（报告出品方：民生证券）

01.静坐听雨，无问西东专注长期趋势，把握确定性改善

消费分层现象凸显：经济承压，市场担忧疫情导致失业率上升，社会 主体消费能力与信心受损，我们看到消费分层的特征现阶段更加凸 显,但对于社交品而言，消费升级仍是主要矛盾

场景受限与消费能力受损降低了社交频次，短期影响销量，随着行程码摘星、交运等解封场景逐步恢复，后期稳增长政策带动下，消费能力与信心 有望逐步恢复，消费升级仍是主要矛盾。根据欧睿数据显示：中国中高收入家庭占比逐步提升，酒类、汽车、奢侈品等高端商品、品质消费品类在2015-2020年保持了较快增长。2020年 疫情以来居民可支配收入保持稳定增长，2021年城镇居民可支配收入47412元/+7.1%、农村居民18931元/+9.7%。预计我国高净值人群2021年 296万人，是2008年30万人近10倍，且仍保持10%+左右增速。

回归产业逻辑，成本转嫁能力与成本控制能力是大众品公司重要的判 断标准，优选具备行业定价权和有规模化优势的企业

定价权：以产品创新切入细分市场，创造或者满足消费新需求，从而掌控行业/品类的定价权；规模化：以规模化对冲/控制成本压力，而规模化的前提是产能利用率与品牌渠道能力的协同。

成本边际下降利好大众品：22Q2猪肉、原奶、瓦楞纸、玻璃等延续 跌势，受原油价格波动及供给改善，以棕榈油为代表的油脂类品质价 格6月下旬开始下降

复盘原材料及包材价格涨幅，进入2022年之后，原奶、瓦楞纸价格边际回落，猪肉价格延续下滑趋势。油料、小 麦粉、大豆、PET等仍延续上涨趋势，但上涨幅度有所趋缓。整体来看，原奶价格边际下滑利好乳制品行业，玻璃价格下滑利好啤酒行业，油料价格下滑利好油料使用量较多 的企业，如甘源食品、立高食品。

02 “看一时，更看一世”：锚定“四条”关键线索

基于品牌、好的生意与管理效能“基本面三角”选股，品牌是底层逻 辑、好的生意是直接驱动，管理效能提升的拐点判断支撑

品类、产区、价位、企业性质、品质、文化属性等等 均构成品牌要件，品牌的内涵在不断丰富和沉淀，而 “第一”则是最有力品牌资产； 以酱酒为代表的品类差异化竞争，在“茅台竞合战略” 与赤水河酱酒核心产区等顶层设计加持下，阶段性具 备较强势能，但不改变回归“品牌”竞争的逻辑上—— 酱酒品牌化道路在资本入驻后加速了品类品牌化。

“好生意”的核心是维护好产品价格体系，保障利益价值链 的持续合理分配；（品牌方、经销商、团购商、终端商、消 费者等利益链条的分配。）。白酒品类的商业模式具备一定先天优势，然而在白酒行业 进入“第三成长”阶段后，构建品牌竞争优势将是综合能力的 比拼，是系统性工程，包括渠道模式、品牌模式、营销团 队、经销商布局等等，而保障渠道各环节的合理利润空间以 延长产品生命周期是核心。

管理效能即管理层能力判断与企业机制； 管理效能提升的拐点是判断企业基本面发展方向的核心，是品牌、“好 生意”的前置指标； 管理效能： 关注管理层战略方向的判断力、决策力、策略执行力与纠偏力；关注机制建设：中高层PDCA闭环落地能力与员工主观能动性指 标-激励制度建设（股权激励、现金激励、员工持股、薪资保障 等）。（报告来源：未来智库）

结合景气度、确定性与估值要素，优选高景气度次高端赛道、配置高 端确定性与区域品牌低估值修复

长线配置 高质量 发展龙头：高端品牌与区域龙 头具备 强品牌壁垒 与阶段性具备较高区域 渠道 壁垒 与 “定价”能力 。高端价位市场规模未来3年CAGR将达15%以上； 100-300元价位预计目前市场存量1800亿（含税口 径），未来仍将保持10%以内扩容速度，且集中度 持续提升。 可能的催化：国企改革三年行动计划（2020-2022）； 从本省市大本营市场走向周边板块化或全 国市场 。

紧抓 的 赛道投资 主线：白酒“第三成长”阶段，结构性扩容 与强分化是显著特征，我们看好“千元价位段”与“300元-500元”次 高端价位段的高速扩容逻辑——预计未来3年销售额CAGR将达到 25%左右。经销商业绩的“稳定与向好”在大品牌配额量固定的背景下，存在存量与 增量决策，加之龙头品牌渠道资源的外溢，在一定程度上会加速千元价 格带的成长——之于行业企业贵州习酒、郎酒青花郎等，山西汾酒青花 30复兴版、国窖1573等均有受益——千元价格带茅台1935的推出也将 加速价格带竞争与成长。

白酒产业消费升级与集中度提升的趋势是确定的。白酒行业大周期与经济相关，更与政策周期相关，竞争格局呈现“周期弱化”特征。关注PE、PEG低估值与业绩加速预期，疫情约束条件降低后消费场景修复。

以广东为例看疫情冲击影响：22Q1广东社零增速低于全国， 粮油食品5%、饮料6.8%、烟酒7.2%

社零分品类来看，广东省一季度纺织类、日用品、家用电器、家具类出现下滑，其中家具类主要与房地产行业相关；化妆 品、珠宝类产品广东省依然保持增长，快于全国；其余品类虽有所增长但增速低于全国平均水平。

场景修复利好消费板块，白酒、啤酒等强社交品更加受益：餐饮堂食 是酒类“聚饮消费”关键场所，出行限制及社交风险的心理压力导致 聚饮频次下降

受疫情影响，白酒库存相较往年偏高，主要在于消费场景的压制与差旅出行减少导致的降频，白酒聚饮场景占比较高，婚宴 等消费可回补： 政商务宴请、宴席（家宴、红白宴、生日宴、会议宴请等）、朋友聚饮、礼赠等四大核心场景在疫情冲击下基本缺失，以强刚需的53飞天茅 台为例，价格3月下旬走低至2500元左右，解封后价格逐步回升至2650元；库存偏高，落脚点在价格（价值链条的稳定性）：2022年行业库存偏高1个月左右，与商务场景强相关的次高端300元+动销流速下降，有 2.5-3个月的压库现象（常态要求在1-1.5个月），但批发价格较为稳定（品味舍得355元、内参810元左右、水井坊臻酿八号310元左右）；以广深为例：疫情冲击时间较短，恢复速度快，与餐饮同步，端午恢复至8成：深圳2月底至3月底（3月13-20日静态管理）线下消费受疫情 影响大，22Q1社零总额同比下降1.6%，白酒受益“先款后货、存货增值”特性，经过渠道库存和回款节奏的调节，主流酒企业绩未显波澜。

啤酒关联消费场景、季节（天气）和物流，铺货未受影响： 封城期间对餐饮、夜场等即饮场景消费停滞，解封后恢复如常，3月为啤酒消费淡季，啤酒企业以铺货为主，深圳疫情期间物流畅通，啤酒铺 货未受影响，广州啤酒月产量同比均有所提升，以广东为大本营市场对珠江啤酒22Q1销售也实现约5%增长，与全国平均水平相当。啤酒消 费量环比提升主因天气变暖，进入正常消费旺季。

库存偏高，关注价格（价值链条的稳定性），3-4月价格承压

2022年行业库存偏高1个月左右，与商务场景强相关的次高端300元+动销流速下降，有2.5-3个月的压库现象（常态要 求在1-1.5个月），但批发价格较为稳定（品味舍得355元、内参810元左右、水井坊臻酿八号310元左右）。2022年行业库存偏高1个月左右，与商务场景强相关的次高端300元+动销流速下降，有2.5-3个月的压库现象（常态要 求在1-1.5个月），但批发价格较为稳定（品味舍得355元、内参810元左右、水井坊臻酿八号310元左右）。

贵州茅台：五合营销法+i茅台，行业价值锚定

“五合营销法”推进渠道营销体制和价格市场化改革，上线i茅台：2022 年5月19日，i茅台电商平台正式上线，承载新时期茅台营销重任，目前线 上 已 投 放 虎年 生 肖酒 500ml 、 茅台 1935 、茅台珍品、 虎 年生 肖 酒 375ml*2、小飞天53%vol 100ml、飞天43%vol 500ml、43%vol 喜 宴红、金王子、紫迎宾等产品，截至6月底，收入超40亿元。

茅台酒产能扩建：2021年股东大会上，董事长披露目前已经使用8平方公 里，还有7平方公里土地待开发，2021年产能 5.6万吨，实际基酒产量 5.65万吨，同增12.55%。

系列酒产能扩建：系列酒2020年产能2.5万吨（2021年中报披露，习水县 3万吨酱香系列酒技改工程进度50%），实际基酒产量2.82万吨，同增 13.25%。董事会通过《关于投资实施“十四五”酱香酒习水同民坝一期 建设项目的议案》，项目建设地点位于贵州省习水县同民镇，项目建成后 可形成系列酒制酒产能约1.2万吨、制曲产能约2.94万吨、贮酒能力约3.6 万 吨 ， 建 设 周 期 为 24 个 月 。 预 计 23 年 可 形 成 约 6.7 万吨产能 （2.5+3+1.2），为系列酒长期发展提供产能保障。

啤酒：即饮消费场景恢复，高端化趋势延续

餐饮、夜场、酒吧等即饮消费占啤酒总消费量约50%，时间上5~8月的夏季为传统啤酒消费旺季，区域上看，山东、广 东、浙江为啤酒消费大省，江浙沪地区总消费量约占全国12.3%。2022年1-2月，啤酒产量恢复性增长，但随着上海、山东等地疫情的出现，3-5月啤酒产量均出现下滑，1-5月啤酒行业 产量累计下滑5.2%，5月降幅显著收窄，仅下滑0.7%，随着即饮消费场景的恢复，啤酒行业消费旺季复苏态势明显。

基础调味品需求改善，成本端压力仍存

调味品下游主要分为餐饮、家庭及食品加工，餐饮受疫情影响较大，家庭端从 商超数据看保持了复苏态势，工业需求相对稳定，在餐饮逐步恢复下，需求整 体边际向好。成本端以酱油为代表，大豆占比约20%，当前价格仍处高位。复合调味品仍处于渗透率提升过程，行业保持双位数增长，但近几年随着龙头 企业扩张以及大量中小企业进入，在传统火锅底料、鱼调等品类竞争加剧，后 续需观察差异化新品贡献的增量。

子行业成本敏感度

啤酒包材成本占比49%、基础调味品对大豆、白砂 糖更加敏感，乳制品原奶成本47%、软饮料糖和瓶 坯成本近50%。我们测算了原材料价格波动对行业成本的影响幅 度，如麦芽价格上涨20%，将导致啤酒行业成本 上涨2.8%。占比更大、价格波动幅度更明显的品类，对整体成 本影响程度更大。但另一方面，由于原材料的多样 性，单一成本变动对于整体成本的影响程度有限。

22Q2啤酒、速冻、乳制品等成本回落，豆制品、软饮、休闲食品原 辅材料成本上涨边际趋缓

22Q2啤酒伴随包材价格下降、速冻食材受益于猪价下行，成本已出现明显回落；乳制品受益于原奶价格边际回落，成本压力明显趋缓；目前速冻面点由于油料、小麦粉等主要原材料价格仍处于高位，成本压力仍然存在；豆制品成本核心取决于上游黄豆价格，调味品核心受 黄豆及白砂糖影响，目前仍有一定压力；软饮料受PET价格影响，目前成本压力依然存在，但已有所趋缓；休闲食品品类丰富，各企业成本也伴随原材料构成而有所差异，洽洽成本核心取决于瓜子及坚果采购价格，甘源受棕榈油价格影响较大， 目前伴随棕榈油价格快速下滑，有望明显缓解成本压力，全品类零食企业成本受油料、肉类、坚果等诸多品类影响。

豆制品及榨菜成本拆分

豆制品行业最大原材料占比为黄豆，以祖名股份为例，黄豆占比达30.54%；分品类看，豆腐/千张及素鸡/豆腐干/自立袋豆奶中黄豆 占比分别为52.31%/52.18%/45.64%/15.53%。 调味品行业中，榨菜成本大头为原材料和包装物，以涪陵榨菜为例，原材料及包装物占比分别为39.59%/26.86%。

速冻行业成本拆分

速冻食品行业中，对于主要生产油条、蒸煎饺、蛋挞、芝麻球、地瓜丸的千味央厨，主要原料专用小麦粉和芝麻球糯米 粉，占比分别为9.36%/6.61%；对于生产火锅料制品和速冻面米制品的安井食品，主要为肉类和鱼糜，分别占 25.05%/16.30%；对于主要生产烘焙食品原料和冷冻烘焙半成品的立高食品，主要为原材料为油脂、水果、糖分及面粉， 分别占18%/9%/8%/8%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。