核心观点：A股正在跌出机会

首先，我们对近期可能导致市场调整的原因进行归纳与总结。我们认为，导致近期市场下跌的主要原因是增量资金不足叠加风险偏好下降：

（1） 美国高通胀，美联储加息导致全球流动性偏紧，人民币汇率贬值；

（2） 俄乌冲突再升级，欧洲能源危机难解决；

（3） 中美政策博弈；

（4） A股增量资金不足，市场脆弱；长假前交易冷清，重要会议影响风险偏好。

逐条分析：

（1） 美联储大概率会通过加息到经济衰退来抑制通胀，所以对后续美国通胀无需太过悲观。汇率方面，人民币主要的贬值压力来自美元的强势、国内的弱复苏以及出口的下降。假设国内宏观环境没有大的变化，预计人民币会在7.2附近震荡。但也不必对汇率问题过度担忧，人民币贬值也不代表北向资金必然流出，决定A股主要的核心还是内因。

（2） 欧洲政府在试图解决能源问题，包括设置价格上限、“超额利润”征税和分离电力市场。另一方面，欧洲企业与居民已经提前做了许多准备来应对今年冬季，所以，欧洲能源危机是否一定发生还存疑。

（3） 中美政策博弈更多的是影响了对新能源行业终局的预期，短期内没有看到逻辑被击破。在新能源闪崩以后，市场为了证明行业逻辑被破坏开始寻找莫须有的负面传闻，引发非理性的下跌。

（4） 目前国内流动性充裕，有很多钱在银行间“空转”。非理性悲观情绪会因为中国经济逐步修复而改变扭转。我们可以看到政府已经陆续出台房地产维稳政策，限电限产的影响逐渐消退，疫情风险可控，内需弱恢复中，企业盈利能力逐步向好，这些都表明国内经济正在慢慢修复，所以无需过度悲观。

基于以上分析，我们对后市保持偏乐观的态度，认为市场正在跌出机会。配置方面，我们会抓住机会，积极布局，选出结构性机会中逻辑最强的标的。我们首选三季报业绩有高增速以及确定性的公司。在经历此轮下跌后，这些公司目前普遍估值偏低，所属板块成交拥挤度也显著下降。

风险提示：（1）地缘政治风险（2）海外经济衰退（3）内需求难以修复（4）国内政策风险

目录

一、市场回顾................................................................................................................... 3

二、海外经济回顾............................................................................................................ 4

三、8月经济数据点评..................................................................................................... 6

四、市场底部信号已出现............................................................................................... 10

五、投资策略................................................................................................................. 12

免责声明........................................................................................................................ 13

一、市场回顾

9月全球股市集体下跌，新兴市场跌幅相对较浅。全球不稳定因素增加，俄乌冲突再度发酵制约风险偏好，美联储加息仍在继续，全球流动性收缩。9月全球市场普遍调整，欧美市场跌幅较深。A股主要指数也延续调整，其中中小成长板块表现较弱。

分板块来看，市场避险情绪升温，房地产与银行上涨。近20个交易日，房地产和银行逆势上涨1.8%和1.1%，源于市场短期倾向于防御型板块，多地房地产维稳政策加码。大飞机、航母等国防军工相关板块韧性。近20个交易日，大飞机、航母概念分别上涨1.5%和0.2%，主要源于国产大飞机C919即将取证交付。电力设备及新能源、电子、医药和传媒等成长板块跌幅超过10%。

二、海外经济回顾

美国通胀

非农：时薪不降

8 月新增非农就业人数 31.5 万人，高于彭博一致预期的 29.8 万人；8 月失业率 3.7%，前值 3.5%；8 月劳动参与率 62.4%，前值 62.1%；8 月非农时薪同比+5.2%，预期+5.3%，环比+0.3%，预期+0.4%，前值+0.5%。

职位空缺数仍处于历史高位，劳动力市场紧张程度仍高，时薪高增速或仍难缓解。8 月职位空缺率与上月持平，录得 7.2%，仍远高于疫情前 4.8%左右的水平，劳动力市场需求依然偏强。同时，从行业结构来看，所有行业的职位空缺率均高于历史均值 1 倍标准差。

通胀：8月通胀再超预期。

美国 8 月 CPI 同比增长 8.3%，前值为 8.5%；核心 CPI 同比增速为6.3%，前值为 5.9%；核心 CPI 环比增速为 0.5%，前值为 0.3%。

分项来看，整体通胀回落的关键是能源，核心通胀回升的关键是租金。

美国通胀很难回落。一方面，美国房价增速仍在高位，考虑到房价增速对于租金通胀领先 6-12 个月，租金通胀仍将继续推动服务通胀上行。另一方面，美国劳动力市场仍然紧张，美国工资-通胀螺旋压力仍大。最后，俄乌地缘风险仍在持续，叠加气候问题，食品通胀或仍保持高位。

展望四季度，冬季用能高峰的到来可能加剧能源价格摆动的风险，劳动力市场的缓解预计仍不明显，加息的紧缩效果还有待释放，美国 CPI 同比可能仍然维持在 7%以上的历史高位。

美联储加息

美联储 9月加息 75bp，将联邦基金利率目标区间上调至 3-3.25%，同幅度上调超额准备金利率至 3.15%、隔夜逆回购利率至 3.05%。缩表继续按计划进行。

经济预测与点阵图：大幅下调经济增速预期，点阵图大幅前移。经济增长方面，美联储大幅下调 2022-23 年实际 GDP 增速预期，分别为 0.2%、1.2%，远低于预期的长期水平 1.8%；失业率方面，美联储上调2022-24 年失业率预测至 3.8%、4.4%、4.4%，高于预期的长期水平 4%；通胀率方面，美联储小幅上调今明两年通胀预期，2022-23 年核心 PCE 通胀预期分别为4.5%、3.1%。点阵图大幅前移，预期 2022 年加息至4.25-4.5%，2023 年底前不会降息。9 月点阵图显示 2022 年利率中枢预期在4.4%，隐含今年余下两次会议加息 125bp，6 月预期为 3.4%。

软着陆信心减弱，但控通胀决心坚定。关于加息终点，鲍威尔继续强化美联储控制通胀的决心，表示停止加息需要看到通胀回落到 2%的明确证据。关于经济衰退风险如何评估，鲍威尔表示没有人知道是否会导致经济衰退，但软着陆的可能性确实在进一步降低，显示对软着陆信心的减弱。

欧央行紧跟美联储加息步伐

欧央行9月加息75bp

欧央行大幅提升了通胀预期。在欧央行 9 月的经济预测中，欧央行全面提升了通胀预测，将 2022 年、2023 年和 2024 年通胀率提高到了 8.1%，5.5%和 2.3%，均较上一次预测提升。重压之下，欧央行加快加息节奏，后续可能会与美国保持同步调。

行长拉加德在会后新闻发布会上的补充表示：

鉴于欧央行距离能将通胀率恢复到2%的利率水平（终端利率）相去甚远，欧央行的加息不仅是及时的，而且要更快地接近该利率水平。

随着接近终端利率，加息幅度可能不会下降，但这不意味着下次会议会加息75bp。欧央行可能会在两次以上、少于五次的会议上加息，包括这次会议。欧央行没有将欧元汇率作为目标，但央行官员们注意到欧元兑一篮子货币贬值，尤其是相对于美元贬值。预计2022年欧元兑美元双边汇率为1.05、2023年和2024年将为1.01。

不利情形下（天然气供应短缺且未寻得其他气源、欧元区实施天然气配给），2023年经济将陷入衰退，预计2022 年增速为2.8%，2023年为-0.9%，2024 年为1.9%。

与此同时，欧盟更长期的天然气供应问题依然没有得到解决，但“北溪1号”管道已经被无限期关闭，俄方开出的恢复供气条件（停止制裁）短期内显然也难以满足，其他管道的供气也可能被进一步切断。从各国当前储气比例与历史使用情形来看，德法意等国在冬季一个月的天然气消耗量将是当前天然气库存的一半以上；西班牙、葡萄牙、比利时等在冬季一个月内就将耗尽当前库存。这也就意味着，如果没有持续的天然气补充，欧盟今年冬季的天然气使用仍成问题。

三、8月经济数据点评

总结：8月规模以上工业增加值当月同比4.2%；社会消费品零售总额当月同比 5.4%；城镇固定资产投资额累计同比 5.8%，其中制造业投资累计同比 10.0%，全口径基建投资累计同比 10.4%，房地产投资累计同比7.4%。

消费：低基数下回升

8 月社会消费品零售总额同比增长 5.4%，较 7 月回升2.7 个百分点；限额以上社零总额同比增长 9.3%，较 7 月回升 2.5 个百分点。8 月消费同比增速的回升，主要是因为去年 7-8 月局部疫情影响消费，使得基数偏低。剔除基数效应，从季调环比来看，8 月环比增速为-0.05%，仍是负增长，且为历年同期相对低点。

从消费类别来看，餐饮消费改善最为明显，8 月同比增长 8.4%，较前一月由负转正，且大幅增加 9.9 个百分点，商品零售同比增长 5.1%，小幅增加 1.9 个百分点。线上消费同比增长 12.8%，连续第二个月改善，线下消费同比增速从 0.6%回升至 3.1%。

分行业来看，必需消费稳定增长，粮油食品、饮料、日用品消费增速均有改善；非必需消费中的通讯器材、化妆品等增速由正转负。受地产基本面疲弱影响，地产相关消费持续低迷，家电、家具、建材消费同比增速继续回落，其中家具、建材消费已连续 5 个月以上同比负增。

投资：地产弱、基建强

8 月固定资产投资累计同比增速为 5.8%，较 7 月小幅回升 0.1 个百分点，当月同比增速为 6.5%，再度回到增长轨道上，同比增速为 4 月以来的最高值。

从分项上看，基建和制造业投资齐齐发力，但地产投资的拖累还在加剧。8 月制造业和广义基建投资当月同比增速为 10.6%和 15.4%，分别较 7 月提高 3.0 和 3.9 个百分点，狭义基建（不含电力）增速则连续第 4 个月改善，升至 14.2%。前期是投资主要拖累的地产投资仍保持负增长，且跌幅进一步扩大 1.8 个百分点，为-13.9%，对整体投资的拖累还在加剧。

房地产施工、新开工面积、竣工同比分别下降 47.8%、45.7%和 2.5%，其中竣工面积跌幅明显收窄，这主要得益于纾困基金、专项借款等政策发力积极保交付。购置土地面积和土地成交价款同比下降 56.6%和 41.0%，跌幅较 7 月进一步扩大，这说明房企拿地积极性不高。从中长期看，地产维稳政策频出，静待房地产销售的改善来缓解下行。

生产：分化继续扩大

生产增速基本持平。8 月工业增加值同比增速为 4.2%，较 7 月小幅回升 0.4 个百分点。

行业间分化延续 7 月的格局，且差距进一步扩大。汽车、电气机械等外需旺盛的行业，以及电热产供、煤炭开采等内需高企的行业，生产增速均排在前列。地产链的建材，内需疲弱的纺织、医药等行业生产同比跌幅则进一步扩大。

服务业生产弱改善。8 月服务业生产指数同比增长 1.8%，较 7 月弱改善，其中信息传输、软件和信息技术服务业当月同比增速由 10.3%下降至 8.9%，这说明其他接触型服务业如批发零售业等可能出现回暖。不过，剔除掉基数效应，服务业可能修复程度有限。

失业率继续回落，青年就业改善。8 月城镇调查失业率为 5.3%，31 个大城市城镇调查失业率为 5.4%，均较 7 月进一步下降。其中，随着毕业就业季结束，16-24 岁失业率结束 9 个月的上行开始回落，但仍处于相对高位。

社融：基本面偏弱+流动性宽松

8 月社融新增量预期内回落，主要系地方政府债今年和去年发行节奏上的错位，下半年政府债对社融托举的力度较上半年减弱。8 月宏观经济呈现复苏态势，企业融资需求提升，居民中长期贷款同比少增量再度收缩，但资金需求端仍然偏弱。

8 月，新增社融 2.34 万亿（前值 7561 亿），新增人民币贷款 1.25 万亿（前值 6790 亿）。社融存量同比增长 10.5%（前值 10.7%），M2 同比增长 12.2%（前值 12%），M1 同比增长 6.1%（前值 6.7%）。

企业中长贷回升：8月企业贷款新增8750亿元，同比多增1787亿元。其中，企业中长贷同比多增2138亿元，或主要与财政积极发力、基建投资提速有关。6月政策性开发性金融工具筹集的3000亿，以及政策性银行新增的8000亿元信贷额度等。但未来除非每个月均有2000 亿到 3000 亿的政策性金融工具的增量，否则预计难以持续带动 9~12 月的企业中长期融资的持续多增。鉴于房地产行业依然压力较大，并将对上下游产业持续输出影响，企业部门信贷的修复高度也较为有限。

居民需求仍然偏弱：居民贷款较上月也有边际好转，但其主要驱动可能来自于新增居民短贷的超季节性回升，居民中长贷仍然偏弱，或表明风险事件影响下居民购房意愿仍然偏弱。

M1-M2 剪刀差进一步负向走阔：表明社融新增边际好转的同时资金使用效率并没有出现明显改善。本月 M2 同比小幅回升，但 M1 同比增速反而明显回落，带动 M1-M2 剪刀差进一步负向走阔。这说明虽然资金供给端在明显发力，但是资金使用效率可能并没有出现明显改善，或指向资金需求端仍然较为疲软。

八月进出口：出口高位回落，进口保持低位

中国 8月份出口 3149.2亿美元，同比增长 7.1%，上月为 18.0%；进口 2355.3 亿美元，同比增长0.3%，上月为 2.3%；贸易顺差 793.9 亿美元，上月为 1012.67 亿美元

出口：8 月出口增速回落至 10%以下，区域层面对美国、欧盟等主要经济体出口增速均回落，商品层面除手机因低基数而实现较快增长外，几乎所有商品出口均回落。首先，8 月出口一定程度受国内自身供给因素的影响。8 月高温天气带来四川、重庆等地工业限电，疫情再度反弹，如义乌实施 10 天静默管理，而当前正值海外圣诞订单发货高峰期，或也影响劳动密集型产品出口。同时，海外需求不足对出口的冲击确需警惕。一方面，美欧居民消费均出现回落，企业补库或已近尾声，外需回落趋势明显。另一方面，，8 月多数商品的出口数量出现明显回落，今年上半年，诸如铝及铝材、鞋靴等商品的出口数量均有显著回落；而集成电路、家用电器等商品本身出口数量增长偏弱，在 8 月也有数量进一步的下降。因此往后展望，海外需求相对明确的回落趋势，或对出口形成压力。

欧洲“能源危机”或带来出口的结构性机会：俄乌冲突以来欧洲能源价格大幅走高，能源供给不足，在这一背景下，欧洲的高耗能产品需求或有转移至中国，进而成为我国出口的又一支撑，且今年以来欧盟自华进口数据的变化或可验证这一需求的转移。

进口：当前国内疫情点状暴发继续扰动经济修复进程，而已落地的稳增长政策显现效果提振内需还需要时间，短期内人民币对美元汇率走弱将进一步对国内进口需求产生抑制。

四、市场底部信号已出现

估值

主要市场指数估值均位于50%以下分位水平，上证指数和创业板指PE估值位于历史25%-30%区间。

分行业看，截至9月23日，汽车、电力及公用事业、消费者服务行业PE估值处于历史90%以上高位；电力设备及新能源PE估值调整至21%分位；有色金属、通信、石油石化位于1%以下的历史底部区域。至 2022.9.23，本轮 4 月末至 6 月末反弹中强势的电新（风光锂）及汽车均已明显补跌

拥挤度

风格之间的差异逐渐平衡，大盘风格（无论是成长还是价值）的交易拥挤度低于中盘和小盘。小盘成长的交易拥挤度下降至中间偏高位置（54%分位），小盘成长的拥挤度逐渐回归中性。

图：风格指数交易拥挤度

资金

从以私募基金为代表的绝对收益投资者仓位较低，后续加仓空间较大。近年来，公募基金等相对收益投资者仓位基本变化不大，以私募基金为代表的绝对收益投资者仓位更具有参考价值。从私募基金仓位变化来看，私募基金自 5-6 月大幅提升仓位之后，7-8 月私募基金仓位在市场波动加大的情况下有所回落。8 月底私募基金仓位在 59.4%，与过去三年 75%以上的平均水平仍有较大加仓空间。

以流通市值衡量的换手率来看，过往阶段性历史底部，万得全 A 换手率多数运行在 1.4%以下或大幅收缩 50%以上。至 2022.9.23，万得全 A 该指标读数为 1.1%，较阶段性高点收缩 34.4%，调整较为充分。

五、投资策略

首先，我们对近期可能导致市场调整的原因进行归纳与总结。我们认为，导致近期市场下跌的主要原因是增量资金不足叠加风险偏好下降：

（1） 美国高通胀，美联储加息导致全球流动性偏紧，人民币汇率贬值；

（2） 俄乌冲突再升级，欧洲能源危机难解决；

（3） 中美政策博弈；

（4） A股增量资金不足，市场脆弱；长假前交易冷清，重要会议影响风险偏好。

逐条分析：

（1） 美联储大概率会通过加息到经济衰退来抑制通胀，所以对后续美国通胀无需太过悲观。汇率方面，人民币主要的贬值压力来自美元的强势、国内的弱复苏以及出口的下降。假设国内宏观环境没有大的变化，预计人民币会在7.2附近震荡。但也不必对汇率问题过度担忧，人民币贬值也不代表北向资金必然流出，决定A股主要的核心还是内因。

（2） 欧洲政府在试图解决能源问题，包括设置价格上限、“超额利润”征税和分离电力市场。另一方面，欧洲企业与居民已经提前做了许多准备来应对今年冬季，所以，欧洲能源危机是否一定发生还存疑。

（3） 中美政策博弈更多的是影响了对新能源行业终局的预期，短期内没有看到逻辑被击破。在新能源闪崩以后，市场为了证明行业逻辑被破坏开始寻找莫须有的负面传闻，引发非理性的下跌。

（4） 目前国内流动性充裕，有很多钱在银行间“空转”。非理性悲观情绪会因为中国经济逐步修复而改变扭转。我们可以看到政府已经陆续出台房地产维稳政策，限电限产的影响逐渐消退，疫情风险可控，内需弱恢复中，企业盈利能力逐步向好，这些都表明国内经济正在慢慢修复，所以无需过度悲观。

基于以上分析，我们对后市保持偏乐观的态度，认为市场正在跌出机会。配置方面，我们会抓住机会，积极布局，选出结构性机会中逻辑最强的标的。我们首选三季报业绩有高增速以及确定性的公司。在经历此轮下跌后，这些公司目前普遍估值偏低，所属板块成交拥挤度也显著下降。

风险提示：（1）地缘政治风险（2）海外经济衰退（3）内需求难以修复（4）国内政策风险

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