚、埃及-法国两段预计将于 2022 年年内投入运营。公司计划将 PEACE 项目延伸至新加坡，从而将海缆通信系统拓展至东南亚。通过连接东南亚国际 转接中心新加坡和欧洲转接中心法国，满足亚欧互联的需求。截至 2021 年末，公司签 订了合计达 7000 万美元的预售订单。PEACE 跨洋海缆通信系统运营项目的实施，将 实现公司从海底光缆生产制造向海底光缆系统运营延伸，进一步推动公司光通信产业从 “制造型企业”向“平台服务型企业”战略转型。

光通信：供需格局显著改善，海外布局迎红利期

光纤光缆产品从内到外，可分成棒纤缆三大部分：光纤光缆由两个或多个玻璃或塑料光 纤芯组成，光纤芯位于保护性的覆层内，由外部套管覆盖。光纤预制棒原材料包括特种 气体、高纯硅材料等；光纤预制棒拉丝加工制造光纤，包括了使用涂料以及拉丝等步骤； 护套通由聚乙烯/聚氯乙烯和铝带/钢带组成。

光棒是光纤光缆的利润核心来源：从技术方面来看，光棒制造工艺主要有四种：VAD、 OVD、MCVD 以及 PCVD。其中，MCVD 操作方式简便；OVD/VAD 对原料纯度要求 低，可有效控制成本；PCVD 原料利用率高，折射率分布更为精确。棒纤缆中光棒制造 工艺的技术含量高、环境要求严、设备相对复杂，产品附加值较高。因而从棒纤缆的利 润分成结构来看，光棒是利润核心来源。光纤拉丝壁垒相对低一些，关键在于均匀加热、 拉制速度的控制等，光纤的直径和结构等质量参数多与拉制速度有关，小厂和大厂有技 术差距；而成缆加工环节则没有明显的壁垒。

行业需求的底层驱动逻辑主要包括：1）接入网的覆盖，包括无线的 3G/4G/5G 移动基 站覆盖，以及有线 FTTH 接入侧；2）传输网扩容，流量管道持续拓宽，带动光纤光缆 单缆芯数和长度提升。从占比来看接入侧光缆占比超 60%，是需求的主要来源；其次是 中继光缆代表传输侧的需求，长途光缆占比较小，但是一般单价较高。

国内需求回暖开启，过剩产能充分出清

复盘上一轮国内光纤光缆产品大周期，背后的主要驱动因素包括：1）“宽带中国”政策： 2013 年以来受到“宽带中国”政策驱动，FTTH 渗透率快速提升；2）中国移动发力固 网：中国移动于 2013 年拿到固网牌照之后，持续加大固网侧投入，固网用户数实现赶 超；3）4G 基站建设数量远超 3G 同期，带来接入侧光缆铺设需求；4）传输扩容需求 大：得益于短视频和重度手游等大流量应用普及，传输侧扩容需求也保持旺盛。国内三 大运营商跃升为全球光纤光缆产品的主要采购方，国内各地棒纤缆厂商也随之大幅扩产。 然而到了 2018 年国内 FTTH 渗透率接近 90%，超过发达国家水平，4G 基站也完成覆 盖，同时电信网络流量增长趋缓，光缆行业需求开始出现下滑，行业产能则出现较为明 显过剩，2019-2020 年市场进入量价双杀的局面。

21 年以来国内光纤光缆需求开始回暖，主要得益于：1）伴随 5G SA（独立组网）基站 的建设，无线接入侧需求开始修复；2）农村 FTTH 覆盖的深化，过往农村地区普遍是 光纤到村，再通过铜线到户，农村光纤直接到户带动有线接入侧的需求增长，同时接入 数量的增加将促使城域和骨干传输侧做冗余扩容。3）千兆光网及 FTTR 的普及，运营 商加大“千兆光网”普及，21 年/22 年前 9 月千兆用户渗透率达到 6.4%/13.2%，家宽 百兆升千兆后，运营商需要对流量管道做冗余扩容；FTTR（光纤到房间）发展步入快车 道，三大运营商明年用户发展指标将超 200 万，带来增量接入侧需求；4）东数西算的 战略执行，为改善西部到东部的时延，需要增加 DCI 直联，主要带动 G654.E 等高端光 缆的普及应用。综上，我们判断国内光纤光缆需求在未来几年有较明确的支撑。

过去 2 年行业产能出清，行业供需的情况大幅改善：2019-2020 年，光纤价格下滑导致 大量的中小光棒企业由于成本问题开始减产或停产，也包括通鼎互联等光棒体量较大的 厂商。考虑到大厂规模效应及工艺和良率要远优于中小厂，光纤预制棒的产能一旦停下 来之后重新启动需要较长时间，且重新开启需要高额的一次性开销，我们判断大量中小 厂商的产能将被长时间闲置。除非光纤价格持续上涨，否则中小厂产能不会出现“苏醒”。 21 年需求端开始复苏，考虑到产能端的出清，我们判断当前国内供需已基本匹配。

海外需求提速+供给收紧，国内厂商迎出海机遇

21 年以来海外需求增长迎来提速：2019 年、2020 年海外光纤部署一度停滞，5G 尚未 规模启动，叠加新冠疫情的影响，行业需求放缓。2021 年以来海外市场需求增长提速， 拜登的基建法案推出之后北美运营商加大光纤光缆的铺设力度，欧洲及印度等需求大国 也开始推出 FTTH 覆盖规划。从更长维度来看，海外整体无线和有线通信基建落后于国 内。据欧洲 FTTH 委员会在 2021 年 9 月数据，德国、英国 FTTH/B 覆盖率较低，分别 仅为 22.1%、26.6%；RVA LLC 数据显示，43%的美国家庭和 60%的加拿大家庭可以 使用光纤，未来五年美国 FTTH 部署投资将达 1250 亿美元，超过了美国迄今为止在 FTTH 上的投资总和，海外光纤光缆市场增长潜力较大。

海外的供给紧张态势延续，国内出海迎机遇：21 年以来海外棒纤缆产能受到持续压制： 1）21 年受疫情影响经营，22 年略有改善；2）四氯化硅供给较为紧张，价格上涨较多， 部分海外小厂被迫退出；3）今年俄乌战争以来特气（俄罗斯和美国）供给很紧张，导致 海外厂商生产周期、交付周期延长。4）能源涨价及运力不足导致国际运费飞涨。随着海外厂商供给收紧及海外光纤价格上涨，国内厂商加大出口力度，21 年/22 年 1-9 月，国 内光棒出口重量同比增长 36%/35%；国内光纤出口重量同比增长 136%/107%。长飞 21 年/22H1 海外收入同比增长 47%/53%。为了应对高企的运费水平、紧张的国际运力、 以及无处不在的贸易保护，国内五大家持续完善海外本地化产能布局。

光纤光缆价格韧性有望延续

国内最近一轮集采价格有明显改善：1）21 年 10 月，中国移动 2021 年普缆集采落地， 不含税平均报价在 64.5 元/芯公里，同比增长约 58%；2）22 年 1 日，中国电信公示室 外光缆（2021 年）集采结果，厂商不含税报价中位数 73.5 元/芯公里；3）22 年 5 月， 中国联通也公示了新一轮光纤光缆产品集采的结果，集采光缆 144 万皮长公里，以 30 芯/皮长公里进行推算，即 4320 万芯公里，厂商不含税报价中位数 63.6 元/芯公里。 展望后续集采价格，我们判断价格韧性将持续：1）供需的紧平衡将持续，需求侧看，1- 2 年维度有较强支撑；供给侧看，中小产能出清充分，格局向国内五大家集中；2）在经 历行业恶性价格战之后，移动在评标规则上做了调整，价格分权重下降，因而厂商低价 抢份额的意义不大，头部厂商达成微妙的竞合关系，报价上形成默契。

21H2 以来国内外散纤价格持续向好，对运营商集采价形成一定支撑。其中受需求增长 提速+供给收紧影响，海外光纤涨价明显，据 CRU 数据，欧洲光纤价格从 2021 年 3 月 的创纪录低点上涨了 70%，从每光纤公里 3.70 美元涨至 6.30 美元。据光电通信数据， 22 年 8 月，国内散纤价格已涨至 35-36 元/芯公里，而海外光纤价格均价已超 40 元/芯 公里。散纤价格是整个市场供需的晴雨表，从过往经验看和运营商集采价呈现正相关。

公司为光通信领军企业，充分受益于行业红利

公司内生扩充光棒产能，外延打开海外布局，充分受益于行业新一轮红利期：2006 年， 公司定增投资 3.49 亿元在 100 吨 G652D 光纤预制棒制造项目。2013 年，公司定增 4.64 亿元用于光纤预制棒扩能改造项目，定增 2.07 亿元用于 FTTX 光配线网络（ODN） 产品项目。2014 年大尺寸光棒正式进入大批量生产。2019 年发行可转债 17.3 亿元， 用于新一代光纤预制棒扩能改造项目，公司为国内首家颠覆传统四氯硅工艺采用 D4 工 艺制造新一代光纤预制棒，建成后新增光棒产能约 800 吨。公司持续加大海外市场布局力度，2015 年公司收购印尼电力及通信线缆供应商 Voksel 30.08%股权，Voksel 是东 南亚最负影响力的线缆企业。2016 年亨通集团收购西班牙老牌线缆厂商 Cablescom。 同年公司收购南非阿伯代尔电缆公司，进一步布局非洲。2020 年，公司南非光通信项 目顺利投产。2022H1 公司收购德国老牌特种光纤厂商 j-fiber，进一步扩大欧洲布局。 截至 2022H1 已累计建设海外产业基地 11 个。

公司在光纤光缆市场排全球前五，国内前三。近年来，我国的光纤光缆产业发展迅速， 已经形成了从光纤预制棒—光纤—光缆—光网络产品完整的产业链，中国已成为全球最 大的光纤光缆市场+全球最大的光纤光缆制造国。根据 Networktelecom 数据，2021 年 全球光纤光缆市场长飞、中天、亨通、富通、烽火的市场份额分别为 12.2%、9.4%、 8.8%、8.7%和 7.8%。国内格局来看，2021 年头部五大家（长飞、中天、亨通、烽火、 富通）在中国移动的集采份额接近 90%，其中亨通位列第二。

智能电网：特高压建设叠加品类扩张，有望助力 份额提升

智能电网作为公司收入规模最大的业务，过去几年保持比行业更高的增速，2021 年公 司智能电网业务收入 170 亿元，同比增长 30%，占比达 41%，2017-2021 年年化复合 增速达 23%；而整体电网投资 2017-2021 年年化复合增速为-2%。从毛利率水平来看， 2021 年公司智能电网业务毛利率为 13.3%，从过往数据来看毛利率比较稳定。

我们认为公司智能电网业务仍能保持持续增长，主要原因在于：1）电网系统内，十四五 特高压建设加码，助力公司电缆业务需求增长；2）电网系统外，公司积极推动产品品类 拓张，贡献额外增量。

电网系统内

展望未来，我们认为新型电力系统建设方向较为明确，其中特高压作为重要的组成部分， 未来景气度较高。特高压，尤其是特高压直流，作为长距离电力传输的核心通道，随着 风光大基地的不断建设，建设必要性也愈来愈高。

从特高压相关规划可以看出，国网十四五目前规划建成线路数量可能达到 12 条直流线 路和若干条交流线路，相比于十三五实现显著增长，并且较十四五初期规划也新增了 5 条主要针对戈壁沙漠地区的电力外送，即内蒙、宁夏、甘肃地区的外送。 同时，由于特高压具备一定的逆周期基建属性，近几年整体建设速度加快：2021 年全 年国网招标 3 条交流和 1 条直流，较 2020 年加快；2022Q1 开工 2 条交流（福州-厦 门、驻马店-武汉），2022Q2 新增核准 1 条特高压交流（武汉-南昌）；直流项目仍在可 研进展之中，6 月份哈密-重庆、宁夏-湖南招标可研设计一体化，下半年预计能够完成。 并且前期国网召开重大项目建设推进会议，提及“加大“三交九直”特高压等前期工作 力度，力争年内核准开工武汉—南昌、张北—胜利、川渝联网、黄石特高压交流，金上 —湖北、陇东—山东、宁夏—湖南、哈密—重庆特高压直流等工程”。因此，我们预计今 年特高压建设有望进一步加快，对应投资规模实现快速增长，并且具备持续性。

公司具备成熟的超高压特高压（500kV-1100kV）导线系统解决方案，建立了国内规模最 大的超高压测试研发中心，配置超高压直流耐压测试系统、超高压串联谐振局放耐压测 试系统等全套带载试验能力，具备 1000kV AC 和1100kV DC 的电缆系统电气型式试 验的超级试验验证能力，进一步强化公司在特高压领域的产品竞争力。公司此前先后中 标多个特高压项目，包括昌吉-吉泉特高压直流、淮南-南京-上海特高压交流、白鹤滩-浙 江特高压直流等，预计未来公司仍能深度受益特高压项目建设。

电网系统外

除电网系统外，公司积极研发拓展多个行业领域的特种电缆，例如智慧铁路中接触网应 用的产品，应用于杭甬高铁、德令哈市新能源有轨电车示范线等项目；智能建筑中用以 满足电力光纤到户的复合型、节能、环保线缆产品，应用于上海世博会、APEC 北京峰 会雁栖湖主会场等。同时，公司在 2022 年 7 月中标中国电信合计 14.5 亿元电力电缆和 数字通信电缆。 考虑到特种电缆市场空间巨大（据前瞻产业研究院预测，到 2023 年，我国特种电缆的 销售收入将达到 7000 亿元左右），我们认为凭借公司较强的竞争实力，未来有望在多个 下游领域的特种电缆市场实现较快的增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。