嘉实基金郝淼医药行业观点沟通会

2022-07-24 11:21

医药行业整体观点

医药行业赛道一直会有机会，下跌后回归合理估值。从美股看过去三年医药板块大幅度跑赢纳斯达克指数，医药是 A 股过去 20 年仅次于食品饮料和电力设备的涨幅前三的板块，如果把医药领域一些不太关注的细分赛道比如仿制药去掉，那医药板块的涨幅更大。去年的下跌使得医药板块已经回到了一个相对比较合理的估值位置，截至 2022 年 7 月 5 日，申万医药的市盈率（整体法、TTM）为27.32X，相较于 A 股估值溢价水平在 31.6%左右，处于历史性低点，迎来底部配置良机。下跌的主要原因还是医药板块之前估值偏贵了，特别是一些比较拥挤的赛道，估值太贵了。在高估值下整个赛道是比较脆弱的，叠加出现政策层面的担心，极大影响到了投资者的情绪，使得投资者从极度乐观转向极度悲观，从而导致整个医药板块跌幅巨大。
医药行业的核心逻辑没有发生本质性的变化。从影响医药行业的长期因素来看，需求端的两个因素——老龄化和消费升级是无法被任何力量所扭转的，因此医药板块的需求非常确定，医药行业一定是波动向上的，波动的原因在于投资者对于政策的担忧，主要是情绪上的波动。但政策改革不可能是将医药赛道的增长扭转为萎缩，政策核心初衷是要把医药行业变成和医保基金收入能够匹配的，有序、稳定、持续的增长。
医药行业保持增长，内部结构加速分化。中国医疗卫生负担与国外相比还有很大提升空间，目前中国医疗卫生费用占 GDP 比重大概是 7%，和中国社保体制类似的日本、 德国在 10%左右，因此中国医疗卫生支出提升到 10%是可能的，也就是说医药赛道保持 1.5-2 倍 GDP 的增速没有问题。从我 2011 年入行到现在医药行业增速一直在缓慢下降，医药板块大的结构性机会已经经历过很多轮了。十年前， 前十大市值的公司和现在完全不同，这说明医药板块的内部结构发生了很大变化，比如仿制药、辅助用药、耗材等领域会萎缩，但是也有不少细分领域可能会有 20%以上的快速增长。我们的投资要做的正是挖掘这些增长较快的细分赛道，然后去重仓这些细分赛道。
医保结余率逐年提升， 政策预期已近于底部， 政策可能出现阶段性缓和。目前医药行业的政策框架搭建已经完成，更多是以后如何执行的问题，而且投资者对于政策预期已经比较充分了，不可能再出现超预期的颠覆性负面政策了。2018 年年底采购之后结余了很多医保基金， 此后医保基金的结余率是在稳步提升的，最近因为疫情大家常规的就诊受到影响，医保基金的结余率有较大幅度的提升，第 1 季度结余率高达 44.86%。这么高的结余率是不合理的，医保局也不希望医药企业经营困难纷纷裁员，因为医保基金的原则就是以收定支、收支平衡、略有结余，但绝不是使结余过高。以后医保基金再进一步收紧的可能性也比较小，甚至医保采购招标方案的设计更合理化的可能性也是存在的，所以对政策层面不需要过度悲观。

细分方向观点

医药赛道的主线是从偏仿制向偏创新转移，核心关键词是创新。
（1） CXO 行业发展长期逻辑不变，未来 5 年将保持 20%增长。医药板块是成长性而非价值性板块， CXO 是医药赛道中增长最快的子赛道，目前 CXO 长期逻辑没有变化。虽然投资者有这样那样的担心，比如融资端问题确实对一些早期的、 前端的项目有影响，但药物研发过程是长达 8-10 年的漫长链条，链条的中后阶段比如临床前的研究评价、药学的评价等受影响有限，不需要总盯着融资数据看。从订单情况的跟踪来看，整个赛道依然处于供不应求的状态，行业景气度非常高。国外的代表性公司的订单情况也很不错，并非很多人所担心的国外需求已经降下来的情况。全球向中国转移的大趋势也没有变， 从第三方数据来看，未来 5 年中国 CXO 行业增速可以保持在 20%以上，是医药赛道中不可多得的高成长赛道。
（2）科研服务：大赛道、高景气，处于产业早期， 成长空间巨大。
科研服务是是生命科学的上游赛道，全球有 2000-3000 亿美元的体量，中国有 3000-4000 亿人民币的体量。而且中国正处于转型升级的阶段，研发投入增长是快速而稳定的，中国的科研服务所需要的设备、耗材目前 90%是进口的，国产替代的空间很大， 这是一个卡脖子的赛道，因此预计国家的政策鼓励也是非常确定的。除了商业空间很大，商业模式也很好，中国目前处于刚刚起步阶段，还没有大型公司出现，随着时间拉长中国必然出现大市值的科研服务企业。我们认为偏上游的公司基本不受政策影响，而且国产替代在加速，所以也会有很多好公司出现。
（3）医疗服务及医疗消费（眼科、牙科、医美）：长期向好趋势不变，眼科回补确定性强，眼科空间更大。
偏消费的板块反弹非常犀利，核心原因有两个：长期看消费升级的逻辑非常确定，中短期的疫后恢复的确定性较高。眼科：疫后回补确定性最高。2020 年武汉疫情后很快迎来消费的回补，特别是眼科，所以近期眼科的关注很高。眼科恢复力度比牙科更强，眼科确实是中国特色的市场，因为近视率太高了，近视矫正的市场太大了。牙科：市场空间比眼科更大。目前短期面对集采压力，很多投资者会很担心， 但等集采政策落地之后整个种植牙一定会迎来爆发性增长。而且牙科空间比眼科更大，因为中国目前种植牙的渗透率很低，主要是价格太贵，如果集采可以让行业降价，那么种植牙一定会迎来非常快的增长。医美：看好上游偏产品端的企业而不是下游服务机构。医疗机构：对龙头企业尤其是管理效率高的企业一定是偏利好，有利于医院精细化管理深入推进，因为社会办医不是根本性变化而更多是基于规范和良性发展的愿望。医疗器械：看好偏消费和具有国际化能力的企业。
（4）创新药：中国创新药产业刚起步， 但发展基础好、潜力大。
从仿制药向创新药的转型不是一蹴而就的，需要时间。中国创新药的人才基础较好，美国生物医药的实验室中三分之一都是华人，这个群体很有可能出现回流，回国创业，港股和 A 股很多创新标的都是从欧美留学归来创立的， 很多细分方向和欧美差距并不是很大， 长期看中国创新药产业有很强的发展驱动力。而且中国各方面都有倾斜性政策， 包括医保等倾向性政策。如果有足够实力研发 me-better 成功并去海外发展， 政策支持的力度更强， 回报也是非常大的。中国企业在国际上的竞争力确实是在慢慢提升的， 5 年前中国在美国很多方面的认证几乎为零， 拉长时间来看中国创新药板块有非常大的发展契机，只是阶段性出现波折。创新药板块的投资不一定是对投资者特别友好的商业模式，因为创新药现在是偏科技股的细分赛道，对非专业投资者来说难度非常大，非长坡厚雪，也非强者恒强。很多真正意义上的创新不一定是最头部的企业研发的，而是一些startup 研发出来之后出让给大型药企，如果能看准一定的技术方向，这个方向确实能取得一些重要突破，那么投资回报也是非常大的。

Q&A

Q1：对原料药的观点？
A1：集采对成本管控领先的原料企业偏利好， 因为增加了一部分制剂收入。长期来看，原料赛道中很多重磅品种的专利到期，原料赛道可能有扩容，但同时很多企业也在扩产，所以会面临竞争格局动态平衡问题。原料赛道要挑选一些成本领先的个股，这些个股一方面要能够不断扩展自己的原料品类，另一方面能向制剂等方面延伸扩展。

Q2：眼科中更看好平台型公司还是单一品种业务的公司？
A2：更看好平台，不论是偏医疗服务的平台还是偏研发的、 有很多产品线的平台， 因为医药板块中单一品种面临巨大的竞争恶化风险。比如 OK 镜就是典型的案例，之前投资者最悲观的是担心集采， 但就算不集采这个行业的竞争格局也是在逐渐恶化的。

Q3：对仿制药 CXO 的观点？
A3：集采推进下， 仿制药的长期逻辑（5-10 年） 不是很清晰， 所以仿制药更多是中短期的选择（2-3 年） 。这几年中国确实是在加速推进仿制药的集采，整个板块的大量快速研发获批上市的需求会集中在这几年爆发，那会使得仿制药药企在这两三年内持续获益，两三年后如何现在不清楚，但是这几年一定会有一个阶段性爆发。

Q4：对医药各细分方向的投资价值目前如何排序？
A4：三个方向：科研服务>CXO>消费医疗。科研服务在中国刚开始，处于更早期的阶段，成长空间更大，持续时间更长，只是行业的标的还比较小，流动性方面可能有限制；医疗消费板块要寻找相对成长较快的公司，比如医美，而对于增长没那么快的板块，就需要仔细辨别。总而言之，这三个板块都是比较看好的。

Q5：现在医药板块估值比较低，是否是一个比较合适的买入点？医药行业单看估值低是不是有些片面？
A5：现在医药板块估值确实较低，长期来看，目前医药板块还是比较好的买入时机。医药的中短期波动肯定不能单看估值，还需要综合方向、投资者预期做一定的平衡，但是到了绝对低估的极值附近看估值肯定是可以的， 估值也能反映非常悲观的预期。目前市场正处于从极度悲观往回走的阶段。

Q6：医药各个子板块是结构性机会吗？各板块会出现普涨吗？
A6：医药行业早就远离了整个板块普涨的情况，因为医药赛道增速随着宏观经济在向下走，中长期一定和宏观经济、和医保相匹配，不可能在宏观经济和医保向下走的情况下，医药还能维持高速增长。很多年前就已经不能出现板块普涨了，所以还是要找结构性机会。结构是什么？结构就是“创新” ， 持续不断创新，所以要寻找新兴结构性机会。消费医疗内部也会有结构性变化， 主要是抓住未来消费升级的方向在哪里。

Q7:对医疗机器人的应用前景怎么看？
A7：看好医疗机器人赛道。因为当前医药行业是结构性机会，除了创新，在诊疗方面需要看临床需求向哪个方向发展， 目前临床的整体需求就是微创化， 相关的细分赛道有很大的机会，手术机器人的应用会越来越多， 确定性很好。

Q8：对口腔正畸赛道的观点？
A8：看好口腔赛道。口腔正畸的行业空间很大，而且是消费升级的方向。目前行业增长不错，但是竞争格局有恶化的趋势， 尤其是目前看到国外厂家在降价， 所以还需要继续跟踪研究。

Q9：医药板块行情触发的因素可能有哪些？
A9：最主要是政策。但凡能证明政策层面利好逆转，投资经理必然会大举加仓医药，现在医药板块的仓位还是处于历史偏低的位置，很多机构还是低配，但凡政策有明显信号，必然迎来大行情。其次是业绩。医药是成长性板块，投资者对于医药赛道的业绩是十分关注的，临近中报季报，医药板块就会表现好， 因为刚性需求下医药相对于其他行业， 业绩一般比较亮眼。

Q10：消费医药中长效生长激素和上游 peg 供应商的前景怎么样？
A10：长效生长激素是不错的方向，也是消费升级的方向。上游 peg 供应商也是比较确定的， 虽存在竞争恶化可能性，但更可能还是进行专业性分工。

Q11：创新药集采价格已经很低， 医保基金结余率很高， 能不能说明政策这块预期不能更差了？
A11：其实仿制药集采从 18 年之后医保结余就一直很高， 所以不能说结余率高一定能保证政策就不会更差了。只是说根据我们的访谈和对医保基金使用原则的理解，认为没有必要进一步把结余做得特别高。后续会不会有政策新变化，还值得继续观察，总体我们认为不会更悲观。目前创新药领域医保基金公布了最新的医保谈判规则， 确定了不用担心价格在谈判时出现大幅度下降， 所以创新药价格改善的可能性是存在的。包括这次北京出台的医保文件也明确了很多创新药、创新医疗器械、创新诊疗服务不纳入集采， 这都是很好的信号， 至少从预期层面不需要特别悲观。