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锂电产业链上，每一个新工艺、新材料的出现，都会引发市场大量关注。

而今年，受到资本市场青睐的，正是复合铜箔，其新技术特色在于更安全、更轻薄化等。

2021年7月以来，东威科技获得机构扎堆调研。其中，9月14日，114家机构单位参与调研。

那么，PET箔目前的发展进度，到底如何？

铜箔本身在经历从8m→6m→4.5m的轻薄化迭代方向，不同产品性价比差异较大。

PET铜箔出现后，首当其冲的，就是传统锂电铜箔，那么，PET铜箔对哪种传统铜箔的影响可能更大？

带着上述问题，我们今天再来看锂电铜箔这条产业链。 从产业链上的参与者近期的增长情况来看： 诺德股份（吉林省，长春市）——2022年上半年，实现营业收入20.53亿元，同比+2.25%；实现归母净利润2.03亿元，同比+0.81%。 嘉元科技（广东省，梅州市）——2022年上半年，实现营业收入19.34亿元，同比+60.46%；实现归母净利润2.88亿元，同比+17.92%。 海亮股份（浙江省，绍兴市）——2022年上半年，实现营业收入381.05亿元，同比+14.92%；实现归母净利润6.51亿元，同比+4.72%。 从机构对产业链景气度的预期情况来看：

图：Wind机构一致预期增长和景气度情况

来源：并购优塾

锂电铜箔产业链为例，包括： 图：锂电铜箔产业链 来源：并购优塾 上游——主要原材料为铜，制作成硫酸铜或者电解铜。其中硫酸铜用于制造电解铜箔，针对锂电和PCB领域；电解铜用于制造压延铜箔，针对FPC。 电解工序的核心设备是阴极辊和生箔机，设备以日本厂商新日铁为主，全球市占率约70%。国内阴极辊代表公司为：航天科技集团四院，生箔机代表公司为：上海默钛铌、西安泰金。 中游——铜箔制造商，电解铜箔代表厂商以国内为主，主要为诺德股份、嘉元科技、超华科技等；压延铜箔代表厂商为：日本福田、日矿金属、日立电缆等。 下游——锂电、PCB、FPC等。   本报告，将更新到产业链地图    长按下方图片，扫码一键订阅  

2022年10月29日~30日，我们将在上海举办《企业全生命周期税务与企业资本交易疑难问题实务操作》主题研讨会，税务领域资深专家，从企业经营过程中的遇到税务疑难问题和实务，企业管理过程中股权架构设计的税务，企业资本交易过程中投融资、资本交易税务等方面，分享企业不同生命周期的税务。

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（一）

锂电池除了正极、负极、电解液与隔膜四大材料外，用于存放正负极材料、导电作用的集流体，是重要辅材之一。 图：锂电铜箔用途 来源：《铜箔在锂离子二次电池中的应用与发展》 集流体主要功能是将电池活性物质产生的电流汇集起来，形成较大的电流对外输出。 因此，集流体需要满足：1）物理特性：质量轻、延展性好、导电率高；2）化学特性：耐腐蚀抗氧化；3）表面性，活性物质在集流体表面的附着力。此外，降本是新能源车渗透的关键，因此材料还需要具有价格低廉的特点。 综合以上要求，目前锂电集流体主要使用铜箔和铝箔。 其中，锂电池正极电位较高，铜箔容易被氧化，因此多采用铝箔；而负极电位低，铝箔易发生化学反应形成锂铝合金，因此一般采用铜箔。 而在钠离子电池中，铝不会和负极材料发生化学反应，因此正负极均采用成本更低的铝箔。 从商用进度来看，2023年是钠离子电池的商用元年，宁德时代、中科海纳、鹏辉能源等众多一二线电池厂商均已推出钠电池产品，但是钠离子主要用于二轮车、储能等量密度使用场景，对动力电池的替代性较低。 锂电铜箔价值量，占到电池总成本的5%~8%，但是质量占到整体电池的13%。因此，锂电铜箔的关键发展方向是轻薄化。这样的好处在于： 1）轻薄化可以提升质量能量密度，增加电池性能。 2）降低铜用量，以此降低成本。 轻薄化对于产品的影响体现在： 1）8m→6m→4m，极薄铜箔的渗透率不断提升。其中，极薄6m及以下锂电铜箔产量占比，从2018年的26%上升至 2021年的64%。 8m铜箔动力电池主流能量密度为228.8Wh/Kg，如采用6m和4.5m铜箔，锂电池能量密度提升5%和9%。

2）PET复合铜箔，可以进一步减重，可能对传统铜箔形成替代。

PET复合铜箔，是以4.5m的PET为基膜，然后在基膜两边各镀1m的铜，进而形成6.5m左右厚的PET铜箔，该技术原本应用于PCB的生产。

图：PET铜箔结构

来源：重庆金美

PET铜箔质量更轻，若以1m铜箔+4.5mPET基材+1m铜箔复合集流体替代传统6m电解铜箔，根据密度计算，理论上PET铜箔重量相较于传统铜箔降低55%。

图：常见金属和高分子材料密度表

来源：《金属材料学》

此外，PET铜箔的安全性更好，体现在：a）中间的高分子材料是弹性体，能够吸收一部分的外力，可避免毛刺刺穿现象。b）PET属于电绝缘性高分子材料，在电池发生短路时，可以提高短路电阻，降低短路电流，从而规避短时间内大量放热使得电池温度急剧升高的问题。

图：传统铜箔VS PET铜箔应力集中场景、高温环境下PET铜箔

来源：重庆金美公司官网

注意，轻薄化的迭代方向意味着，铜箔的用量会逐渐减少，那么，极薄铜箔、复合铜箔的渗透率提升速度会是怎样的？对铜箔整体需求的影响有多大？

（二）

首先，从收入体量和业务结构方面，对三家公司有一个大致了解。 从2021年收入体量来看，海亮股份（634.39亿元）>诺德股份（44.46亿元）>嘉元科技（28.04亿元） 诺德股份——前身为中国科学院长春应用化学研究所下属公司，目前铜箔占到总收入的91.92%，具体应用于锂电、PCB以及大功率电路的超厚电解铜箔，以锂电铜箔为主。 2021年收入大幅度增长，主要因为：1）锂电铜箔产品需求强劲，加工费上同比上涨超过30%；2）4.5微米和6微米铜箔占比提升，价值量更高。 图：收入构成（单位：亿元） 来源：并购优塾

嘉元科技——收入100%来自于铜箔，其中锂电用途占到接近90%。 图：收入构成（单位：亿元） 来源：并购优塾

海亮股份——铜加工平台型企业，传统业务为铜管、铜棒和铜排，占到收入的比重分别为：60.88%、11.14%和2.78%，应用于制冷设备、建筑水管、电力和汽车等领域。 新切入锂电铜箔业务，产能于2022年9月15日开始陆续释放，已具有生产4.5m、6m、8m锂电铜箔的量产能力，并且已经取得电池厂商订单。 图：收入构成（单位：亿元） 来源：并购优塾  

（三）

接下来，我们将近10个季度的利润增速，以及近期的季度增长情况，做拆解： 图：归母净利润增速（%） 来源：并购优塾

对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看新一季度数据。 诺德股份——2022年上半年，实现营业收入20.53亿元，同比+2.25%；实现归母净利润2.03亿元，同比+0.81%。 Q2单季度利润下滑，其中： 1）量，Q2出货8400吨左右，同比-10%，环比-7%，主要受到卫生事件影响； 2）价，Q2单吨盈利约1万元/吨，同比-25%，环比-18%，主要因为Q2开始锂电铜箔供给过剩，主流产品加工费下调0.5~1万元。此外，新产能刚释放，产能利用率低。 展望Q3，公司预计铜箔出货量在1.2万吨，环比+40%~50%。 图：单季度利润及同环比增速 来源：并购优塾

嘉元科技——2022年上半年，实现营业收入19.34亿元，同比+60.46%；实现归母净利润2.88亿元，同比+17.92%。 Q2同样因为卫生事件影响以及行业整体供给过剩影响，Q2铜箔出货量1万吨左右，同比+20%，环比持平，具体结构未披露；Q2单吨盈利约1.2万元/吨，同比-40%,环比-30%。 Q3预计锂电铜箔出货量1.4~1.5万吨，环比+45%。 图：单季度利润及同环比增速 来源：并购优塾

海亮股份——2022年上半年，实现营业收入381.05亿元，同比+14.92%；实现归母净利润6.51亿元，同比+4.72%。 Q2利润来自于：1）量，2022H1铜制品销量46.04万吨，同比-3.2%，受到卫生事件影响；2）价，2022H1单吨毛利3530元，同比+29%，主要受到海外需求提升收入同比+26.1%，且价值量较高带动毛利率同比+1.95pcts，此外还有汇兑带来的损益。 铜箔方面，9月建成产能1.25万吨，年底产能可达到2.5万吨，产能释放节奏慢于预期。 图：单季度利润及同环比增速 来源：并购优塾

综上： 1）销量方面，铜箔代表公司上半年收入端增速低于锂电产业链平均水平，因铜箔生产后无法长期保存，因此，卫生事件对其生产的影响更大； 2）价格方面，由于供给加快，导致锂电铜箔行业代工费降价明显，全行业增长均不乐观。 2021年，制约锂电铜箔的上游阴极辊设备，原本只能采购自日本公司，需要排队2~3年，导致行业供不应求。 但是，2022年开始，国内设备厂商产品性能已经能符合锂电用需求，产能供给增加。 今年1月~9月，航天科技集团四院阴极辊产品签订11亿余元的订单，已排产至2024年以后。龙头公司诺德和嘉元产线中也已经采用一定的国产设备。

（四）

一、净利润现金含量 图：净利润现金含量 来源：wind

诺德股份2020和2021年，净利润现金含量高，其中：2020年因为利润率较低，2021年因为提前备货，存货增加较少。 嘉元科技净利润现金含量普遍较低，是因为：1）通过牺牲现金流换取收入；2）铜价在2020年和2021年上涨，使得原材料成本上升，需要企业占用更多的资金进行备货。 海亮股份2021年经营活动现金流量净额比例下降，因为铜价上涨，备货增加所致，同时公司的毛利率较低，因此原材料占比相对铜箔更高。 二、经营活动现金流VS资本支出 图：现金流、固定资产投资 来源：并购优塾 从资本开支/经营活动现金流净额的占比来看，嘉元科技2020年后扩产更为积极，根据其之前发布的规划，其铜箔扩产的关键设备交付时间需要2年时间，因此2022~2023年可能会有较大产能落地。 海亮股份2021年资本开支大增，用于新建铜箔产能。

（五）

对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况： 一、毛利率 图：综合毛利率（%） 来源：并购优塾

从毛利率来看，嘉元科技>诺德股份>海亮股份，其中： 嘉元科技毛利率在可比公司中较高，因为毛利率更高的超薄产品占比相对较高，从行业进度来看嘉元科技的极薄铜箔进度行业内较快。 同时，在PET铜箔逐步起量、市场担忧替代的当下，作为金属铜箔厂商，只有提升极薄铜箔占比，才能有出路。 图：超薄铜箔推进速度 来源：兴业证券

嘉元科技2020年毛利率大幅下降，1）卫生事件导致全年铜箔销量下滑7.4%，开工率不足；2）2020年上半年新能源车销量下滑42%，导致6微米及以下高价值量铜箔的占比降低。 诺德股份2021年毛利率提升，主要受益于下游动力电池景气度高，带动量价齐升，使得2021年的单吨毛利从2020年的1.76万元提升至2.87万元。 海亮股份毛利率一直呈现下滑趋势，因为主要收入来源铜管应用于空调领域，本身价值量不高，2019年-2020年先后受地产行业政策调控、卫生事件影响，且原材料铜价上升。 二、净利率 图：净利率（%） 来源：并购优塾

从净利率来看，嘉元科技>诺德股份>海亮股份。 诺德股份2019年亏损，主要受到核心客户沃特玛破产（资产减值损失增加）、财务费用增加影响，借款主要用来更新老旧设备，且公司负债率较高导致融资成本高。此外，2020年，订单减少、产线技改导致产能利用率下降，拖累毛利率。 三、期间费用率 图：销售费用率（左）、财务费用率（右） 来源：并购优塾

图：管理费用率（左）、研发费用率（右） 来源：并购优塾

诺德股份2020年的管理费用率较高，主要是当年定增，中介服务费增加。 四、净资产收益率 图：杜邦分析 来源：并购优塾

从净资产收益率来看，嘉元科技>诺德股份>海亮股份，净利率是主导因素。 海亮股份总资产周转率高，因为固定资产占比较少。海亮原有铜制品1万吨产能投资仅0.35万元左右，对比看铜箔行业1万吨产能投资在7-10亿元左右。

（六）

动力电池领域，我们采用公式： 动力电池领域铜箔需求量=新能源车销量*平均单车带电量*铜箔需求量 我们需要按照产品厚度，分别预测未来的渗透率，且需要考虑PET铜箔的替代影响。 一、新能源车销量 从今年新能源车销量来看，中国地区略超预期，其他地区符合预期。因此，维持全球新能源车2025年渗透率达到25%的假设。 二、平均单车带电量 单车带电量的影响因素为：纯电和混动出货的占比、锂电池能量密度的提升。未来，无论是三元，还是磷酸铁锂，电池能量均存在明确的提升路径，例如：CTP3.0、硅负极、半固态技术、磷酸锰铁锂等。 此处，我们假设全球平均带电量从2021年的43Kwh每年上升3%。 三、铜箔需求量 从市场格局来看，2018 年以来，极薄6m及以下锂电铜箔产量占比呈现上升趋势，从2018年的26%上升至 2021 年的64%，成为锂电领域的主流。 图：2018-2021 年国内锂电池铜箔各规格产量占比变化趋势 来源：《2021 年我国电子铜箔行业经营状况及发展趋势》

从不同厚度的铜箔，应用于1Gwh带电量的价格上，是：4.5m＞8m＞6m，可以看到，6m铜箔性价比较高，渗透率提升较快。 6m和8m铜箔的加工费分别为3.8万元/吨和3.05万元/吨，1Gwh的6m的铜箔需求量是620吨，6m以上的平均铜箔需求量是830吨，对应1Gwh的6m和8m铜箔价格为2356万元和2532万元。 图：铜箔成本测算 来源：并购优塾 1Gwh的4.5m铜箔价格为3312万元，相比6m铜箔价格高40%，较8m高30%——可见，4m铜箔在性价比上还没有明显的优势。但是，4.5m铜箔从2020年的3%，已经提升至2021年的6%。 那么，为什么2020年后4.5m铜箔市占率开始提升呢？ 宁德时代在2020年导入4.5m铜箔，主要应用于中高端车型。重点还是轻薄化可以提升质量能量密度，8m铜箔动力电池主流能量密度为228.8Wh/Kg，如采用6m和4.5m铜箔，锂电池能量密度提升5%和9%。 此外，从消费者角度来看，按照平均单车43kwh电池容量计算，4.5m铜箔相对于6m铜箔单车加工费贵300元左右，并不会对消费者的消费行为构成重大影响。

（七）

再来看PET铜箔的替代效应。 如前文所述，PET铜箔在轻量化和提升能量密度上，以及安全性上均具备明显的优势。目前还没有马上对传统铜箔产生替代，那么，制约其渗透率提升的因素是什么？ 答案：成本（良率）。 根据行业调研情况看，传统6m铜箔的价格在5~7元/平米；PET铜箔的价格普遍在7~8元/平。 从成本结构来看：PET铜箔相比传统铜箔，原材料占比更少（传统铜箔80%＞复合铜箔35%），但制造费用占比更高（设备折旧等）。因此制造费用和产品良率等因素，是影响成本和渗透率的核心。 接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素、技术迭代趋势，我们挨个来拆解：

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新能源产业链：  新能源车换电产业链（2021-11月跟踪） | 光伏热场产业链（2021-12月跟踪） | 智能驾驶域控制器产业链（2021-12月跟踪） | 汽车毫米波雷达产业链（2021-12月跟踪） | 碳硅负极产业链（2021-12月跟踪） | 氢能源燃料电池产业链（2021-12月跟踪） | 光伏金刚线产业链（2022-1月跟踪） | 光伏切割设备产业链（2022-1跟踪） | 光伏HJT设备产业链（2022-1月跟踪） | 汽车通信模组产业链（2022-1月跟踪） | 车用PCB产业链（2022-2月跟踪） | 一体化压铸产业链（2022-2月跟踪） | 风电塔筒产业链（2022-2月跟踪） | 光伏胶膜产业链（2022-2月跟踪） | 汽车连接器产业链（2022-3月跟踪） | 三元前驱体产业链（2022-3月跟踪） | 动力电池产业链（2022-3月跟踪） | 新能源车智能底盘产业链（2022-5月跟踪） | 锂电铝箔产业链（2022-7月跟踪） | 智能控制器产业链（2022-8月跟踪） | 整车产业链（2022-8月跟踪） | 光伏薄型、双面玻璃产业链（2022-8月跟踪） | 光伏下游组件产业链（2022-9月跟踪） | 软包电池产业链（2022-9月跟踪） | 软磁材料产业链（2022-9月跟踪） | 整线设备产业链（2022-9月跟踪） | 车用胶管产业链（2022-9月跟踪） | 磷酸铁锂产业链（2022-9月跟踪）  | 激光设备产业链（2022-9月跟踪） | 隔膜产业链（2022-9月跟踪） |

新医药产业链： 信达生物研发管线（2021-9月跟踪） | 民营肿瘤医院产业（2021-9月跟踪） | 新冠特效药产业（2021-9月跟踪） |  眼科药品产业（2021-9月跟踪） | 民营医院产业链（2021-10月跟踪） | 药房自动化产业链（2021-11月跟踪） | 生物制药设备产业链（2021-11月跟踪） | 原料药产业链（2021-12月跟踪） | 多肽类CDMO产业链（2022-1月跟踪） | 化学发光产业链（2022-2月跟踪） |  医药生产智能制造产业链（2022-2月跟踪） | X线平板探测器产业链（2022-2月跟踪） | 医用生物再生材料产业链（2022-3月跟踪） | 分子砌块产业链（2022-3月跟踪） | 康复医疗器械产业链（2022-3月跟踪） | 临床CRO产业链（2022-4月跟踪） | 药用玻璃产业链（2022-4月跟踪） | 临床前一体化CRO产业链（2022-4月跟踪） | 医美器械之能量源产业链（2022-4月跟踪） | 一体化CXO产业链（2022-4月跟踪） | 医疗影像设备产业链（2022-4月跟踪） | 生物药大分子CDMO产业链（2022-4月跟踪） | 医美材料产业链（2022-5月跟踪） | 医美器械之光电类器械产业链（2022-6月跟踪） | 植发医疗服务产业链（2022-7月跟踪） | 零售药房产业链（2022-7月跟踪） | 医疗美容服务产业链（2022-8月跟踪） | 生长激素产业链（2022-8月跟踪） |

新消费产业链： 车载镜头产业（2021-9月跟踪） | 中大排量摩托车（2021-12月跟踪） | 出海电商品牌产业链（2021-12月跟踪） | 运动鞋服制造产业链（2021-12月跟踪） | 烘焙耗材产业链（2022-2月跟踪） | 饲料+生猪养殖产业链（2022-3月跟踪） | 植物提取物产业链（2022-3月跟踪） | 央企物业产业链（2022-3月跟踪） | 民营物业产业链（2022-4月跟踪） | 免税产业链（2022-5月跟踪） | 化妆品原料产业链（2022-5月跟踪） | 高端白酒产业链（2022-5月跟踪） | 电商平台产业链（2022-5月跟踪） | 苏酒产业链（2022-5月跟踪） | 烟标+电子烟产业链（2022-6月跟踪） | 次高端白酒产业链（2022-6月跟踪） | 两轮电动车产业链（2022-6月跟踪） | 啤酒产业链（2022-6月跟踪） | 商办物管产业链（2022-6月跟踪） | 平台型游戏产业链（2022-6月跟踪） | 外资背景啤酒产业链（2022-6月跟踪） | 一体化生鲜猪肉产业链（2022-7月跟踪） | 潮玩产业链（2022-7月跟踪） | 港资商业+住宅开发产业链（2022-7月跟踪） | 化妆品代工产业链（2022-8月跟踪） | 地产代建产业链（2022-8月跟踪） | 精细化工之维生素D3产业链（2022-8月跟踪） | 新型甜味剂产业链（2022-8月跟踪） | 液体黄金轮胎产业链（2022-8月跟踪） | 转基因种子产业链（2022-8月跟踪） | 宠物食品产业链（2022-9月跟踪） | 猪周期+黄羽鸡产业链（2022-9月跟踪） |

新材料产业链： 碳纤维产业（2021-5月跟踪） | 农药产业（2021-5月跟踪） | 陶瓷材料产业（2021-5月跟踪） | 玻璃纤维产业（2021-5月跟踪） | 大炼化产业（2021-6月跟踪） | 种业（2021-7月跟踪） | 金矿产业（2021-7月跟踪） | 浮法玻璃产业（2021-7月跟踪） | 铜矿产业（2021-8月跟踪） | 电解铝产业（2021-8月跟踪） | 锌铅产业（2021-9月跟踪） | 大炼化产业（2021-9月跟踪） | EVA树脂产业（2021-9月跟踪） | 电石产业（2021-9月跟踪） | 磷化工产业链（2021-10月跟踪） | 有机硅胶产业链（2022-3月跟踪） | 防水材料产业链（2022-3月跟踪） | 水泥产业链（2022-3月跟踪） | 陶瓷纤维耐火材料产业链（2022-5月跟踪） | 电子和烟草包装产业链（2022-5月跟踪） | 造纸产业链（2022-5月跟踪） | 磷酸一铵+磷酸铁产业链（2022-5月跟踪） | 质子交换膜产业链（2022-8月跟踪） | 高分散二氧化硅产业链（2022-8月跟踪） | 金属粉体材料产业链（2022-8月跟踪） | 永磁材料产业链（2022-9月跟踪） |

新金融产业链： 银行产业链（2022-1月跟踪） | 信贷风险评估和金融大数据产业链（2022-2月跟踪） | 农商银行产业链（2022-2月跟踪） | 城商行产业链（2022-4月跟踪） | 融资租赁产业链（2022-5月跟踪） | 券商+资管产业链（2022-6月跟踪） | 财险产业链（2022-7月跟踪） | 券商 +投行产业链（2022-7月跟踪） | 寿险产业链（2022-7月跟踪） |

（来源：并购优塾的财富号 2022-09-30 18:29） [点击查看原文]